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1、上海海耀律师事务所 http:/私募股权投资退出机制研究私募股权投资（Private Equity，简称 PE）一般是指通过私募方式对具有融资意向的非上市公司进行的权益性投资。基于其非公开性以高投资风险和成本的特点，私募股权投资一般通过基金的方式间接进行。私募股权投资基金的运作主要包括融资、运资和退出三个流程，由于投资者进行私募股权投资的目的主要是获利，而非参与被投资企业的管理运作，因此其中的退出机制成为最重要的一个环节。基于被投资公司为非上市公司，私募股权投资的退出存在许多障碍，目前主要有 IPO、股权转让（并购）、股权回购、清算退出这几种方式。本文拟对这几种方式的优劣评价进行整理，再结合我
2、国私募股权投资退出机制的现状，评价我国私募股权投资退出各种模式的政策法律环境。 一、私募股权投资及其退出机制（一）私募股权投资、私募股权投资基金企业在设立、成长、上市、收购、重整、陷入财务困境等各阶段都需要资本，合理有效的融资是每个企业都会遇到的问题。企业融资从募集方式来看，分为公募和私募，也即以是否向不特定的对象募集为区分标准。 从融资的性质来看，分为债务性融资和股权性融资。本文研究的私募股权投资从企业角度来看，就是私募股权融资。北京股权投资基金协会对私募股权投资的定义是：从投资方的角度看，私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市
3、、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。 1广义上的私募股权投资涵盖了企业 IPO 前各阶段的权益投资，包括种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各时期，相应的私募股权资本分为创业资本、发展资本、并购资本、Pre-IPO 资本、重组（振）资本、上市后私募投资（即 PIPE）等。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购资本和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。 2学者朱奇峰认为，企业融资需求不仅来源于不同时期的发展扩张需要，还可能用于以财务性收购为目标的杠杆收购，而杠杆收购实际上是手持股权的
4、人的一种投资转让行为，因此私募股权投资不仅包括满足企业私募股权融资需求的行为，还包括满足私募股权转让需求的行为。 3一般认为，基金是为某一特定目的的实现而设立的一项资产或资产组合，或是为某一特定目的而设立的一笔资金或其他流动性资产。 4按照基金设立的目的是否为追求投资性收益，可将基金分为非投资性基金和投资性基金。投资基金即是由多数投资者缴纳出资组成的、由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体。 5私募股权投资基金也常被简称为私募股权基金，按照私募股权投资的概念，私募股权基金即是以私募方式募
5、集资金并投资于非上市公司的基金。学者朱奇峰给出的定义是，私募股权基金是以非公开方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以非上市上海海耀律师事务所 http:/公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。 6私募股权基金产生的根源在于，私募股权投资的特点以及随之产生的高投资成本。理论上认为，私募股权投资具有投资期限长、流动性差、投资对象风险性高并缺乏市场评估、投资专业性强、信息不对称导致严重的委托代理问题的特点， 7使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资对象进行调查、筛选和监督控制。学者周丹、王
6、恩裕进一步指出，私募股权基金作为专业化的金融中介，有利于降低交易成本、投稿投资效率，解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题，分散管理风险、发挥风险管理优势等。 8因此，私募股权投资一般都通过设立私募股权基金的方式进行，私募股权资本、私募股权基金、私募股权投资是一个过程的三个方面，本文以退出机制为主题，私募股权投资的退出即为私募股权投资基金的退出，以下对私募股权投资、私募股权投资基金的概念不再区分。（二） 私募股权投资的退出及其意义私募股权投资的运作需要经过募集、投资和退出三个阶段。私募股权投资的退出是指私募股权投资基金将其所持有的企业权益资本，通过一定的途径予以出售以实现投资收益或减少投资
7、亏损。 10由于私募股权投资的最终目的不在于谋求对目标企业的长期控制，从中获取股权产生的分红与股息，而体现为待目标企业成熟后，将其所持有的企业股权通过各种方式予以转让，实现资本回收和增值，这些回报都是通过退出机制来实现的。可以说，私募股权资本投资的先决条件就是要考虑投资的退出方式、投资的效率、资金回收时机等，这是私募股权投资区别于其他投资的典型特点。 10退出机制的便利和顺畅程度不仅影响着投资者盈利目标的实现，更推动着私募股权市场的发展壮大，是优化市场资源配置的重要手段。 11学者任纪军进一步指出，健全顺畅的退出方案和退出机制的意义还体现在以下方面：其一，基金的融资规模，各种类型的私募股权基金
8、想要有效地引起资本市场的关注以及在资本市场融资上获得成功，前提是要有投资的退出、实现以及实施工具的专业设计。其二，投资业绩，一个创新、有效的退出方案的制定可以帮助基金的管理团队更容易实现资本投资和收益的战略与策略。其三，管理费用，如果一个基金管理团队能够向投资者提供较好地资本投资和变现方案，就可能向投资者收取更多的资本管理费用，并在投资变现和获益等过程中获得额外的收益。其四，成功的退出机制能够有效整合一些有用的市场资源。 12（三） 私募股权投资退出机制的影响因素1. 信息不对称、委托代理与道德风险问题基于私募的非公开性和信息披露的不完全，信息不对称与委托代理问题在私募股权投资中体现得尤为明显
