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1、当前国际学术界对资本自由流动的反思国际学术界从 1998 年中后期开始，逐渐增加了对资本项目自由化和资本自由流动的怀疑和批评。而在此之前，西方主流经济学家们绝大多数都认为资本自由流动是资源高效配置所必须的，自由化必然会带来更高的效率和经济增长。亚洲金融危机之后，美国著名的国际经济学家巴格瓦蒂(Bhagnati，1998)和哈佛大学教授库珀(Richard Cooper，1998)撰文认为，自由流动的资本与金融市场上存在的信息不对称及其他缺陷相结合，会导致资源配置的扭曲，刺激道德风险和过分冒险行为，从而引发金融危机。美国总统经济顾问弗兰克尔(J Frakel )教授认为绝大多数外汇交易和资本流动
2、都与基本经济活动无关，它们只会减少社会净福利。这些经济学家们都赞成对外汇交易开征托宾税。世界银行副行长、首席经济学家斯蒂格利兹(Stigliz ，1999) 认为过分的金融自由化是造成金融危机的重要原因，在某些情况下或许需要扭转金融自由化的倾向，对资本流动实施一定的控制。所有这些看法大大改变了原先在国际金融界占据统治地位的自由化观点，使舆论氛围出现了反思的潮流。正是在这般反思的潮流中，对资本流动实施控制的观点也不再被视为大逆不道。如西蒙和邵沙(Nodal-De Simone and Sorsa，1999)就认为，起码有三点理由可以使资本管制继续存在：一、可作为保持货币独立性的手段，因为资本项目
3、自由化后，国内任何货币政策的调整都会因国内利率与国外利率水平不一致而使资金在本币与外币资产间流动，从而冲击国内货币政策；二、可促进社会福利的增加，例如，信息的不对称常使国内外资金流向表面繁荣的行业，从而出现某个产业或行业过热，最后导致衰退，使社会净福利受损，资本流动控制可减少扭曲带来的过热；三、资本控制可以使经济维持在一个相对有效的均衡状态。而资本的巨额流动则常使均衡状态遭到破坏。于是，对智利在 20 世纪 90 年代重新实施资本管制措施给予积极评价也在这一两年中频繁出现。爱德华兹(Edwards ，1999) 认为，智利的资本管制措施主要有四个方面的作用：一、限制短期资本的大量涌入，并可将其
4、一部分转化为长期投资；二、可以减弱因大量短期资本涌入而引起的本币升值压力；三、可以帮助中央银行维持货币政策的独立性，使国内利率水平适合本国经济发展需要，而不完全受国际市场利率水平限制；四、减少国际金融市场不稳定所带来的冲击。爱德华兹研究了实行资本管制以来的实际经济状况后得出结论，资本管制有利于智利的金融稳定。诸如此类的研究和观点频繁出现，使国际金融体系内鼓吹资本流动自由至上的观点不再盛行，完全依赖市场调节国际资本流动的现行国际金融市场原则受到了挑战，这就为以后国际金融组织对国际资本流动实施监管，改革现行的准则和规范奠定了一定的理论基础。原作者：徐明棋西南财经大学中国金融研究中心 刘梅摘自经济研
5、究参考2001 年第 39 期资本流动和货币危机对于资本短缺的新兴市场国家而言，外资的流入可以缓解资本供需矛盾，弥补国内储蓄缺口，从而加快资本积累进程，促进国内经济的发展和人民生活水平的提高。但是，在某种意义上，投资机会是一种公共资源，如果政府对于资本流动采取放任态度时，投资者出于自身投资利润最大化的考虑，会导致投资过热现象的出现，从而使过多的外资流入和大规模外债的积累。过多的外资流入就会造成货币危机：首先，根据宏观经济学理论，在不考虑技术进步的情况下，资本的边际效益是递减的。因此当外资规模超过其社会最优规模(从而整个资本存量也超过社会最优规模) 时，单位资本的产出必然下降。其次，根据国民收入
