中山大学投资学幻灯片第二部分

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1、第二部分 投资组合理论,从资产配置(Asset Allocation)谈起,一.概述,有研究认为,投资收益差异的87%来自于资产配置的策略. 研究报告证明,通过对股票债券和现金进行正确的配置,在10年多时间里,其年收益率能达到标准平衡型基金年收益率的三倍.,从1951年1月到2001年12月.由90%的股票,0%的债券和10%的现金组成的投资组合产生了11.7%的平均收益率.最好的一年期收益率是增值了55%,而最差的一年是损失了35.2%.而只0%的股票,90%的债券和10%的现金组成的投资组合产生了6%的平均收益率,最好的一年为正49.1%,最差为负14.5%.,资产配置的含义-对于多数的专

2、业投资者而言,计算各种不同资产的收益率标准差和相关性. 运用这些变量进行均值-方差最优化从而选择不同的风险收益率的资产组合. 根据机构的目标历史偏好限制以及其它因素,分析和执行备选的某一资产配置方案,资产配置的含义-对于个人投资者而言,资产配置不一定包括这些正式的计算过程.一般而言,他们通常要对以下事项特别关注:投资者的个人动机,个人情况,以及市场的周期性和长期前景.,专业资产配置过程,1.列出资产类别的假设条件:即未来期望收益风险及各资产类别间收益的相关性关系的各项假设进行测算.并对其进行详细说明. 2.选择最能够与投资者的投资构想与目标相匹配的资产类别,它们构成的资产组合在一定的风险下能够

3、给投资者带来最大收益. 3.建立长期的战略性资产配置策略:围绕未来资产组合预期变动的趋势,体现出长期最优化的要求. 4.在战略性资产配置的原则下,投资者将制定战术性资产配置的决策. 5.投资者定期对资产组合进行再平衡. 6.不时地考察战略性资产配置本身,以确保其符合投资者所处的现实环境心理状态资产类别的前景以及金融市场的大势.,对资产配置的理解,不仅仅是对收益标准差和相关性进行数学的最优化运算,其意义更重要的在于: 它综合了不同类别资产的主要特性,在此基础上形成投资组合,相对于每个组成成分,组合更有更好的风险收益特性. 它也是不断地进行认知和平衡的权衡过程,其中在投资者的时间跨度资本保值目标和

4、预期的收益来源方面的权衡尤其重要. 它也需设定最小化和最大化权衡因素,以确保选择足够多的资产类别而不是过分集中于某类资产.,资产配置的优缺点,优点是改善某项投资组合的综合风险收益水平. 缺点是错失了投资于一类或几类涨幅显著且稳定的资产类别的机会.,资产配置起作用的条件(1),价格的循环领涨:如果不出现单资产类别的收益率每年都超过其他资产品种的情况,那么该资产配置将会不断增值. 稳定的关系:如果收益风险(由收益的方差或标准差衡量)以及资产类别间的相关性在一定时期内保持合理的稳定,资产配置的结果有望近似于预期的结果. 低相关性:资产配置理论所隐含的基本假设之一即为同一时期内,多数主要资产价格呈现不

5、同方向和程度的变动.如果一类金融资产的价格向一个方向急剧变化而另一类反向变化,由资产配置通常是卓有成效的.,资产配置起作用的条件(2),稳定的成分/结果特征:整个投资组合的风险收益状况应该达到合理的稳定,即便一项或多项资产的表现偏离历史预测或投资者的设想时也应如此. 适当的再平衡活动:监控由于价格走势差异所引起的不同类别资产权重的变化,并对此做现必要的调整. 投资者判断力与技艺:需要投资者具有诸多个性品质,如耐心,直觉,洞察力,勇气,决心,现实主义态度,灵活性以及自控能力与自知之明.,资产配置不起作用的条件,异常的金融市场环境:当某种资产类别的表现优于另一项资产类别并连续数年呈现出较大的差额时

