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1、,中国股票市场投资实务,FOR：北京大学 窦玉明 2007.10.10,关于A股市场的前生和今世 机构投资者的股票分析过程 机构投资者的组合管理流程 基金管理行业简述,讨论内容,市场回顾,中国A股市场呈现高波动性,台湾持续高波动,市场回顾,有趣的对比，中国会重复台湾二十年前的故事吗？,市场回顾,香港H股市场-狂热-冷静-癫狂,市场回顾,美国市场稳定性高,市场回顾,A股历史市盈率,市场回顾,市场展望,台湾股市历史市盈率,市场展望,H股的历史市盈率,市场展望,H股对A股的股价贴水,高波动性的第一推动力-多变的政策,市场回顾,92.5全面开放,93.2上证创1558高点,94.8三大政策救市,96.
2、12人民日报特约评论员文章发表,99.7证券法实施,99.5“5.19”行情爆发,2245.43历史最高01.6,02.6国有股减持停止,03.7QFII第一单,05.4股权分置改革正式启动,07.5提高证券交易印花税,06.5上市公司证券发行管理办法出台 IPO重启,06.9沪深300指数期货合约浮出水面,07.3央行上调人民币存贷款基准利率0.27个百分点,07.9央行年内第五次上调人民币存贷款基准利率0.27个百分点,高波动性的第一跟随者-散户,市场回顾,高波动性的第一跟随者-散户,市场回顾,高波动性的幕后黑手实际控制人,市场回顾,全面摊薄后每股收益,单位：元,高波动性的幕后黑手实际控制
3、人,市场回顾,高波动性的幕后黑手实际控制人,市场回顾,市场展望,将高波动性进行到底！ 同样的政策制定 同样的情绪化的散户投资者 同样的贪婪的控股股东,市场展望,下一步何处去,市场展望,估值贵了 A股和H股的估值数据（在另外的PPT中）,市场展望,高增长能支持高估值吗？,市场展望,资金还是非常充裕,市场展望,结论：顶部是测不准的，短期是无法预测的。 在牛市中预测顶部的有两种人：自大狂和精神病,市场展望,结论：长线（5-10年）的预期回报是比较低的。,关于A股市场的前生和今世 机构投资者的股票分析过程 机构投资者的组合管理流程 基金管理行业简述,讨论内容,分析过程,衡量现有经济表现和财务状况,宏观
4、经济 行业竞争地位 公司要素,我们如何预期上述要素在将来的变化,预测将来经济表现和财务需求,主要驱动因素的影响,波特五法则,供应商力量：2 高但逐步减弱,替代产品：2 高但逐步减弱,客户的力量：4 低且稳定,新进入壁垒：3 低但持续加强,竞争对手：5 低且逐步减弱,平均得分：3.2 （数值范围：15） 现有状况和可能的变化趋势,计算经营业绩,毛利,销售成本,固定资产周转率,销售收益 经营,税前RIOC 经营战略,税后RIOC 公司价值,运营资本管理,资产周转 投资,税率 税务,经济利润,资本成本,衡量经营业绩,利润率 毛利毛利/销售 减：运营成本/销售 等于：EBIT利润率（EBIT/销售）
5、乘以：（1-税率） 等于：税后利润率,资产利用率 运营资本/销售 加上：长期资本/销售 等于：投资资本/销售 1/（投资资本/销售） 等于：资产周转率销售/投资资本,乘以,ROIC（税后EBIT/投资资本）,现在和将来的表现,短期预测 基于对公司业绩结果的最佳估计,中期预测 基于行业和公司的报告 投资资本回报率向资本成本靠拢 GDP增长率向GDP靠拢,长期预测假设 资本回报率等于资本的消耗 真正的增长为0,价值的组成部分,业务价值的要素,估值矩阵,三类投资人,相对价值投资者：共同基金经理 绝对价值投资者：巴非特，实业投资者 套利者：对冲基金经理,三类投资人,相对估值方法之一：PE的内在含义,质
