《新消费到底新在哪里(系列之四)——风控才是影响估值溢价最大的因素》由会员分享，可在线阅读，更多相关《新消费到底新在哪里(系列之四)——风控才是影响估值溢价最大的因素（22页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2011 年年 8 月月 10 日日 行业研究报告行业研究报告 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -0- 现象与事实服装股中七匹狼涨幅最大， 瑞贝卡其次， 美邦 服饰和报喜鸟平平， 搜于特、 九牧王、 希努尔等新股未及表现。 美邦服饰也经历了 06-08 年的收入利润快速增长阶段， 并在 09 年低迷后重拾升势，然而股价增长却并没有复制七匹狼的走 势。是什么原因造成的这一差异？是我们必须回答的问题； 理论与假说价值投资的首要考察因素是成长在时间和空 间上的确定性（风险） ； 预测与判断成长把公司像明星一样带进投资者的视线， 风 控才是决定估值溢价的最终裁判官。 “成长确定性”带来的超 额收
2、益，长期看，应高于“爆发式增长”带来的超额收益，虽 然这种以市场最大宽容沉默纠偏的代价极其难以忍受； 证据与证明证据一：拜徒者亡，拜师者王，拜尤者霸 从红杉资本 Sequoia Capital 等 VC 的视角来看，对赌协议中往 往对公司成长质量有特别协商； 证据二： 资产运营效率脆 弱的资产负债表之上， 不要奢望利润表的奇迹。 所有的真实无 声隐匿于有效数据， 公司股价走势事实上也证明了市场先生的 真实看法， 证伪了纸面上的分析观点， 证明了我们的预测与判 断。 非常重要的存货管理可分为两点系统讨论： 上游原材料存 货、下游产成品存货的属性和质量，并需要分门别类对待；证 据三： 现金流安排一
3、个非常系统的问题， 很不容易解释透 彻， 因为这本身就是一个关于投资本质的终极命题。 我们试图 从这里作为切入点：主要投资项目与主要融资行为的节奏安 排， 这是站在企业自身发展的角度思考， 事实上这在新兴产业 足可决定命运； 第二个考察点， 是基于现金流对于投资者和公 司估值的意义： 企业在存续期内的经营结果， 应以赚取并保留 大量现金为标志，也就是对于“扩张边际收益”及其确定性的 衡量，而非简单的全部投入扩张；证据四：三辩苏宁电器 甫一抬手， 格局已定尤利西斯在一心想要听见海妖的歌声 之前，应该预先牢牢把自己绑在桅杆上；证据五：从风控角度 重新审视各个主要估值指标； 本期新消费主题重点推荐组
4、合：华谊兄弟（300027） 、潮宏基 （002345） 、百联股份（600631） 、友谊股份（600827） 、广州 国光（002045） 、友阿股份（002277） 、农产品（000061） 、广 州友谊（000987） 、天虹商场（000419） 、天音控股（000829） 。 新消费到底新在哪里？（系列之四）新消费到底新在哪里？（系列之四） 风控才是影响估值溢价最大的因素风控才是影响估值溢价最大的因素 维持评级：强于大市维持评级：强于大市 新消费主题研究新消费主题研究 重点公司重点公司 6m% YTD% 评级评级 华谊兄弟 6.46 -16.6 买入 潮宏基 -5.36 -16.62
5、 增持 广州国光 -29.55 -30.81 增持 友阿股份 1.43 0.54 买入 百联股份 7.88 15.13 买入 友谊股份 8.24 7.41 买入 农产品 -0.57 -1.28 买入 广州友谊 -6.84 -12.6 买入 天虹商场 13.2 32.25 买入 天音控股 -31.6 -49.9 未评级 相关报告相关报告 新消费主题 2011 年 7 月月报 新消费主题 2011 年 6 月月报 新消费主题 2010 年 11 月月报 新消费主题 2010 年 9 月月报 新消费主题 2010 年 8 月月报 新消费主题 2010 年 2 季度投资策略 分析师分析师 栾雪飞SAC