6、,投资者可能会对资产配置持悲观的看法. 不稳定的关系:预期收益以及以标准差衡量的风险以及彼此之间的相关性不是保持历史的合理范围内. 增长的相关性:当不同资产组合之间的相关性很高时,这些资产的价格变动会趋于同时起伏,分散投资所带来的减少风险的好处就会显著减弱甚至消失. 不恰当的再平衡活动/投资者的失误.,二.资产配置的类别,从风险来分: 保守型 稳健型 激进型 从导向来分 战略型 结合型 战术型 从方法来分 定量型 结合型 定性型,配置风格,保守型风格:(1)比重相对较低的股票和类似股票的投资(如高收益和新兴市场债券房地产,绝对收益投资,某些对冲基金,私募股权以及风险资本投资)以及对外投资和外币

7、.(2)比重相对而言较高的现金和短期投资,固定收益证券以及国内投资. 激进型风格由与上相反. 风格的其它特征包括投资组合的目标与预期价格表现.保守型风格应该表现出较低的价格波动性,并且易有可能是通过股利和利息收入而非主要通过资本增值和形式来产生收益中的较大份额.,配置导向,战略型配置试图为投资者建立最佳长期资产组合,相对较少关注短期市场的波动.反映投资对金融市场和具体资产类别的中长期看法.相对较少发生变动.除非是投资者对风险的态度和收益目标发生显著变动. 当投资者确信一种资产的定价过高(或过低),并且愿意通过降低或增加这种资产在投资组合中的比重在短中期支持自己的这种看法的时候,就会倾向于使用战

8、术型资产配置.,典型的战略性原则,资产选择:应该根据价值,成长潜力,合理的价格,对价值或成长性的合理预期来选择股票.应该避免购买那些未来价值变动高度依赖持续上洚预期推动的那些股票. 资产出售:因为市场的流行,心血来潮或一时冲动来出售一项资产通常是不明智的.出售资产最明智的时间是不再有合理的理由去持有它的时候. 资产结构:投资者应该选择投资品种,并构建一个合理,安全的财务避险工具和明智的资产结构,从而能够使资产在市场恐惧和不确定的时候得到及时有效的保持.,典型的战略性原则,合适的资产:投资者应该考虑清楚他们是那类投资者.一些投资者是买入并持有型的,一些是买入就卖掉型的,一些是套利型的. 资产质量

9、:应集中关注那些一流的资产,它们经受得住形势的剧烈变化. 资产多情景分析:应该考虑潜在经济,金融社会和政治因素及其可能对资产价格的影响.,典型的战术性原则,现实主义态度:在所有的投资决策中会有很大一部分最终被证实是错误的.因此,在结果证明正确之前,对待每一个投资观点都要持独立,理性和怀疑的态度. 坚定性:那些经过时间洗礼经过时间检验的做法不应该仅仅因为暂时失效而被长时间抛弃. 充分准备:应该经常考虑是否或者在何种程度上准备储备资金以应对价格危机.,配置方法,定量方法通过运用定量模型来确定资产收益风险及相关性,依赖于历史数据,图表,统计工具和其它模型的分析. 定性方法靠定性判断,依赖于广博的知识

10、,阅历与心理素质等.,三.资产配置涉及的概念与理论,经济学概念与理论:现代投资组合理论,有效市场理论 统计学理论与方法:正态概率分布,均值,方差,协方差,相关性,决定系数等 金融学概念与理论:有效边界,夏普比率,特雷诺比率,均值方差最大化,资本市场线,证券市场线,与,定价模型. 这其中涉及大量的投资学,财务管理学的内容.见有关章节,仅投资组合理论而言,50年代Markowitz通过数量化方法说明,分散投资并不是仅仅通过增加投资的数目而获得的,分散投资要求投资到收益模式有区别的资产中去,且这些资产之间相互可以部分或全部补偿对方的收益,从而减少整个投资组合的波动性. 资产配置过程就是通过关注纳入限

11、制或排除一引起特定资产类别将对整个投资组合的风险和收益特征产生的影响来运用现代投资组合理论和有效市场理论的.,由此得出的几点启示,第一,一种资产的吸引力不是单纯来源于它的潜在高收益,而是来源于它的期望收益,收益的波动性(风险)和它的收益与投资组合中其它资产收益的关联程度的混合. 第二,历史已经真实地见证了各种各样的资产类别所产生的收益的巨大变化,合适的资产配置策略能够帮助减少这些价格波动对于整个投资组合的影响. 第三,资产价格的大比例的长期向上或向下移动又多在几个相对有限的确切交易日内发生,时机选择对于大多数投资者而言是困难的.,四.资产配置再平衡,即卖出部分资产和买入其它资产的过程,即对投资

