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1、Chapter 4 国际资金流动下的经济运行,Chapter 3 Review,实际汇率贬值则右移,实际货币供给增加（名义货币供给增加 & 物价水平下降）则右移,1. 开放经济实行的如果是固定汇率制度，则国际收支不平衡会通过外汇储备渠道导致货币供给的变动，引起LM曲线的移动 逆差 = 外汇供小于求。为了维持固定汇率，央行必须卖出外汇 = 外汇储备下降 = 基础货币下降 = 货币供给下降 2. 完全浮动汇率制度下央行不必干预外汇市场，则外汇储备不发生变动，货币供给和LM曲线都不变,CA Curve,顺差,逆差,实际汇率贬值则右移,A,逆差出现,CA Curve,C,LM曲线移动,固定汇率制下经济
2、自动调整的收入机制,实际汇率,IS、CA 曲线移动,名义汇率,固定汇率制下,What is it about?,国际资金流动的宏观机制,流量理论 将经常帐户和资本与金融帐户分开考察, 先确定影响经常帐户收支的主要因素，再研究资本与金融帐户的影响因素,最后将两者综合起来 货币分析法 对经常帐户和资本与金融帐户的影响因素进行综合分析, 不加区分,流量理论,资本和金融帐户 K = K( i, i*) 外国利率i*为常数 CA曲线 = BP曲线 BP = CA + K = CA(q, Y) + K(i) = 0,盈余,赤字,本国利率 = 世界利率，否则微小的差异都会带来巨额资金流动导致国际收支失衡,斜
3、率为正 Y上升 = 进口增加 = CA K0 = i上升,本国利率与世界利率的差异只会带来一定数量资金的流动,本币贬值 = 出口增加 = CA0 = K BP右移,同CA曲线：与利率无关 本币贬值右移,本国利率 = 世界利率,在经常账户发挥作用前，资金流动通过利率机制使开放经济非常快速地恢复平衡,= 资本和金融账户的状况具有决定性意义,LM移动,货币的价格即利率,本国利率 世界利率,利率机制，但是速度慢,收入机制,货币-价格机制,本国利率 = 世界利率,IS移动,在经常账户发挥作用前，资金流动通过利率机制使开放经济非常快速地恢复平衡,本国利率世界利率,利率机制,货币-价格机制,LM：实际货币供
4、给增加（名义货币供给增加 & 物价水平下降），则右移 IS、CA、BP：实际汇率贬值，则右移 固定汇率制度下，LM移动；而浮动汇率制度下，LM不变,货币分析法,假设前提 价格在短期内可以灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡状态：产出不会因为货币供给的变动而调整 一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数 商品的价格和利率是由世界市场所决定的：同一商品的价格在不同国家用不同货币衡量时，剔除汇率因素后是一致的,基本理论 m （D + R）= Ms = Md = p f（y, i） 名义货币供应量 名义货币需求量 m：货币乘数，信贷行为使货币供应基数扩大的系数 D：国内提供的货币供应基数 R：来
5、自外国的货币供应基数，体现为国际收支的变化 p：本国价格水平 f：实际货币存量的需求 令m=1，R = Md - D,R = Md D 1. 国际收支问题的本质反映的是货币供应量对货币需求的调整过程 2. 一国货币供给D增加 真实货币余额 意愿持有的货币余额 消费品和资本品开支增加 进口增加、资本输出增加 经常项目和资本项目都恶化 国际收支R恶化 3. 条件：Md不变 理论假设保证p、y、i不变,R = Md D = p f（y, i）- D 4. 假设3成立（商品的价格和利率是由世界市场所决定的） p = ep* 本币贬值（直接标价法e上升） p上升 Md上升 D不变，则R0（顺差）,储备变
