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1、汇聚财智 共享成长,重回中周期起点,“三重唱”的行业轮动策略,目 录,一、框架 二、中周期起点 三、一重奏：漫漫见底路 四、二重奏：独有复苏 五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途 六、结论及风险,一、框架,1.1、长江周期研究体系 1.2、2011年度策略框架,一、框架与行业轮动思路,四个周期，一套体系： 解决的三个层面问题；多重维度的相互印证与时间错位。,1.1、长江周期框架体系,一、框架与行业轮动思路,1.2、2011年度策略框架,三重奏,二、中周期起点,2.1、制造业ROE决定的盈利变动 2.2、微观库存变动的力量 2.3、宏观经济周期的演绎 2.4、换届选举的经济扩张意愿,图： 价格弹性高
2、低区域与收入的价格零界点,资料来源：长江证券研究部,二、中周期起点, 2.1制造业ROE导致的盈利变动,量价变动的弹性引致本轮盈利周期在明年中期将有可能触底。,资料来源：长江证券研究部,图： 制造业ROE的决定因素（从上到下为加工类PPI、ROE、工业增加值同比-库存同比）,二、中周期起点,图：微观库存周期的变动,2.2、微观库存周期的力量,再一个新周期？,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图： 中周期的变动,资料来源：Wind, 长江证券研究部,二、中周期起点, 2.3宏观经济周期的演绎,8-10年的中周期在季度及年度数据上都见到了转折点,图：折旧水平的见底,设备折旧能反映固定资本的存量
3、情况，以东部主要省市折旧情况反映东部固定资本存量情况，目前折旧增长速率降到改革开放以来最低。存量资本增速反转点可能将会到来。,二、中周期起点, 2.3宏观经济周期的演绎,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图：小周期的变动,资料来源：长江证券研究部,二、中周期起点, 2.3宏观经济周期的演绎,3年的小周期即将步入一个新的开始,图：政治周期与投资关系,资料来源：长江证券研究部,二、中周期起点, 2.4政治周期交替的经济扩张意愿,政治周期引致的投资热情,从历史数据来看，换届前1-2年投资相对稳定。类似的，消费在政治周期交替期间也不存在大幅波动的可能，总体维持极其稳定的增速。, 2.4 政府换届前
4、夕经济增长维持稳定,图：换届前投资增长维持稳定,消费增速平稳,二、中周期起点,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,03年换届前消费平稳,08年换届前消费平稳,03年换届前投资正常回升,08年换届前投资维持稳定,固定投资增长均值为20%,三、一重奏：漫漫见底路,3.1、影响因子及一重奏叠加因素 3.2、历史比较 3.3、行业配置,表： 曾经的历史,资料来源：Wind, 长江证券研究部,日本大危机之后的复苏及中周期起点时间段。, 3.1影响因子及一重奏叠加因素,大危机,一次复苏,二次回落,中周期起点,三、一重奏：漫漫见底路,图： 日本曾经的历史：商品与汇率,资料来源：Wind
5、, 长江证券研究部,日本大危机之后的各类投资市场。, 3.1影响因子及一重奏叠加因素,三、一重奏：漫漫见底路,资料来源：长江证券研究部, 3.1影响因子及一重奏叠加因素,三、一重奏：漫漫见底路,图： 美国曾经的历史：商品与汇率,资料来源：Wind, 长江证券研究部,二次石油危机之后的美国商品与汇率。, 3.1影响因子及一重奏叠加因素,三、一重奏：漫漫见底路,图：慢一的资本市场,资料来源：Wind, 长江证券研究部,从滞胀直接转向复苏，这一反常的经济见底，只发生于1971年的日本。,三、一重奏：漫漫见底路, 3.2历史比较,图： 曾经的历史,资料来源：Wind, 长江证券研究部,日本大危机之后的
6、各类投资市场。,复苏预期点,复苏确认期,复苏+商品,三、一重奏：漫漫见底路, 3.2历史比较, 3.3行业配置,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图：一重奏的行业配置,三、一重奏：漫漫见底路,四、二重奏：独有复苏,4.1、叠加因素 4.2、历史比较 4.3、行业配置,图：二重奏的叠加因素,资料来源：Wind, 长江证券研究部,四、二重奏：独有复苏, 4.1叠加因素,图：二重奏的叠加因素,资料来源：Wind, 长江证券研究部,四、二重奏：独有复苏, 4.1叠加因素,表： 曾经的历史,资料来源：Wind, 长江证券研究部,经济二次探底下的重回中周期起点始于2002.1季度（产值），持续到一轮新
7、的投资热点开始即2003年中期；这一阶段，国内商品市场保持平稳。,四、二重奏：独有复苏, 4.2历史比较,表： 曾经的历史,资料来源：Wind, 长江证券研究部,经济二次探底下的重回中周期起点始于2002.1季度（产值），持续到一轮新的投资热点开始即2003年中期。,四、重回中周期起点的历史岁月, 4.1曾经的历史,复苏确认期,复苏预期期,图：二重奏的资本市场,资料来源：Wind, 长江证券研究部,复苏确认其通常都伴随资本市场对预期的修正。,四、二重奏：独有复苏, 4.2历史比较,图：二重奏的行业配置,资料来源：Wind, 长江证券研究部,四、二重奏：独有复苏, 4.3行业配置,五、三重奏：灯
8、火阑珊处、一路坦途,5.1、叠加因素：制造业的核心支撑 必要：制造业的利润低点可期 充分：折旧低点及时间周期具备 基础：中期的增长空间巨大 关键：资产收益率拐点到来 5.2、叠加因素：政策目标规划 5.3、历史比较 5.4、行业配置,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图：盈利水平的见底可期,5.1、制造业的核心支撑：必要性,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,图：制造业盈利水平的见底可期,5.1、制造业的核心支撑：必要性,资料来源：长江证券研究部,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图：时间周期点来临,5.1、制造业的核心支撑：充分,制造业投资周期是典型的设备投资周期，周期