6、帐户，有Y=C+I+G+(XM) 和 S=YC T式中：Y 为国民收入；C 为私人消费；G 为政府支出；XM 为净出口或国际收支经常帐户；S 为私人部门总储蓄；I 为私人部门投资；T 为政府收入。合并上面两个公式可以得到：XM=(S I)+(TG)因此，国际收支经常项目(X M)等于私人部门储蓄与投资的差额(SL)加上政府财政赤字(TG) 。在不考虑政府部门时，国内投资过热必然会引起经常帐户逆差。据调查，发生货币危机的东亚国家的经常帐户赤字不是由于财政赤字、高消费倾向和商品竞争力不足引起，而是由投资过热和过多的外资流入造成的。 在通常的储蓄投资平衡分析中，经常帐户显示的只是一个国家究竟是净储蓄
7、者还是净借款者。因此只要国外借款被用于投资，使回报率足以偿还借款，那么即使在一段长时期内一国的经常项目也不一定等于或接近零。甚至于在某些情况下，政府可以保持永久性的经常帐户逆差，并且使外债余额和总产出之间维持固定的比例。然而，如果我们考虑了资本的边际产出随着外债规模增加而递减的因素时，就会发现这种因投资过热引起的经常帐户逆差是不可能长时间维持的。根据国际收支的会计恒等式，在不考虑官方储备和错误遗漏项时，经常帐户的逆差CA tDt+1Dt 假定外债规模以一个恒定的增长率 g 增长，因此，CA tDt+1Dt =g D t此外，假定政府维持经常帐户与 GDP 的固定比例 CA t / F t (D
8、t)c，其中 F t (Dt)为 t 时期的 GDP，由上式得cCA t / F t (Dt)g DtF t (Dt ) 这就要求 F t (Dt) Dtgc，也为常数，这也意味着资本的边际产出是不变的，这又与边际产出递减相矛盾。因此，这种经常帐户逆差也是不可持续的。根据以上分析，在东亚国家私人投资过热引起的过多的外资流入，一方面导致了国内总资本存量的增加和资本边际产出的降低，另一方面又导致了持续的经常帐户逆差。这种外资流入和由它引起的经常帐户逆差是不可能长时间持续下去的，一旦投资者或国外债权人认识到这一点，就会撤走资金，使外资的流入逆转。大量资本的外逃时，在不采取资本管制时，为了维护固定汇率
9、，政府要么出售外汇储备，要么提高利率阻止资本外流。如果政府采取的手段仅仅是出售外汇储备，那么外汇储备的枯竭必然导致固定汇率的终结。如果政府采取了提高利率的措施，那么它又会损害国内经济，当这种损害是难以承受时，放弃固定汇率又成为政府唯一的选择，于是货币危机就发生了。原作者：金洪飞 李子奈西南财经大学中国金融研究中心 刘梅摘自金融研究2001 年第 12 期 论托宾税和国际资本流动托宾税(Tobin Tax)得名于 J托宾，它通过交易成本的上升来降低全球资本的流动性和各国货币汇率的波动性，被形容为“向国际金融的车轮撤沙子” 。托宾税有广义和狭义两种，狭义的托宾税仅指对国内金融资产(股票、债券、期货
10、、期权和其它金融衍生工具) 的交易征税；广义的托宾税则指对国内外所有金融资产交易征税。托宾税具备资本流入税和资本流出税两方面，应视一国特定的资本流动状况而选择适当形式；其税率的确定与金融资产的特性和期限相关，也与资产到期的执行状况有关；它可以不使用直接征税而用隐含征税的灵活方式来进行，只要是提高了资本流动成本的措施均可视为托宾税，如欧洲货币体系机制就是隐含型托宾税。目前托宾税机制存在的主要缺陷是：一、托宾税在限制资本外逃方面效能相对较低。二、金融资产多样化使得征税变得极其复杂。三、托宾税需要在国际资本市场有序地组织进行，如果仅仅作为孤立的国家监管工具，其效能将受到严重制约。 当托宾税由个别国家
11、征收变为在全球范围内普遍征收时，托宾税也就成了一种针对全球资本流动的国际监管政策。目前对国际托宾税存在广泛的争议，这是因为在交易税如何影响资本市场参与者的行为，及行为变化又如何影响资本流动方面尚缺乏有力的理论和实证支撑。为了避免实施托宾税付出太大代价，各国也可将托宾税作为一种透明的、应急式的监督工具来使用，即两级托宾税方式。在原来对所有金融交易征收一个低税率的基础上，再针对异常的资本流动附加一个临时性的、惩罚性的高税率。Spahn 认为，两级托宾税的意图在于第一级较低税率可以不牺牲资本的流动性，第二级较高税率在于阻吓国际游资对发展中国家的汇率体制发起投机性攻击。但两级托宾税仍然存在许多问题：一