6、量,可持续性,增长前景,准确性,国家风险,公司风险,财务风险,决定适宜PE倍数,在无增长或再投资的情况下 股票价格每股盈利/股本成本，即EPS/Ke 所以PE1/股本成本 假定存在未来增长 股票价格未来每股盈利/（股本成本恒定的收益增长率） PE（预期）1/（Keg） 假定通过收益投资来实现增长 PE(预期)（1（g/r）/(Ke-g),价值型和成长型投资者,增长率,估值,成长投资,价值投资,高,便宜,价值型和成长型投资者,成长投资,价值投资,成长投资,价值型和成长型投资者,绝对估值法：DCF是核心,确定正确的现金流 折现率应该应用何种利率,流向股本的自由现金流,整个业务产生的现金和其他融资渠
7、道,核心业务的息税前利润 - 非现金项目 +/-营运资本的变化 +/-资本性支出 其他现金收入 利息支付 税收支付 非股本融资变化 = 流向股本的自由现金流,二/三阶段估价,显性期模型,衰退期N年 半显性模型 ROIC靠近资产成本 增长率向GDP衰退,持续期 长期假设： ROIC资本成本 增长率0,ROIC,巴非特的二/三阶段估价,显性期模型,衰退期N年 半显性模型 ROIC资产成本 增长率向GDP衰退,持续期 长期假设： ROIC资本成本 增长率0,ROIC,资本成本,负债股本,债务,平均后得出,资产/未负债股本,含通涨因素,真实,股本成本,股本成本有股票投资者要求的回报率决定 股本成本最通
8、常由资本资产价格模型（CAPM）决定 股本成本（Ke）必要股本汇报Rfb（ERP） Rf“无风险”利率，通常采用政府长期债券收益水平 BBETA因素，对股票与市场相比较的相对的系统性风险进行测量 ERP股本溢价，指投资者所要求的用以补偿承担股票投资高于无风险资产投资的额外风险的额外收益,驱动因素的上限,宏观经济,行业地位,公司地位,价格数量,收入,收益,资本要求,决定价值创造,行业分析,Structural Factors and Trends,Average return Spread and Growth of Market（s） Over Time,竞争地位,Differentiatio
9、n and Economic Cost Position and Trends,Relative return Spread and Growth Over Time,财务决定因素,Average ROIC/WACC Spread Over Time Average Noplat Growth Over Time,价值创造,经济利润,经济利润（EP）NOPLAT-（资本成本投资资本）,经济利润（EP）NOPLAT-（资本成本投资资本）,or,关于A股市场的前生和今世 机构投资者的股票分析过程 机构投资者的组合管理流程 基金管理行业简述,讨论内容,投资理念,主动投资 被动投资,投资理念,主动投资
10、方法分类: 自上而下 自下而上,投资理念,主动投资方法分类: 定性投资 定量投资,投资目标,绝对收益-对冲基金 相对收益-共同基金,决策及 测试,研究,执行,风险分析及 业绩评价,投资管理流程,证券分析,行业研究 上市公司研究,资讯小组,数据库及应用系统开发 研究资讯产品,研究部,策略分析,宏观经济、政策研究 数量化投资策略 定量金融技术研究,投资管理流程-研究,决策及 测试,研究,执行,风险分析及 业绩评价,投资管理流程？,自上而下的大类资产配置三种不同的方案： 买入持有 固定比例组合投资 组合保险策略,投资流程决策与测试,股票资产自上而下的行业配置策略：一个实例,投资流程决策与测试,在当前
11、宏观状态下，对未来三个月行业超额收益的预测结论：,当前宏观因素所处状态：,结合前面结论，对下个季度行业的预测情况：,注：判断宏观变量对股市的影响需要使用长期历史数据，然而由于国内可以获得的数据较短，使得结论不可避免会产生一定偏差。,投资流程决策与测试,模型的目的： 在当前宏观状态下，预测未来3个月各行业超额收益状况以做投资参考 模型的基本原理 （1）首先对原始宏观经济数据进行标准化处理； （2）针对某一宏观因素，判断当前月以及历史上各月该因素所处的状态。例如，判断当前月在某一宏观因素下的状态，只需要比较当前月该宏观因素标准化后的值与过去一段时间内该宏观因素标准化后的值的中位数，若前者小于等于后
