PPP项目资本结构选择的国际经验

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1、PPP项目资本结构选择的国际经验PPP (Public-Private Partnerships，公私合作)是指由私营部门为基础设施项目进行融资、建造,并在未来的一段时间内运营项目，通过充分发挥公共部门和私营部门的各自优势，以提高公共产品或服务的效率、实现资金的最佳价值 1。根据世界银行的统计分析，PPP 已在全世界得到广泛应用，2012 年，全球私营资本在基础设施领域的投资额已达到 767.63亿美元 2。PPP 在我国也有很大的应用空间：城镇化进程已成为基础设施建设的重要驱动因素；而政府财政支出压力加大，地方政府融资平台受限，从中央到地方都在进一步鼓励民间资本以持有和运营资产的方式，提高公

2、共服务的效率 34；加上我国金融体系不断完善 5，PPP 将为基础设施建设提供重要的资本和专业支持。PPP成功的关键在于各参与方之间实现公平有效的风险分担和利益共享 6，这需要合理的资本结构安排来实现。狭义的资本结构指企业各种长期资本的构成及组成比例，尤其是股权资本与债权资本的比例及构成关系，包括股权结构、债本比例等 78。其中，股权结构指项目资产的所有权结构，即各主办人（投资者）的股本资金组成，表明他们对项目权益（股权）的拥有比例和控制程度；债本比例指项目的债务资金和股本资金的比例关系 78。PPP在国外，特别是在 OECD成员国已得到了较好的应用，其经验或教训可为我国 PPP的应用提供借鉴

3、。限于篇幅，本文主要从股权结构和债本比例两方面，总结 PPP项目资本结构选择的国际经验。1典型案例选择本文选取了 18个国际典型 PPP案例，案例信息来自经济合作与发展组织（OECD）、欧洲投资银行（European Investment Bank）等主要国家和地区的投资机构、承包商、运营商、政府等的权威研究报告或资料。案例项目涉及公路、机场、港口、铁路、电站、垃圾处理、水处理等领域，涵盖了国际上主要的 PPP项目类型（表 1）。表 1. 国际典型 PPP项目案例基本信息编号 项目名称 投资额 现状1 匈牙利 M1-M15公路 9 3.2亿欧元 失败2 匈牙利 M5公路 9 前 1期 3.7亿

4、欧元 运营良好3 希腊雅典机场 1011 22.5亿欧元 运营良好4 匈牙利布达佩斯机场 1011 12.0亿美元 运营良好5 波兰 Gdansk码头 1012 19.0亿欧元 运营良好6 法/西-佩皮尼昂-菲格拉斯高速铁路 10 10.0亿欧元 运营良好7 法国图尔斯-波尔多高速铁路 10 78.0亿欧元 建造中8 以色列 Negev30兆瓦光伏电站 13 最大光伏电站之一 建造中9 曼彻斯特警察机关楼宇项目 14 8200万欧元 运营良好10 西德质子治疗中心 15 约 1.36亿欧元 有纠纷11 英国柯克利斯固体废物处理 9 7400万欧元 运营良好12 英国诺丁汉废弃物处理项目 9 约

5、 0.85亿英镑 有纠纷13 匈牙利 ASA德布勒森垃圾处理项目 9 - 运营良好14 德国 Mulheimer垃圾处理项目 9 - 运营良好15 土耳其 Birecik水电站 1617 15.66亿美元 运营良好16 巴西 Cana Brava水电站 1617 约 5.0亿美元 有纠纷17 阿根廷 Potrerillos水电站 16 约 5.5亿美元 运营良好18 罗马尼亚 APA Nova水处理项目 9 987万欧元 运营良好2 项目的主办人构成分析2.1 主办人构成的优劣势分析项目的资产特征和对主办人（股东）的能力需求是影响和反映资本结构选择的重要条件。本文追踪了 18个案例项目的推进过

