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1、2010年下半年保险行业策略,峰高无坦途，更上一层云,邵子钦 童成墩 May.2010,主要观点,“峰高无坦途”是我们目前对保险行业的理解。 所谓“峰高”是指承保因叠加效应而产生的高速成长期正在来临； “无坦途”是指跌宕起伏的股市和债市引发投资回报率的大幅波动，进而影响到股票估值。 基于对中国经济未来3-5年并不悲观的预期，以及保险公司权益比例控制，我们认为目前投资波动在公司可承受范围之内。伴随着承保空间的扩大，投资者有望获得比照大盘的超额收益，正所谓“更上一层云”。,重点公司盈利预测及投资评级,资料来源：公司资料和国信证券预测,目录,投资压力有惊无险 承保空间正在打开 成长确定带来的比较优势
2、,投资压力有惊无险,保险行业直面投资压力,年初以来，中证全债指数上涨3.75%，沪深300指数下跌19.26%。债市上涨意味着利息回报率的下降，股市下跌更是直接减少账面价值。 直观感觉，今年是资产配置艰难的一年。但是我们经过对内含价值、净资产、净利润的详细测算，发现影响并没有想象的那么大，正所谓“有惊无险”。 从内含价值来看，长期投资收益率假设下调50bp，EV和NBEV分别下降6.9%-8.4%和6.1%-14.3%。 从净资产来看，预计浮亏导致其降幅平均为5%。 从净利润来看，因债券浮盈难以兑现，预计EPS平均同比下降11%。,从内含价值看，长期投资收益率假设下调50bp，EV和NBEV分
3、别下降6.9%-8.4%和6.1%-14.3%,从净资产看，预计浮亏导致其降幅平均为5%,从净利润看，因债券浮盈难以兑现，预计EPS平均同比下降11%,假设1：指数涨跌幅假设,假设2：利润表下权益回报为0%,假设3：长期投资回报率假设,承保空间正在打开,从资产负债来看，因叠加效应正进入高速增长期,从资产负债来看，因叠加效应正进入高速增长期,从产品结构来看，因进入理财领域增长更可持续,从保障型向资产管理型渐进过渡。保障型产品受保额可保上限的限制，需求空间相对有限，增长有赖于寿险深度和密度的持续提升。而理财市场的崛起则为保费增长提供了更广阔的空间。随着保险公司对理财市场的争夺，2006年至今储蓄存
4、款同比增长率和保险资产同比增长率体现出了明显的负相关性，二者替代性渐显。 预计未来储蓄替代型产品、养老险等理财类产品占比将持续提升。目前我国的寿险产品占比为90%，险种结构与美国1940年类似，理财类产品占比未来有望进一步提升。,从地域结构来看，已然形成错落有致的梯队,各公司有不同的市场和客户群。在前5大寿险公司中，国寿在县域市场地位不可撼动；平安在单列的核心城市市场份额稳居第一；太保在二三线城市紧追其后，但目前正面临新华和泰康的挑战。虽然前5大寿险公司市场份额略有下降，但它们是个险营销渠道的主力军。,成长确定带来的比较优势,兼具消费属性和投资周期性,虽然保险行业在投资端具有显著周期性，但在承
5、保端消费属性明显，属于半个周期性行业。可以确定的是，由于叠加效应，未来5年保险资产和负债可实现25%的复合增长率，即3年翻一番，这在大市值板块中是较罕见的。 2010年因债市暴涨、股市暴跌，资产配置压力加大，盈利难现增长。但稍微看长一点点，到2011年可能投资环境就会有改观。这是因为： A基于对未来3年经济增速虽然放缓但仍持续增长的判断，预计长期债券利息收益率不会继续下降，甚至略有回升。 B基于对房市泡沫刺破释放了经济长期系统性风险，加上保险公司权益占比10%-15%，风险相对可控的现实，预计权益回报在2010较低的情况下，2011年有望回升。,保险股高特征有望逐步弱化,由于权益类资产波动导致
6、净利润、净资产和内含价值波动，保险股走势体现出明显的高特征。随着权益类资产占比下降、分红万能产品占比上升、承保消费属性逐步被投资者认同，保险股高特征有望逐步弱化。,虽难走出独立行情，但相对优势明显，维持行业“推荐“评级,中国平安：收购深发展增厚业绩，维持“推荐”评级。 假设深发展2010年和2011年净利润分别为59.6亿元和70.2亿元，考虑平安寿险准备金和平安集团自有资金的差异，从2010年5月份开始计算深发展对平安的业绩影响为：分别增厚平安2010年和2011年EPS0.09元/股、0.20元/股。 受益于人力增长、件均和人均产能提升，预计公司2010年一年新业务价值同比增长27.5%，
7、达150.5亿元，折合每股1.97元。假设寿险长期投资回报率5%、贴现率11%、新业务倍数24倍，非寿险按2倍PB，集团净资产按1倍PB，2010年估值为70.5元/股。,虽难走出独立行情，但相对优势明显，维持行业“推荐“评级,中国太保：观察个险新单增长，维持“谨慎推荐”评级。 今年以来公司个险增长乏力，同时面临新华和泰康的保费赶超压力，公司加大了银保销售力度。基于人力增长10%和人均绩效在较低基数上增长10%的判断，预计公司2010年一年新业务价值增长20%以上。 假设寿险长期投资回报率4.7%、贴现率11%、新业务倍数21倍，产险按2倍PB，集团净资产按1倍PB，2010年估值为27元/股。 中国人寿：业务转型深化，维持“谨慎推荐”评级。 今年以来公司个险和总保费增速均慢于同行，继续专注于业务转型，同时控制银保增速。随着期缴占比提升和缴费期拉长，我们预计公司2010年全年可以实现一年新业务价值22%的增长。 假设寿险长期投资回报率5.0%、贴现率10%、新业务倍数24倍，2010年估值为28.4元/股。,内含价值预测,分业务估值,