12、者，则定义当前月在该宏观因素下的状态为1，若前者大于后者，则定义当前月状态为2； （3）模型1：若当前月状态为1，则计算历史上属于状态1的月份，未来3个月行业超额收益率的均值，以此值作为未来3个月超额收益的预测值；若计算结果当前月的状态为2，同理。由此可计算出在各宏观因素下，各行业未来3个月的预测值； （4）模型2：统计历史上各行业在不同宏观状态下超额收益超过5%和低于-5%的比例，当超额收益超过5%的情况明显多于低于-5%的情况时，可以认为在该状态下未来三个月该行业表现较好，反之亦然。 （5）综合上述两个模型结果，得到未来三个月看多和看空的行业； 注：本模型基本原理参考Morgan Stan
13、ley行业轮换模型,投资流程决策与测试,模型1：1998年12月2003年9月各行业在各宏观状态下的平均超额收益情况,上图：5表示超额收益高的分组，1表示超额收益低的分组,上图：5表示超额收益高的分组，1表示超额收益低的分组,续上表,在不同宏观状态下超额收益差异比较显著的行业,注：上表所列行业在状态1和状态2间平均超额收益至少相差3个等级。括号中的数字表示在该状态下未来三个月行业表现优异。,模型2：各行业在不同宏观状态下超额收益大于5%和低于-5%的比例：,说明： 比例的差值在3070之间， 代表超过5的概率较大， 代表低于-5的概率较大。 比例差值为70以上， 代表超过5的概率较大， 代表低
14、于-5的概率较大。,续上表,嘉实组合风险管理与绩效评估系统,研究员的定性分析,研究员定量分析,分析上市公司基本面 预测上市公司业绩 股票估值、股票投资建议 宏观政策及策略建议 设计股票定量筛选策略,各基金经理小组 构建 备买股票库 各基金经理小组 进行资产配置、 行业配置,股票库的建立 一级长期买入 二级短期推荐 三级持有 四级卖出类 无法判断 黑名单禁止买入类,组合测试 风险评估,VaR市场风险管理 压力测试 多因子风险分析 流动性风险控制,投资组合构建,开放式基金产品,对其中100只核心股票， 研究员每年至少实地调研一次，每月至少电话交流一次。,一级+二级60% 一二三级合计90% 其它投
15、资限制,动态再平衡,自上而下资产配置 股票债券现金比例 自下而上证券选择 确定股票债券品种,自下而上投资组合的构建流程,投资流程决策与测试,研究员的定性分析,研究员定量分析,各基金经理小组 构建 备买股票库 各基金经理小组 进行资产配置、 行业配置,股票库的建立 一级长期买入 二级短期推荐 三级持有 四级卖出类 无法判断 黑名单禁止买入类,组合测试 风险评估,投资组合构建,组合测试 风险评估,决策及 测试,研究,执行,风险分析及 业绩评价,投资流程决策与测试,决策及 测试,研究,执行,风险分析及 业绩评价,投资流程,指与基金投资相关的市场风险、流动性风险等，对于投资风险 的管理，主要通过模型化、电脑化的风险测量技术，对其进行追踪 分析和测量，通过调整投资组合来控制风险的限额。,系统性风险：通过VAR和组合贝塔值监控系统来控制 非系统性风险：通过组合结构分析系统，控制偏离度，有效控制非系统风险 流动性风险：通过流动性风险控制系统来监控,投资流程风险分析股票投资风险,投资流程风险分析股票投资风险,与同业的对比分析 与业绩基准的对比分析 业绩归因分析 大类资产配置能力 时机选择能力 股票选择能力,投资流程业绩评价,投资流程业绩评价,关于A股市场的前生和今世 机构投资者的股票分析过程 机构投资者的组合管理流程 基金管理行业简述,讨论内容,资产