12、组合进行了再配置,以达到各个资产类别预先设定的目标比例. 再平衡实践所依据的假设: 资产的投资收益不会不确定地保持在一个高水平上或低水平上.产生过高于长期平均水平的收益的资产,也会产生低于长期平均水平的收益.反之反然.,三种再平衡的方法,一.卖出表现好的资产以买入表现差的资产. 二.卖出表现差的资产以买入表现好的资产. 三.任由资产配置随时间向表现较好资产的较高比重浮动,不采用积极的再平衡行动. 具体解释见复印资料,五.资产组合理论 风险与回报率的定量表示,单一变量表示 我们假设各观察值为 ri 样本的均值可以表示为： 均值离散情况的衡量 我们将方差定义为： 我们将标准差定义为： 对于月度观察

13、值来说，年度方差为：,单一资产的风险与回报,假定有一家糖果公司CandyCo, 可能面临以下三种经济情况： 情况 1 牛市情况下的期望回报 情况 2 熊市情况下的期望回报 情况 3 原糖短缺情况下非正常年份的期望回报 CandyCo公司的预期的财务状况列示如下： 期望回报率是： 方差是： 标准差是：,单一资产的风险与回报,假定有一家原糖生产公司SugarCo, 预期的财务状况如下： 期望回报率是： 方差是： 标准差是： SugarCo的股票对投资者的吸引力不如CandyCo的股票，原因在于两个公司的预期回报率相同，但SugarCo的风险更高,股票投资组合样本的描述,由10家不同公司所组成的分散

14、化的投资组合，考察月度观察值 从1981年1月到2000年12月的结果列示如下，包括年平均波动和年回报率（按年回报率排序）,优势原则,我们认为一只股票比另一只股票具有优势，如果其风险-回报情况表现得更好 我们可以看到，GE比下面7只股票中的6只更具有优势，原因在于这6只股票的回报率比GE更低，但风险却更高,风险和回报的定量表示,协方差用来衡量两个变量（rx, ry）之间的相互关系 协方差定义如下： 协方差可以 大或小 正、负或者为0 相关系数将两个变量之间的关系标准化 相关系数 r定义如下： 相关系数的范围为： -1 r +1,组合的风险和回报,风险资产的组合回报需将下述变量结合起来加以计算

15、单项资产的回报率 rj 相应的权重 wj 期望回报为： 组合风险定义为期望回报的波动水平 方差是： 标准差是：,分散化投资组合,除非两只股票的回报率完全相关，否则，影响一只给定股票回报率的因素与影响其他股票回报率的因素不完全相同 当许多种股票组合在一起时，通过股票之间的相互影响，一部分回报率波动可以得到抵消 协方差用于衡量两只风险股票在多大程度上协同波动,组合规则和统计计量,考虑一由资产 X1 和 X2组成的投资组合 持有权重分别为 w1 和 w2 期望回报率分别为 E(r1) 和 E(r2) 组合的期望回报率为 规则 1: 组合的期望回报不受资产之间协方差的影响,组合规则和统计计量,组合的方

16、差为 如果 r 表示相关系数, 则组合的方差可以表示为 如果资产之间完全相关，则r = 1，并且 组合的方差为： 组合的标准差为： 此时，组合的风险等于各单项资产风险的加权平均之和，即分散化并没有降低风险,组合规则和统计计量,如果r 1，则资产之间不是完全相关，组合的标准差为： 如果r为负 则 X2 称为套期保值资产 特别地, 如果 r = -1，我们可以通过选择权重 w1 和 w2 来定义一个无风险投资组合, 即 sp = 0 规则 2: 除非所有的资产之间完全相关，否则投资组合的风险小于单项资产的风险，这是分散化投资组合的基本原则,两资产投资组合图示,r = 1时, 组合风险是各资产风险的加权平均 r 1时, 组合风险小于各资产风险的加权平均,向 CandyCo 和 SugarCo 投资,考察相同数量的CandyCo 和 SugarCo 股票 当CandyCo的回报率最低时, 即发生原糖供应危机时， SugarCo 的回报率最高 回报率之间的协方差为负，相关系数为-0.9 也就是说, 当CandyCo的回报率在谷