9、。这一问题尤其表现为投资者与被投资企业之间的信息不对称，贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各环节中。在作出投资选择时，投资中难以对被投资企业作出准确评估，而被投资企业的股东或管理层往往会夸大对企业的正面信息、上海海耀律师事务所 http:/隐匿负面信息来提高投资者对企业的估价，容易导致逆向选择问题。在获得投资以后，由于投资者并不关注企业的实际经营过程，可能引发被投资企业或管理层的道德风险。 13上文提到，私募股权基金的介入一定程度上降低了投资者与被投资企业之间的信息对称程度，但是在引入私募股权基金这个金融中介之后，又会在投资者与基金管理人之间产生新的委托代理问题。 14在私募股权基金的
10、退出环节，同样受到信息不对称问题的影响，产生委托代理和道德风险问题。比如，在 IPO 退出中，由于私募股权基金所持有的股权一次退出只有部分被出售，相应地其对企业的控制权变弱，破坏了被投资企业在 IPO 之前形成的最优的激励均衡，使投资者与被投资企业之间的委托代理问题加剧，道德风险变得更加严重。因此，实践中私募股权基金往往在首次退出后，寻求在最短的时间内全部退出。 15在并购退出中，同样存在私募股权基金与潜在收购方、被投资企业之间的信息不对称问题。2. 影响退出时间选择的因素学者程静认为，影响私募股权基金退出时间选择的因素包括宏观因素和微观因素两大类，宏观因素主要包括经济周期、证券市场活跃程度、
11、产权交易市场成熟程度以及相关的政策法规等；微观因素则主要包括私募股权基金协议、私募股权基金存续期、风险企业股权增值状况、风险资本家与企业家的偏好等。 16学者吴正武等认为，私募股权基金边际收益增加值和持有风险项目的边际成本决定了私募股权基金的退出时间，而边际收益和边际成本则受到交易方解决信息不对称的能力、风险资本家的管理能力、投资协议和市场形势的影响。 17学者褚菊芬、王黎明认为，私募股权基金退出时间的决策与被投资企业的经营质量有关，因而在相对大的程度上与风险企业股权价值增值的水平相关，因此在动态的掌握风险企业的股权增值状况对选择适当的退出时间实现退出收益最大化具有重要意义。 18学者李倩认为
12、，应当将退出时间的选择看作是一项期权，通过期权定价公式确定私募股权基金最优退出时间。 193. 影响退出模式选择的因素许多学者将影响私募退出模式的影响因素分为宏观和微观两个方面。宏观因素包括资本市场和产权交易市场环境、法律和政策环境、经济周期；微观因素包括私募股权基金自身经营状况、存续期、组织形式、投资项目时间长短，基金经理和被投资企业的发展状况等。 20学者汪伟等研究发现，企业和外部投资者之间的信息不对称程度，以及风投缓解信息不对称的能力，决定了退出模式的选择，具体而言受到企业性质、基金类型、投资合同条款三方面因素的影响。 21学者王晓东等认为高流动性和高效率是选择标准，其通过实证研究得出影
13、响退出绩效各指标间的相互关系。 22学者李璐、彭海城认为企业潜在价值越大，企业家持股比例越高，风险投资越倾向于以上市模式退出；退出模式的选择是相对而言的，上市和并购并不存在绝对的优劣之分，投资应根据外部环境和企业具体情况选择最优的退出模式。 23学者邵丰等指出无论采用 IPO 还是并购退出，为私募股权基金投资的股权提供流动性的资本市场的健全程度关系到私募股权基金能否成功退出。 24上海海耀律师事务所 http:/二、IPO 退出首次公开发行退出是指企业第一次将其股份向公众出售，申请挂牌交易、公开上市之后，投资机构逐步地、有计划分批次转让之前所取得的股权，以非常小的交易成本予以出售，从而实现私募
14、股权基金的顺利退出。 25IPO 退出的实质，是推动所投资企业从一个私人持股的公司变为一个公众持股的公司，从而实现股权的可流通，以便能够通过公开市场出售其所持股份，实现资本增值。 26除了在境内上市，还可以选择境外上市，除了直接上市，还可以通过买壳上市、杠杆收购后重新上市等方式间接上市。（一） IPO 退出的优势与限制因素IPO 退出的优势主要体现在以下方面：第一，可以使私募股权投资基金的投资者获得丰厚的收益。这使得 IPO 退出成为公认的收益回报率最高的私募股权基金的退出方式。这是由股权极高的流通性决定的，同时由于有公开股票市场作为价格参照体系，能够比较主动地在最适合的时候以最适合的价格出售
15、所持股票。例如，2010 年，深交所中小板和创业板的平均回报率均超过 10 倍，第二季度创业板甚至给退出的机构带来 2331 倍的平均投资回报。 27第二，从被投资企业角度来看，能够为企业带来巨大的现金流入，满足企业进一步扩张发展的需求。第三，能够有效提升被投资企业和该私募股权基金在市场上的知名度，培育品牌效应。 28IPO 退出的缺陷和限制因素主要包括：第一，推动被投资企业公开招股并上市所耗费的时间成本和经济成本较高。即便不计算 IPO 之前一年的上市辅导期，IPO 本身的程序也要花费三到五个月的时间。经济成本也比较高，要支付高额律师、会计师、证券承销等中介机构的费用，这些费用通常要达到公开
16、发行总资本金的 10%以上。 29第二，IPO 退出要受到禁售期制度的限制。为避免内幕交易，稳定证券价格，各国证券法都对在 IPO 之前投资于该上市企业的投资者实行一定期间内的禁售制度，只有在经过一段时期之后（根据公司法、上海证券交易所股票上市规则（2012 年修订）以及深圳证券交易所股票上市规则（2012 年修订）其中非控股股东的股票售卖的锁定期为一年，控股股东和实际控制人的股权售卖锁定期为三年），才允许这部分投资者自由出售其所持股票。而在这段时期内股价在二级市场可能迅速下跌，出售股票的收益可能发生极大的变化，风险极高。30第三，IPO 存在较大的上市失败的风险，易受到各种因素尤其是资本市场行情的影响。一旦 IPO 失败，不仅被投资企业本身要遭受较大的经济损失和不利影响，私募股权