6、动和货币供给变动高度一致，德国可以用控制货币供给来调节国际收支不平衡,案例：对货币分析法有效性的质疑 日本是世界上最大的外汇储备国之一，长期贸易收支顺差，即Md D=R0，按照货币论为了平衡国际收支，日本要加大货币供给 然而现实是即便日本的名义利率已经接近于0，但是国际收支顺差没有显著减少 原因：货币需求Md才起着决定性作用，即日元汇率变动不是由货币供给决定的，而是由于日本海外资产调整和政府干预等其他因素作用引起的,1985年广场协议，日元对美元大幅升值 日本企业向海外迅速扩张 = 资本大规模流出，外汇储备下降 电子工业大量转移到东南亚国家 = 资本、商品、劳务输出，外汇储备增加,1990年海
7、湾战争爆发、日美贸易摩擦增多、原油进口减少 = 日本出口大受打击，外汇储备增长放缓,1998年日本以日元贬值政策为主要手段刺激经济增长，使贸易收支顺差创出近20年新高，外汇储备增加，并且在1999年摆脱了持续的经济负增长,货币分析法问题： 不符合现实的假设前提：价格在短期内无法调整 & 商品的价格和利率由世界市场所决定 过度强调了货币供给对平衡国际收支的作用 忽略了经常账户和资本与金融账户的相互作用（国际收支的结构问题）,国际资金流动的微观机理 国际资产组合管理,资产组合投资的基本原理 （1）投资者的目的是实现风险和收益的最佳组合 （2）收益：各项金融资产收益的加权 风险：各项金融资产自身的风
8、险（方差）+ 风险彼此之 间的相关性（协方差） （3）最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界以及市场的无风险利率等等因素,方差：本市场的风险,协方差：不同市场之间风险的相关性,曲线向下倾斜 资产种类越多，资产之间风险的相互抵消性越强，资产组合风险越小,最优国际资产组合投资的选取,国际中长期资金流动与债务危机,中长期：一年或者一年以上 CA = Y A = Y （C + I + G） C：消费性贷款 I：生产性贷款,本国投资收益率 世界利率 从国际市场上借入资金 国民收入可以有更快的增长,借入资金的还本付息造成资金外流，最终将抵消资金流入的数量，直至出现净资金外流,中长期资金流动对一国宏观经
9、济的影响本质是利用对资金使用和偿还之间的时间差异，对国内吸收和国民收入进行跨时期优化 如果时间上不一致就可能存在还款困难，即债务危机 消费性贷款 1. 利用资金提前消费后，国民收入没有能够如预期般增长 压缩即期消费 2. 利用资金未能熨平消费，反而加剧消费的时间波动,生产性贷款 资金借入时使用的是浮动利率贷款，在贷款使用期间利率大幅度上升超过投资收益率水平 利用资金进行投资的实际收益率低于预期水平 资金市场运作出现低效率，但是没有必要的风险控制措施,20世纪80年代的国际债务危机 背景情况 债务增长速度快，债务规模大 债务以浮动利率负债为主：容易受到世界利率改变而导致债务负担加重 债务以向私人
10、贷款者（商业银行）借款为主，官方贷款比重小：资金来源不稳定,= 当年外债还本付息额 / 当年商品和劳务出口收入,原因 国际金融市场上利率80年代早期迅速上升：里根政府严厉的紧缩性货币政策 外在冲击进一步恶化发展中国家的国际收支状况：1979年石油价格上升 & 80年代开始的世界经济衰退 发展中国家未能够合理利用所借资金来促进出口的快速增长（经济发展战略偏向基础设施和国内工业、资金外逃、投资项目经营效率低下） 商业银行没有采取有效控制风险的措施：“国家永不破产”,解决方案 最初解决方案（1982-1984）：流动性困难 = 继续提供贷款 & 延长现有债务的偿还期限 贝克计划（1985-1988）
11、：发展中国家经济的长期发展 = + 调整经济政策 & 金融创新（债务资本化、债权交换、债务回购） 布雷迪计划（1989-1992）：减免原有债务（减免本金、降低利率、新增贷款）,国际短期资金流动与货币危机,短期：一年以下 分类 套利性资金流动 避险性资金流动（资本外逃） 投机性资金流动：容易引发货币危机,货币危机 概念 广义：一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（15%-20%） 狭义：固定汇率制度下，市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件 金融危机：不仅包括汇率变动,成因 1. 经济基础变化带来的