12、、由谁来实施？如果由税务部门来实施，则其理解和分析纷繁复杂的金融资产的能力显然逊于央行；如果由央行来实施，则可能混淆货币政策和税收政策的界限。二、实施征管的难度太大。要对诸如期权和掉期之类的衍生品确定一个基本公平的税率十分困难，结果很可能不是汇率稳定，而是税负较重的金融交易向税负较轻的交易扭曲。三、并没有足够的经验分析表明金融交易的成本和汇率波动之间有明显的相关性。四、该税应该是国内税还是国际税?如果仅仅是国内税，那么容易通过交易向无税国集中而逃避；如果是国际税，谁来实施和使用税收收入?总而言之，两级托宾税是引发国际资本流动异常的问题所在，而不是解决方案所在。总体看来，我们并不清楚交易成本和资
13、本流动性间的确切关系，不清楚交易税可能造成的金融交易在品种和空间布局的扭曲程度，不清楚资本流动和汇率失衡何为因何为果，更不清楚国家机构实施国际托宾税的效能，故托宾税本质上和自由市场精神相悖，试图以其实现国标资本流动的有序化在理论和实线上都是可商榷的。原作者：钟伟西南财经大学中国金融研究中心 刘梅摘自国际金融研究2001 年第 2 期国际短期资本流动与国际货币合作方式的选择一国为解决经济相互依存性所带来的政策约束与负外部性，可以寻求国际间的货币合作作为一种补充性政策工具。根据对本国国内经济目标的实现及宏观经济政策运用的影响程度，一国可以选择三种方式进行货币合作：第一种方式是国际融资合作，主要是政
14、府间直接的融资合作与通过国际组织进行的融资合作。一种形式是为国际收支赤字国提供融资，另一种形式是为遭受货币危机的国家提供融资支持。第二种方式是汇率联合管理。包括汇率政策的国际协调与外汇市场联合干预两个方面。汇率政策的国际协调可以通过国际融资合作、外汇市场的联合干预以及宏观经济政策的协调进行。外汇市场联合干预通过造成外汇市场条件的直接变化与影响外汇参与者对未来市场条件( 尤其是货币政策变化) 的预期对汇率产生明显的短期效应。第三种方式是货币政策的国际协调。主要是协调利率水平和货币供给量。以上三种方式中，以国际融资合作对一国经济目标实现的影响最小，汇率联合管理次之，而货币政策(或宏观经济政策 )的
15、国际协调则影响最大。在国际经济学的分析框架中，资本流动性通常分为无流动性、不完全流动性和完全流动性。在资本无流动性和资本具有不完全流动性条件下，一国货币的汇率是由国际收支中经常项目的变化所决定的。在资本完全流动的情况下，汇率是由国际资本市场上以不同货币标价的金融资产的供给与需求决定的。不同的资本流动性对国际货币合作方式的选择有很大影响。在资本无流动性条件下，贸易收支差额相对较小，国际货币合作可采用国际收支融资的合作方式。在资本不完全流动的条件下，国际资本流动的规模相对有限，外汇市场联合冲消干预对于稳定汇率是有效的，国际货币合作是以汇率联合管理为主，辅以货币政策宏观经济政策协调。而在资本完全流动
16、条件下，由于汇率行为的根本性变化，需要采取货币政策的国际协调这种合作方式。这是因为：1、有利于浮动汇率下的汇率稳定。此时，联合干预的资产组合效应是很有限的，甚至是无效的：联合干预的信号也需要以宏观经济政策的协调为基础。2、有利于维持固定汇率体系。一国要维持固定汇率必须要有两个条件：本国宏观经济政策及经济状况与盯住国趋同以及足够的外汇储备。3、有利于纠正国际收支。根据克鲁格曼的分析，纠正国际收支的不均衡既需要汇率政策的协调又需要宏观经济政策的协调。此外，即使是国际融资合作也需要货币政策的协调为基础，如政府从私人国际资本市场上借贷时，必须调整其利率政策，以吸引私人资本。原作者：王志军西南财经大学中国金融研究中心 刘梅摘自南开经济研究2001 年第 5 期