6、 执业证书编号：S0350210060002 电话：0755-83716973 邮件： 分析师申明：分析师申明： 分析师在此申明，本报告所表述的 所有观点准确反映了分析师对上 述行业、公司或其证券的看法。此 外，分析师薪酬的任何部分不曾 与，不与，也将不会与本报告中的 具体推荐意见或观点直接或间接 相关。 2011 年年 8 月月 10 日日 行业研究报告行业研究报告 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -1- 引子引子我们来这个市场是干什么的？我们来这个市场是干什么的？ 我们来这个市场是干什么的？不是宣传理想， 不是充当发现黑马的 排雷先驱，只是为了： “用最快的时间赚最多的钱。 ”提高投
7、资效率和稳 定性。我们在系列之二中着重探讨的就是这个问题。毕竟找到可口可乐 式的公司需要一生时间，其余大部分时间必须做“非价值投资”领域内 最有效率的事。 一个反思：在大趋势中顺流而下是最明智而省力的做法。我们在去 年研究大唐电信和国民技术时，曾犯了“国进民退”的方向性择股错误 正确方向应该是，选择国资不易介入的优秀民资企业，典型的正面 例子，比如对外资完全放开的行业；反面例子，比如有关国家安全的云 计算行业，还有物联网行业，都要留步三思。 系列之四把重点放在个股选择的规律性总结上， 以提高选股准确性 和稳定性。而而个股选择的个股选择的目的只有一个：找到伟大的公司；目的只有一个：找到伟大的公司
8、；如果不是如果不是这这 样样，在投资行为上，在投资行为上就不应就不应该继续该继续。选择这样做的暗含假设是：投资不是 一种博弈行为，博弈需要假设有人更傻，而事实上彼此的行为共同决定 股价走势，巴菲特说自己不聪明的主要意思，正是对时不时脱离基本面 轨道的投资博弈的反对。 成长诚可贵，风控价更高成长诚可贵，风控价更高成长成长把公司像明星一样把公司像明星一样带进投资者的视带进投资者的视 线，风控才是线，风控才是决定估值溢价的最终裁判官决定估值溢价的最终裁判官。暂停一步，重新解构历史。暂停一步，重新解构历史 股价的主要贡献因素股价的主要贡献因素，所有所有的的喧嚣终将喧嚣终将也必须也必须归于数据归于数据
9、现象与事实现象与事实 图图 1 服装股历史股价服装股历史股价七匹狼涨幅最大七匹狼涨幅最大，瑞贝卡其次，美邦服饰和报喜鸟平平，搜于特，瑞贝卡其次，美邦服饰和报喜鸟平平，搜于特等新股未及表现等新股未及表现 资料来源资料来源 Wind 2011 年年 8 月月 10 日日 行业研究报告行业研究报告 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -2- 表表 1 代表性代表性服装股服装股股价股价涨幅涨幅与与收入收入利润利润增长增长情况情况 证券证券 代码代码 证券证券 简称简称 6 6 年涨年涨 跌幅跌幅 营业收入同比增长率（营业收入同比增长率（%） 利润总额同比增长率利润总额同比增长率 净资产收益率净资产收
10、益率 ROE(摊薄摊薄) 05 06 07 08 09 10 05 06 07 08 09 10 05 06 07 08 09 10 002029 七匹七匹狼狼 1363. 27 56 80 89 20 11 15 32 86 64 28 31 11.1 14.2 8.6 12.8 14.9 17.7 002154 报喜鸟报喜鸟 56.3 5 12 36 100 16 15 7 34 87 64 33 33 19.6 23.3 15.4 18.5 11.6 13.1 601566 九牧王 21.7 14 19 28 64 002569 步森股份 -33.4 6 5 16 -9 18 30 24
11、.0 002485 希努尔 -18.5 1 -4 18 47 3 40 7.7 002269 美邦服饰美邦服饰 87.8 116 59 42 17 44 955 369 94 -25 63 5.0 23.0 55.0 22.7 20.2 22.8 002503 搜于特 -17.1 126 48 67 125 77 69 5.4 002563 森马服饰 -12.8 82 28 48 146 59 50 300005 探路者 46.0 64 78 38 48 224 102 52 24 15.9 35.7 27.9 9.6 10.8 002291 星期六 -23.2 94 59 27 14 30
