资本市场中的企业筹资决策分析

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1、河南理工大学万方科技学院1资本市场中的企业融资决策分析摘 要长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致企业过度负债，并成为困扰企业改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，步入资本市场的企业又有着偏好股票融资的倾向，过度依赖股票融资对公司本身和证券市场的发展带来了许多负面影响。本文通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化企业筹资决策问题进行了探讨，并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上，对如何优化企业筹资决策问题提出了建议。关键词：资本市场 融资结构 分析河南理工大学万方科技学院21、资本市场与企业从 18 世纪纽约华尔街梧桐树的商人约定之日

2、起，资本市场就与企业有了天然的联系。据资料记载，发达国家的企业所需资金 75%-80%以上都来源于资本市场，发展中国家的企业所需资金由资本市场提供的比重近年来也迅速上升，且幅度越来越大。资本市场也需要企业成长中的企业筹资构成了资本市场的资金需求，成熟的企业可以为资本市场提供资金，无数企业的参与、竞争，构成了 资本市场的运行，并促进了资本市场的发展与完善。离开了企业，资本市场就成 了无源之水、无本之木。筹资者的资金需求，投资者的资金供给，以及应运而生的 金融中介机构的市场服务，是构成资本市场赖以形成和发展的三大基本要素。在我国，尽管大多数企业的资金筹 集并不在资本市场进行，投资也很微弱，但是市场

3、经济的发展趋势必然会使得资本市场成为企业资源配置的一个重要场所，企业也必将是自筹资金进行经营。资本市场对资金的调节、配置是通过企业对资本的筹集与投资活动来实现的，而企业的筹资与投资活动首先是从决策开始的。决策直接关系到企业的资本结构、目标和价值。因此，研究资本市场中如何进行科学的筹资决策问题即研究如何确 定企业最佳资本结构问题，成为企业决策者关心和重视的首要问题。2、财务管理理论和实践上重大的现实意义2、1 资本结构理论在企业财务管理目标中的地位2、1、1 资本市场对企业财务目标有着深刻的影响。资本市场作为企业筹资、投资的金融市场，其内在的运行机制要求它的参 与者，必须按照它所提出的标准才能进

4、行运作。按理说，企业有多元财务管理目标，资本市场的资金提供者就应该有多 元的投资目的，而且能相吻合，才能使目标发挥作用，但事实并非如此，资本市场的资金提供者的目标是单一的，就是使所投资金尽可能地实现最大化的增值。而财务管理诸目标中唯有“股东财富最大化”与投资者这一目标最相接近，它保证了考虑企业目标的实现和社会资源合理配置，既有利于企业，又有利于股东。因此，在资本市场中，资本市场的运行规律和现代企业的经营机制历史地、必然地选择了股东财富最大化作为企业财务管理目标。 2、1、2 资本结构决策与企业财务管理目标的特殊关系 河南理工大学万方科技学院3资本结构通常是指企业长期负债和股东权益按照一定比例形

5、成的比重。其决策目标是调整企业长期资金来源的构成。在市场经济环境中，不同资金来源的组合配置会产生不同的资本结构，导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值，企业价值取决于其自身的资本结构。在其他条件既定时，资本成本与企业价值呈反比。企业最佳资本结构的目标就是寻求加权资金成本最低、企业价值最大化时的融资组合。步入资本市场的企业由于资本结构与企业价值直接相关，企业价值又直接 代表股东财富的多少，“股东财富最大化”不仅是企业的财务目标，也是整个企 业的目标，因此资本结构决策就成为资本市场中企业法人治理的一个十分重要的决策，在整个企业决策体系中占有十分突出的地位，它的正确、成功与

6、否直接关系到企业在资本市场中的生存与发展。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来财务管理理论和金融理论研究的焦点。2、2 现实资本市场中的企业融资结构现状分析现实中，尤其是在我国不规范的资本市场架构下，影响资本结构的因素纷繁复杂。迅速发展的我国资本市场是把双刃剑，一方面它为整个经济体系提供了效率，另一方面又为经济体系带来了不稳定性。长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力是导致国有企业过度负债、困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。但是，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，近年来，步入资本市场的企业又有了偏好股权