6、程，据此分析了不同项目的资产特征及主办人构成的优劣势。公路、机场、港口、铁路等项目，固定资产投资规模大，稳定的资金支持是项目顺利推进的必要保证：匈牙利 M1-M15公路采用运营商加承包商的股东组合，因缺乏投资机构的支持，财务负担过重，陷入现金流困境，被国有化；匈牙利布达佩斯机场采用政府加运营商的股东组合，2年后陷入财务困境，后运营商将股份完全出售给德国 HOCHTIEF和 3家投资机构，建设和运营绩效才得到明显改观；波兰 Gdanks码头发起阶段同样采用运营商加承包商的主办人组合，由于投融资能力不足，项目融资在 2年内未得到落实，项目无法启动，直到运营商减持，引入投资机构麦格理，项目才得以顺利

7、启动；而匈牙利 M5公路、希腊雅典机场、法/西-佩皮尼昂-菲格拉斯高速铁路、法国图尔斯-波尔多高速铁路等项目则因有大量的长期资金支持，得以顺利推进。垃圾处理、水处理等项目，核心技术和综合运营能力非常关键：本文 5个垃圾处理、水处理案例项目的股东构成中，全部有技术/运营商，可见这是此类项目的核心主办人。然而，技术/运营商通常谈判能力较差，英国诺丁汉废弃物处理、匈牙利 ASA德布勒森垃圾处理、德国Mulheimer垃圾处理等项目中，都出现技术和运营商与公共部门在核心技术保密或项目控制权等方面出现分歧的问题。电站项目对核心设备要求高，因此，设备商对电站项目而言十分关键：巴西 Cana Brava水电

8、站由单一的运营商发起，对项目环境和社会影响评估不充分，推进过程中遭遇民众反对，纠纷不断；而运营良好的土耳其 Birecik水电站采用了设备商、运营商加机构投资者的股东构成，阿根廷 Potrerillos水电站也由建筑商和设备商共同发起，设备商的参与是电站运营管理的保障。医院、政府办公楼宇等项目对综合运营能力要求高，综合运营商的参与是项目成功运作的重要支持：西德质子治疗中心项目由建筑商和设备商发起，由于运营商没有主导或关键参与项目，技术标准定义不清晰，导致交付运营时产生纠纷；而曼彻斯特警察机关楼宇项目由运营管理商发起，专业实力强，准确把握公共部门的需求，保障了成本和工期，顺利交付。由此可见，不同

9、 PPP项目类型具有不同的资产特征和对主办人的不同能力需求，合理的主办人构成应与之相适应：（1）对于固定资产投资规模大的项目（公路、铁路、机场、港口），综合能力强的承包商和投资机构的组合将具有更多专业和资金的优势；（2）对于技术和综合运营能力要求高的项目（垃圾处理、水处理），运营商和技术商的组合是项目成功的保障；（3）对于核心设备技术要求高的项目（电站），专业技术商是关键；（4）而对于综合运营能力要求高的项目（医院、政府办公楼宇等公用设施），综合运营商的参与则是项目成功运作的重要支持。2.2 主办人构成调整情况分析从发起至运营前的阶段（本文统称为发起阶段，通常时间达 3-5年），是项目经受风险

10、最大的阶段，融资、建造、技术等不确定性因素最多，对主办人的挑战最大 7。主办人若不具备风险分担的能力，可能导致项目不得不进行股权结构的调整或优化。而随着项目进入运营阶段，项目部分主办人的目标逐步实现（如承包商完成了建造任务、设备供应商完成了设备供应任务），同时运营逐步进入稳定阶段，现金流趋于稳定，此时，项目公司出于对提高股权价值的考虑，可能对股权结构进行主动调整。从 18个案例的股权结构调整情况及其原因（表 2）可以看出：（1）发起阶段的股权结构调整较少，反映了特许经营者的选择过程通常是有效的；（2）发达的金融市场为原始股东在运营阶段的股权退出或逐步减持，提供了接盘资金支持（如保险资金、养老基

