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1、投资银行学 南开马晓军,page1,第六章 资产证券化,6.1 资产证券化的基本概念 6.2 资产证券化的基本结构 6.3 资产证券化的收益和风险分析 6.4 我国资产证券化的发展,6.1 资产证券化的基本概念,6.1.1 资产证券化的含义 资产证券化的含义:资产证券化的典型过程就是发起人（Originator）将自己拥有的资产出售给特别目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV），特别目的载体则依靠自己购得的资产组成资产池（Asset Pool），以资产池所产生的资金流为基础发行证券。简单的说，资产证券化就是将能够在未来取得现金流的资产资本化，通过发行证券的形式将资产
2、出售，然后以未来的现金流来偿付证券。,2,投资银行学,6.1 资产证券化的基本概念,美国证券交易委员会对资产证券化的定义，这是一个狭义的定义，即：资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其它金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。,3,投资银行学,资产证券化简图,back,4,投资银行学,6.1.2 资产证券化的特点,破产隔离（Bankruptcy Remote）。在证券化过程中，发起人的资产或者出售、或者实施特殊结构下的资
3、产信托，在这两种情况下，目标资产在风险上就与发起人产生了隔离，SPV取得对资产池的完全控制权；发起人如果遭遇破产或信誉等级的降低，不影响它所出售或委托的资产的安全度，也就是通常所说的破产隔离。 资产证券化vs传统融资方式：整体的金融实力or项目融资？,5,投资银行学,6.1.2 资产证券化的特点,特点二是证券化，即特别目的载体通过发行证券来筹资购买获取未来收益的权利。证券这种形式并不仅仅是发起人筹资的形式、投资者获益的手段，它还涉及到了资产证券化的各个方面，如资产池的构建、发行的法律法规等等方面。,6,投资银行学,6.1.2 资产证券化的特点,特点三资产证券化中资产池的组建中要使用资产重组的技
4、术。资产证券化要求作为偿付证券基础的资产池所产生的现金流与证券偿付的现金流相一致；在没有进行资产重组的情况下，自然的资产组合所产生的现金流很难满足资产支持证券的要求。因此，在资产池组建的时候，资产重组技术的运用便显得至关重要。而其它融资的方式一般并不强调资产重组，因为它们融资所依靠的是筹资者的整体信誉水平，而在通常情况下，筹资者总是保持自己的最大价值，没有必要为筹资而去进行资产重组，实际上，相反的逻辑往往更容易成立：为了资产重组而去融资。,7,投资银行学,6.1.3 证券化资产的特点,资产数量多：这主要是从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑的。 资产相似：如果资产池中资产的种类过多，既不有利于
5、对资产池质量的评价和理解，也不利于产生稳定的现金流。 资产要足够地分散：要求资产在地域分布上不要太集中，否则，整个资产池会受个别风险的影响比较大。这一点在评价各种贷款证券化的资产池质量的时候尤为重要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。,8,投资银行学,6.1.3 证券化资产的特点,现金流是可以预测的、并且是稳定的 资产的历史状况比较好：资产的历史状况是评级考虑的重要因素。 其他一些要求还包括：本息的摊还存在于整个资产的存续期间、资产池中的资产具有较高的变现价值或者易于变现、能够在特殊情况下将投资者的损失降到最低等特点。这些特点保证了未来用于证券化的资产
6、能够较好地被结构化、同时又能够保证现金流的相对稳定，从而大大提高了证券化发行的成功率。,9,投资银行学,6.1.4 证券化的基本证券类型,分类一：过手证券（Pass Through）和转付证券（Pay Through）。根据资产池资产与投资者的关系来分。 过手证券和转付证券之间的主要区别：通过过手证券形式所进行的证券化所产生的证券是支持资产的所有权凭证，投资者拥有资产的所有权；而在转付证券形式下所进行的证券化时，支持资产只是证券偿付的抵押保证，所有权并不归投资者所有。,10,投资银行学,6.1.4 证券化的基本证券类型,过手证券：资产池所产生的现金流在扣除了服务费、担保费和其它费用后全部支付给
7、投资者； 转付证券：所对应的资产只是抵押品，保证现金流的偿付，所以资产池所产生的现金流也就不必一定与投资者的所得相一致，投资者的当期所得可以高于资产池所产生的当期现金流，也可以低于资产池所产生的当期现金流，为了保障投资者稳定的收益，往往是发起人自己持有一部分支付不稳定的证券，这样的安排显然可以为投资者创造出稳定的现金流来完成对证券的偿付。,11,投资银行学,6.1.4 证券化的基本证券类型,根据最终剩余现金流的归属，资产证券化的简图又可以分成两种形式,12,投资银行学,6.1.4 证券化的基本证券类型,分类二：抵押支持证券、资产支持证券和担保抵押债券 抵押支持证券（Mortgage-backe
8、d Securities, MBS），就是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券，这种证券化的产品又可以依具体的房产不同分为居民住房抵押贷款证券（residential mortgage-backed securities, RMBS）和商业用房抵押贷款证券（commercial mortgage-backed securities, CMBS），后者的资产池中资产的数量要少一些，资产的集中度也大一些。,13,投资银行学,6.1.4 证券化的基本证券类型,资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS），ABS的特征就是它的基础资产并不是房地产，而是其它资产。 担保抵押债