7、融资倾向，过度依赖股票融资对公司本身和证券市场的发展都带来了许多负面影响。企业适度负债经营可以享受税收抵扣，利用财务杠杆效应，降低企业筹资代价，提高经营效率，这个比例一般不应超过 50%。但在不同行业和不同地区，这个比率也并非一成不变，如在欧美国家的资产负债率是 60%左右，日本、韩国则为 75%。我国国有及国有控股工业企业的资产负债率虽平均达 60% 左右，但这主要源于被中国证监会海南证监局发出限期整改通知的资产负债率高达 91.5%比率的海南航空公司、由于发 30 亿债券使得资产负债率达 72.84%的大唐电力集团以及全国平均 77%高负债率的房地产等行业诸多特殊因素的影响，真实水平应远低

8、于此，并有逐年下降之势。据中国证券报报道：截至 2005 年 9 月 30 日，上市公司珠江实业的资产负债率仅为 30.6%。筹资成本是企业筹资行为最根本的决定因素。作为两种不同性质的筹资方式，债务筹资的主要成本是必须在预定期限内支付的利息，而且到期必须偿还本金；而股权筹资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。从理论上讲，各种筹资方式中负债成本要低于股权成本，且能享受抵税政策。河南理工大学万方科技学院42、3 我国企业在资本市场中股权融资的偏好原因第一、资金成本不同从我国资本市场实际情况来看，上市公司偏好外部股权融资的根本原因在 于其权益特性：没有强制还本付息的要求分红也比较

9、灵活，企业不会很快面临庞大的财务费用支出及其他支出，其 资本成本只是一种机会成本，且低于负债成本，尤其是发行新股筹集的资金几 乎是无偿使用的。有资料显示：截至 2003 年 12 月 31 日，全国共有 200 多家公司实施增资配股，筹集资金超过千亿，与企业的资产价值严重不符。尽管负债筹资有财务杠杆效应，但与现实经济生活中股权筹资种种益处相比较，大多数企业还是不同程度上表现出了“趋股避债”的不同反应。况且由于企业未来发展的不确定性，一旦出现经营失败，杠杆效应也就成了“难言之隐”，使企业面临巨大损失，经营者的职位也会受到一定影响，因此股权融资已经成为上市 公司主要融资渠道。第二，委托代理地位不同

10、不论是债权人还是投资者，相对于企业而言，都是委托人。从性质上讲都是一样的，但在我国的实际经济生活中，他们的地位明显不同。由于我国发行债券的企业很少，所以企业的债权人大都是银行或其他的金融机构，它们大都有比较雄厚的经济实力，对企业也比较了解，能在一定程度上 影响企业的经营管理。另外，除企业必须 向债权人定期支付一定数额的报酬外，当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定财产或现金流量就具有了所有权。然而，在我国资本市场上，由于国家控制了股权的绝大部分，并且不能在市场上自由流通转让，这就削弱了证券市场上敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另外，由于国家所有权主体虚置，“内部人控制”现象突出

11、，流通 在外的股票持有者 中小股东，他们没有可依靠的屏障，信息获取途径也很有限，根本无法获取企业的内部经营管 理信息，在股东大会上也很难影响管理 层的决定，因此股权融资并不能对上市 公司管理层构成强大的约束力。 第三、融资工具不同 宽泛的资本市场体系包括借贷市场、 债券市场和股票市场。企业可以利用资本市场多样化的融资工具，通过多种方 式来优化资本结构。但我国资本市场发育不够完善，融资工具缺乏，债券市场基本被国债垄断，企业融资渠道受阻，金融债券和其他企业债券数量和种类都很少，很难形成规模，从而导致企业筹资行为的结构性缺陷。具体地讲：第一，资本市场中的股票市场和国债市场迅速发展和急速扩张，而债券市