11、金、主权基金等长期资金的接盘），可使原始股东提前实现其股权价值；（3）原始股东的转型发展，如承包商转型为运营商，为股权结构调整即承包商增持股权提供了机会；（4）项目公司员工的股权激励所带来的股权结构调整，是公司治理和激励理论在项目公司层面的应用，将促进项目运营效率和项目公司价值的提高；（5）当项目失败时，通常政府或国有企业成为 PPP项目的最终持有人。表 2. 国际典型 PPP项目的主办人构成调整分析编号 调整阶段 调整方式 调整原因1 运营阶段 被动国有化 项目盈利能力差、项目公司陷入困境2 运营阶段 一承包商股东退出，另一承包商股东接盘 退出股东兑现自身权益价值3 运营阶段 长期资金或投资

12、基金介入 原股东兑现部分权益价值发起阶段 运营商退出，综合承包商接盘 原主办人是运营商，建造和融资能力不足4运营阶段 长期资金或投资基金介入 原股东兑现部分权益价值发起阶段 运营商减持、引入专业投资者 运营商融资能力不足5运营阶段 长期资金或投资基金介入 原股东兑现部分权益价值9 运营阶段 长期资金或投资基金介入 原股东兑现部分权益价值11 运营阶段 原承包商股东逐步退出 运营商逐步增持14 运营阶段 政府增持、获得控制权，私人方被动减持 项目合作范围扩大15 运营阶段 承包商增持，投资机构减持承包商职能逐步向运营商转变，获得更多权益，投资机构逐步退出并获利18 运营阶段 私人方减持，员工股权

13、激励 激励员工（注：其中案例 6-8、16 不详，案例 10、12、13、17 未作调整。）3项目的债本比例分析在确定主办人及其股权比例之后，资本结构选择的后续关键就是确定合理的债务水平（可用债本比例表示）和可行的债务资金来源。国际上通常没有最低股本资金的限制，因而 PPP项目的债本比例变化区间较大，并无明显的区间或固定数值。但从 18个案例的债本比例和债务资金来源（表 3）中，仍可总结出一定的规律：（1）通常而言，股权资本成本高、债务资本成本低，因而自身盈利能力较强、主办人信用等级较高的项目，倾向于具有较高的债本比例；（2）债本比例也在一定程度上体现了项目的投资规模，固定资产投资较大的项目，

14、具有较高的债本比例。此外，18 个案例表明，国际成熟市场的债务资金来源渠道较多，有政策性银行、商业银行、政府基金、投资机构（资产管理机构）和投资基金等，具有成本、规模和久期优势的保险资金或养老基金也通过专业投资机构（如麦格理、摩根大通、汇丰、高盛、新加坡淡马锡等），大量参与了基础设施项目的投资，为 PPP项目提供了重要的债务资金来源。表 3. 国际典型 PPP项目的债本比例与债务资金来源分析案例编号项目类型债本比例 债务资金主要来源1 公路 4.3 政策性银行、商业银行、政府基金2 公路 4.6 政策性银行、保险公司、商业银行3 机场 11.5 政策性银行、商业银行、政府基金、投资机构5 港口

15、 1.1 商业银行、投资机构6 铁路 8.7 政策性银行、政府补贴7 铁路 8.1 政策性银行、商业银行、政府基金、投资基金9政府楼宇 9.2商业银行、保险公司、投资基金10 医院 19.0 商业银行、夹层资金11垃圾处理 0.8政府基金15 水电站 4.5 商业银行、投资机构16 水电站 2.3 政策性银行17 水电站 1.7 政府、商业银行18 水处理 4.3 政策性银行、商业银行（注：部分案例的信息不详，故未全部列出。）4结语PPP项目的主办人组合（股权结构）对项目的成功运作非常关键，应与不同类型项目的资产特征及其对主办人的不同能力需求相匹配；另外，为了提升项目公司的价值和提前兑现主办人的股权价值，在不同阶段应相应调整股权结构。PPP 项目的债本比例则与项目的投资规模、偿债/盈利能力和主办人的信用有关，应结合项目具体情况，合理利用国际金融市场债务资金的不同来源，降低融资成本。这些经验对我国目前力推 PPP具有重要的参考价值。