9、运行一般以10年为轮回。当前，制造业投资增速已经进入到周期转换位。这也是投资增长的一大支撑。,资料来源：长江证券研究部,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,5.1、制造业的核心支撑：基础,短期制造业ROE见底仅能说明恶化的底点，但对于中周期而言，增长的空间更为重要。从中周期看，中国增长空间依然巨大。,图： 信息化和民生投资空间巨大,资料来源：长江证券研究部,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 中国人均资本存量与大件消费品占有量依然较低,资料来源：Wind, 长江证券研究部, 5.1制造业的核心支撑：基础,短期制造业ROE见底仅能说明恶化的底点，但对于中周期而言，增长的空间更为重要。从中周期看
10、，中国增长空间依然巨大。,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 区域投资格局与增长预测,资料来源：Wind, 长江证券研究部,预设东部地区投资明显下滑，中部地区持平，西部地区略有上升，全国投资增速依然稳健。, 5.1制造业的核心支撑：基础,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 工业行业平均ROE回报在12%左右,资料来源：Wind, 长江证券研究部,实业投资与房地产投资之间的替换关系对于资金的流动影响巨大，在房价涨幅与信贷杠杆受限的情况下，二者之间的投资收益将会逆转。, 5.1制造业的核心支撑：关键,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： A股市场行业板块ROE回报水平,资料来源：Wind
11、, 长江证券研究部,实业投资与房地产投资之间的替换关系对于资金的流动影响巨大，在房价涨幅与信贷杠杆受限的情况下，二者之间的投资受益将会逆转。,2010年ROE 中位值约在10%, 5.1制造业的核心支撑：关键,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 房价指数与同比增速模拟,资料来源：Wind, 长江证券研究部,以过往房价的平均上涨速度预测未来房价走势，房价同比增长在2011年将会经历一个下降之后的平稳增长期，这一水平大约在同比5%-6%。,稳定增长期, 5.1制造业的核心支撑：关键,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 房价上涨与实际利率相关,资料来源：Wind, 长江证券研究部, 5.1制
12、造业的核心支撑：关键,房价的大幅上涨本质上是通涨上行实际利率下行的反映，加息则可能会改变实际利率的变动趋势，这对于房价的上涨会形成抑制。,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 不同支付比例下的房价回报ROE,资料来源：Wind, 长江证券研究部,以过往房价的平均上涨速度预测未来房价走势，房价同比增长在2011年将会经历一个下降之后的平稳增长期，这一水平大约在同比5%-6%。,与制造业平衡的ROE区,房价同比, 5.1制造业的核心支撑：关键,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 制造业增速-房地产投资增速,资料来源：Wind, 长江证券研究部,房价涨幅的回落对应着房地产投资ROE回落，非房地
13、产业投资吸引力相对提升，这在固定资产投资增速上表现为地产投资落后于非房地产行业固定资产投资。, 5.1制造业的核心支撑：关键,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 政策目标规划,资料来源：Wind, 长江证券研究部,换届恰逢五年规划开启,则政府有较强的投资冲动来提前实现规划目标，在过去表现为经济增长和出口增长优先。未来，在于调整投资结构。, 5.2政策目标规划,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 日本曾经的历史：商品与汇率,资料来源：Wind, 长江证券研究部,日本大危机之后的各类投资市场。, 5.3历史比较：日本,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,图： 美国曾经的历史：商品与汇率,资料
14、来源：Wind, 长江证券研究部,二次石油危机之后的美国市场。, 5.2历史比较：美国,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图： 材料类和设备类行业固定资产投资增速, 5.4 行业配置,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,资料来源：Wind, 长江证券研究部, 5.4 行业配置,图： 制造业产能向设备类集聚,设备类投资在整个制造业中的占比持续提升，并在2009年超越材料类行业成为第一大类投资性行业。,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图： 七大战略性新兴产业, 5.4 行业配置,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途, 5.4
15、行业配置,五、三重奏：灯火阑珊处、一路坦途,六、结论及风险,6.1、周期的相互印证及核心影响变量 6.2、市场及配置结论 6.3、风险,企业家通过宏观经济预期调整生产去改变盈利 宏观经济一季度、库存二季度、盈利三季度 核心三个变量：宏观经济、汇率升值与商品,六、结论及风险, 6.1周期的相互印证及核心因素, 与外围的差异：,本轮在经济下滑阶段同步人民币升值：用于解释一个提前的市场见底及行业配置； 在经济复苏阶段同步通货膨涨； 经济复苏前期面临商品涨价；,倒s型：睡美人,六、结论及风险, 6.2市场及行业配置,资料来源：Wind, 长江证券研究部,六、结论及风险, 6.3风险,紧缩政策导致的经济下滑； 通涨持续超预期； 国际资本的流动导致人民币出现趋势性下降，商品价格大幅度回落, 行业配置：,慢一：房地产、化工； 慢二：银行、估值 慢三：材料类、高端制造业、金融等；,汇聚财智 共享成长,邓二勇、陈开伟 Tel: 8621 6875 1589 Email: 执业证书编号：S0490209080252,