12、596 94 18 9 4 28.4 42.8 33.3 29.9 8.3 6.9 002327 富安娜 52.9 41 15 16 35 59 26 37 49 30.1 34.2 29.7 8.3 11.4 002397 梦洁家纺 16.3 20 28 10 24 2 36 177 119 11 11 80 -1 29.9 44.2 9.0 002293 罗莱家纺 146.4 66 37 20 24 59 77 108 23 40 44 38.5 38.6 37.0 36.9 10.9 14.5 600439 瑞贝卡瑞贝卡 747.6 8 41 15 0 18 25 10 39 79 -6
13、 -43 48 14.8 11.0 17.8 17.7 9.4 8.9 资料来源资料来源 Wind （选取的几个代表性服装股中，七匹狼收入和利润增长率经过选取的几个代表性服装股中，七匹狼收入和利润增长率经过 06-08 年快速增长后年快速增长后，09 年开始年开始进入进入低速稳定增长低速稳定增长，股价，股价却却一直一直稳稳 中中有升有升，直至，直至 2010年年，也，也是过去是过去 6年里股票收益率最高的公司年里股票收益率最高的公司；美邦服饰也经历了；美邦服饰也经历了 06-08年的收入利润快速增长阶段，并在年的收入利润快速增长阶段，并在 09年年 低迷后重拾升势，然而股价增长却低迷后重拾升势
14、，然而股价增长却并并没有复制七匹狼的走势没有复制七匹狼的走势是是什么原因造成的这一差异？这是我们必须什么原因造成的这一差异？这是我们必须回答回答的问题。的问题。同样的，同样的， 瑞贝卡也在瑞贝卡也在 06-07年收入和利润快速增长后，年收入和利润快速增长后，08-09年增速放缓，然而股价仍然在大幅调整后，年增速放缓，然而股价仍然在大幅调整后，08年底重新进入升势年底重新进入升势） 表表 2 资本支出资本支出和和费用费用情况情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 资本支出折旧和摊销资本支出折旧和摊销 营业营业费用费用+ +管理管理费用营业总收入费用营业总收入 2005 2006 2007 20
15、08 2009 2010 2005 2006 2007 2008 2009 2010 002029.SZ 七匹狼 5.3 4.4 4.1 4.0 1.3 4.8 12.2 11.8 19.1 19.0 20.4 19.5 601566.SH 九牧王 3.6 3.3 6.0 9.4 10.0 8.3 31.9 35.1 36.4 002269.SZ 美邦服饰 8.2 6.3 6.2 7.6 6.4 2.2 7.7 15.3 22.6 25.3 33.8 31.9 002503.SZ 搜于特 2.2 2.9 39.5 12.9 6.6 6.1 10.3 12.7 16.2 16.7 002563.
16、SZ 森马服饰 22.6 28.3 12.4 0.0 0.0 7.8 14.4 13.8 15.5 002154.SZ 报喜鸟 0.4 1.5 23.4 3.1 0.7 3.0 17.4 17.2 20.0 23.9 23.3 21.8 002485.SZ 希努尔 0.6 1.6 4.7 3.5 3.6 3.4 19.5 21.5 22.6 21.7 002569.SZ 步森股份 1.5 0.9 1.9 0.0 0.0 13.5 11.9 13.4 12.2 300005.SZ 探路者 4.7 1.1 18.7 2.7 18.5 2.3 20.0 21.3 22.9 24.1 25.5 002291.SZ 星期六 13.7 14.8