9、券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）证券化市场上常见的一种证券类型，从 MBS中衍生出来 。指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押（转付）证券，证券级别的种类以36种不等，一般是由四个级别构成。,14,投资银行学,美国ABS余额和结构,15,投资银行学,美国ABS余额和结构,16,投资银行学,6.1.4 证券化的基本证券类型,从资产池产生的现金流使用的角度来划分还有一种叫做本息分离证券（Strips）的产品，分为本金证券（principal-only security, PO）和利息证券（interest-only se
10、curity, IO）这两种本金和利息完全分离的证券。 两种证券的偿还支持产生于同一个资产池，但具体的偿还来源不同的。PO来源是资产池中贷款本金的偿还，而IO偿还的支持则是资产池中贷款利息的偿还。同CMO一样，本息分离证券也适应了市场上不同的投资需求：因为同样的市场利率变动所引起的本金证券和利息证券的收益变动恰好相反。,17,投资银行学,6.2 资产证券化的基本结构,6.2.1 发起人 资产证券化的发起人是资产池中资产的原始权益人，它在资产证券化过程中的首要角色就是出售资产。 在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人。这是因为资产池的资产都来自于发起人，它们对资产池比较了解，同时也有利于保持
11、它们与债务人之间的业务关系。,18,投资银行学,6.2.2 特别目的载体（SPV）,实际中，特别目的载体主要采取以下一些形式：公司型、信托型、合伙型。 SPC：特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）的形式。SPC并不是实体公司，而是由发起人注册设立的壳公司，它拥有相应的权利并承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业务部门， SPC只从事证券的发行等与证券化有关的业务，不进行其它的任何与证券化无关的业务；再者，让特别目的载体成为一个独立的壳公司不会增大证券化的成本。,19,投资银行学,6.2.2 特别目的载体（SPV）,SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性
12、。 税收政策。因为特别目的载体的收入全部来自资产池产生的资金，并转而用于证券的偿付，如果对特别目的载体征收公司所得税，同时证券偿付时还要再缴个人所得税的话就会形成双重征税，从而加大资产证券化的成本。在实际运作中，考虑到税收因素，特别目的公司往往会选择税收优惠或减免的地区，例如许多特别目的公司都选择在开曼群岛注册，因为按照开曼群岛的法律规定：在开曼群岛设立的公司只需一次性交纳一定的印花税，可以在50年内免交一切税收与政府收费。,20,投资银行学,6.2.2 特别目的载体（SPV）,SPT：以信托形式设立的特别目的载体称为特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）。信托方
13、式是国际上资产证券化的典型模式之一。 在这种形式下，发起人将资产池委托给SPT，由发起人作为收益人，然后由信托机构发行信托受益凭证将受益权出售给投资者，最后信托机构再将发行信托受益凭证的收入转给发起人。,21,投资银行学,6.2.2 特别目的载体（SPV）,信托形式之所以能起到特别目的载体的作用，关键依托于信托的特点：就是信托财产所有权不属于委托人，而是由受托人SPT享有信托财产的所有权；同时信托财产又必须从受托人的自有财产中分离出来，避免自有财产损失对信托财产的影响。这样，信托形式就可以满足风险隔离的要求。SPT可以采取两种形式：授予人信托（Granter Trust）和所有者信托（Owne
14、r Trust）。前一种SPT的特点是只发行单一种类的信托受益凭证（所有者权益证书），而后者还可以发行转付证券。,22,投资银行学,6.2.2 特别目的载体（SPV）,合伙型SPV：合伙型实体有三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，“无限”是当合伙企业财产不足以清偿企业债务时，合伙人有义务用个人财产来清偿；“连带”是合伙人在以个人财产清偿企业债务时，债权人可以要求任一个合伙人首先以其个人财产清偿全部债务。其二是合伙制企业本身不交纳所得税，可以避免双重征税。其三是在资产证券化的过程中，合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务，但是不如公司型特别目的载体的灵活度大。,23,投资银行
15、学,6.2.2 特别目的载体（SPV）,合伙型特别目的载体还有一种变形的形式，就是将有限合伙制的机制引入进来，即有限合伙的特别目的载体。该载体由普通合伙人（General Parterner）和有限合伙人（Limited Parterner）组成：普通合伙人实施经营权，并负有无限连带责任；有限合伙人没有经营权，但不承担无限连带责任，只承担有限责任。在这种机制下，有限合伙人提供资金，普通合伙人提供管理，各司其职，各担其责。,24,投资银行学,6.2.3 投资者,证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。 之所以有机构投资者愿意购买证券化产
16、品，主要是因为证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。,25,投资银行学,6.2.4 信用增级机构及增级方式,信用增级（Credit Enhancement）是指在资产证券化中所运用的各种提供保护的技术。信用增级也是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。 信用增级可以分为两大类，一类是内部信用增级，另一类是外部信用增级。大部分的资产证券化都采用了内部信用增级和外部信用增级相结合的形式 。,26,投资银行学,6.2.4 信用增级机构及增级方式,内部的信用增级方式主要有：发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。 发行多级证券是指根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。这样，实际上是用原来偿付次级证券的本金和利息来为优先证券提供信用增级。这种采用优先/次级结构（Senior/Subordinated Structur