12、投机冲击所导致的货币危机 （1）根本原因：政府过度的扩张性财政货币政策导致经济基础恶化 （2）特点 成因：政府不合理的扩张性政策 发生机制：投机冲击导致储备急剧下降为0 防范机制：紧缩性财政货币政策,心理预期因素,2. 主要由心理预期变化带来的投机冲击所导致的货币危机 （1）根本原因：投机者心理预期的改变 （2）特点 成因：投机者的贬值预期心理 发生机制：政府提高利率来维持固定汇率制度 3. 由一国蔓延至其他国家的货币危机 （1）与货币危机发生国有密切贸易联系或者出口上存在竞争关系的国家 （2）与货币危机发生国有着类似经济发展状况和问题的国家 （3）过分依赖于国外资金流入的国家,最佳利率水平,
13、CC成本：利率上升 加重政府还本付息负担 不利于银行稳定经营 引起经济衰退,BB收益：与利率无关 避免汇率过度波动 为政府获得政策一致性的声誉,理论模型 1. 第一代货币危机理论（宏观经济基础模型） Krugman（1979）：赤字存在 = 政府无限制发行纸币 = 外汇储备相对减少 = 投机者在短时间内购入外汇储备 = 政府被迫放弃固定汇率 微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果：理性冲击模型 措施：适当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，积累一定数额的外汇储备 案例：布雷顿森林体系瓦解 35美元兑换1盎司黄金 = 越战使美国财政赤字扩大，美元不断贬值 = 大量兑换
14、黄金的行为使1968年初的半个月内美国流失14亿美元的黄金储备 = 1968年被迫关闭黄金公开市场,2. 第二代货币危机理论（多均衡危机模型） Obstfeld（1986）：悲观市场预期引发羊群效应 / 已有货币危机增强不利预期的传染效应 = 加剧市场恐慌心理 = 政府被迫放弃固定汇率 投机或者周围市场负面消息的影响引发市场心理的恐慌：自我实现式危机模型（self-fulfilling） 本币汇率的形成是外汇市场各参与主体动态博弈的过程：多重均衡模型 措施：国内稳健的经济政策、资本管制,案例：欧洲货币危机 欧洲货币体系（EMS）联合浮动汇率制度规定各国汇率彼此固定，波动幅度为2.5%，一旦超过
15、政府必须干预 1991年，德国政府开始提高利率，使马克升值；但是英意法等国需要通过低利率政策来刺激经济发展；各国在经济发展水平和政策配合上都出现矛盾 索罗斯等国际金融投机家动用巨额投机资本在外汇市场上追捧马克，而英镑、里拉等等货币被大规模抛售，这一行为引发了市场的恐慌和跟风 意大利：提高利率 & 动用40万亿储备，但是9月12日里拉就跌破汇率波动下限 英国：9月16日提高利率5%，但是无法挽回英镑跌势 里拉、英镑被迫退出联合浮动汇率制度，索罗斯等净赚20亿美元 1993年夏，除了马克和荷兰盾，EMS允许其他成员国汇率波动幅度达15%；联合浮动汇率制度处于半瓦解状态，阻碍了欧洲货币一体化进程,3
16、. 第三代货币危机理论（资本账户危机模型） Krugman(1999):（大）企业经营不善 金融机构混业经营（证券、房地产） 政府亲缘政治、监管不利 过度投资 = 资本和房地产市场泡沫破裂带来的坏账 = 金融机构自身资产负债期限和币种不匹配 = 资本逆转 = 国际收支危机 = 政府被迫放弃固定汇率 宏观经济稳健运行“假象说”、过度借款综合症、金融脆弱性的危机强化效应 措施对国内经济主体对外借贷规模的监控和限制,第四、五代货币危机理论 21世纪初：土耳其金融危机、阿根廷金融危机：资产负债表效应假说（银行体系的脆弱性） 2007年4月：美国次贷危机（美元作为国际储备货币的脆弱性） 北京共识（2004年 高盛公司） 解决问题有创新精神 努力建造一个有利于持续、均衡与稳定发展的大环境 坚持自主发展，同时处理好与当今世界强权大国的关系 ？是否成立 ？