12、场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发 行的计划管理色彩过重、规模又小，在导致企业缺乏发行债券的动力和积极性的 同时，也使企业债券市场发行受到了相当程度的限制；第二，由于我国商业银行 的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不喜欢受理长期 贷款。这两个因素导致债券融资渠道不畅，资本市场上的企业只有选择配股方 式进行融资活动。综上分析，笔者河南理工大学万方科技学院5认为，导致我国企业偏好外部股权融资的根本原因是现行制 度与政策的不规范。3、资本市场中的企业融资决策的策略分析3、1 发挥负债融资正效应优势，完善资本市场在国外企业界，管理当局在融资方式上存在一个约定成俗的

13、选择次序：首先内部筹资，然后外部筹资；方式是先债券后股票；顺序是由里至外，风险从小到大。可见，就金融产品的价格机制发育 来看，债券市场比股票市场更重要。在没有债券及衍生品市场的情况下，投资者在股市上面临的风险是系统风险，无法通过投资组合来化解，换言之，单一的股票市场将无法生存。从财务治理角度出发，负债融资增加对企业有正效应，在一 定程度上可以缓解股东和经营者的关系。因此，我国上市公司要不断提高负债筹 资的比例，发挥金融的杠杆作用；同时要打破原先固有的股权筹资成本远远低于 债务筹资成本的怪现象，尽快实现利率的市场化改革，并建立起我国企业债券 市场体系；还要建立起公司破产机制，强化债权人的“相机性

14、控制（实质就是在破 产机制作用下，当企业偿债能力不足时，债权人拥有企业的剩余索取权和剩余控 制权）”，让市场机制发挥其优化选择的职能，完善日臻成熟的资本市场。1997 年，国家为完善资本市场，要求上市公司必须达到 10%的净资产收益率，才能获 得配股资格，这一标准远远高于债务融资的资金成本，它是改变融资方式偏好股权的一大可能。而近期，中国证监会又 发布了上市公司治理准则，旨在充分关注相关者利益，注重企业的长期发展。3、2 改革与完善经营者的激励与约束机制 在新的经济环境中，谁能最快地了解并适应市场环境的变化，谁就有可能 获得市场竞争的主动权。这种竞争环境就决定了企业必须充分利用员工的知识 和创

15、造性，因此人力资源在企业中发挥着越来越重要的作用。目前，我国资本市场上企业经营者报酬不仅较低，而且与西方国家相比，结构也比较单一，难以激发起经营者的积极性和承担风险的意愿。保持较低的负债水平，丧失财务杠杆利益，是经营者不愿承担债务风险的明显写照；股权结构治理效应差，与股权结构和利润分配中没有考虑经营者这一重要人力资本有关。由于人力资本未纳入财务融资结构管理领域，财务管理在融资结构上就不能有效地解决公司绩效与财务激励等问题。因此，在完善经营者报酬 激励机制时，应该将风险收入纳入设计方案中，即酌量估算根据当年经营目标完成情况的年度奖金以及根河南理工大学万方科技学院6据未来经营状况确定的远期收入（如

16、股票、认股权证等方式），使经营者这一重要的人力资本在公司股权结构和收益分配中体现出来，促使经营者对企业作长期决策，而不是采取短期行为。另外，也可以借鉴国外企业的一些先进做法和策略。据有关资料介绍，从 2000 年开始，索尼公司董事和高级执行官的部分报酬开始与经济增加值（税后利润减去债务和股本成本）挂钩，大大提升了员工的资金成本意识，提高了资金使用效率，在公司外部环境不利的情况下，保证了股东价值的稳定。3、3 改革与完善国有股管理体制在我国，由于大股东所持比例过高， 造成了股东大会成了大股东的一言堂，代表的不是全体股东而是其自身利益。近年来，诸如“猴王集团”、“济南轻骑” 等大股东占用企业资金的现象屡屡发生，法人治理结构的缺陷使得上市公司成了大股东的“提款机”。要从根本上解决“内部人控制的一股独大问题”，提升公司治理结构，就必须进一步深化国有股管理体制的改革。首先，应该改变国有产权虚置问题，探索国有股权代理和行使的有效途径，建立独立的国有股权行使机构，保证企业中的国有资本都有确定的、排他性的出资人机构持有并履行股东职责，确保出资人