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1、1 有色金属行业有色金属行业有色金属行业有色金属行业 丁申伟丁申伟 中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司 20082008年年4 4月月 2 ? ? 有色金属行业的特点有色金属行业的特点有色金属行业的特点有色金属行业的特点 ? ? 铝行业铝行业铝行业铝行业 ? ? 铜行业铜行业铜行业铜行业 ? ? 黄金行业黄金行业黄金行业黄金行业 ? ? 投资建议投资建议投资建议投资建议 内容内容内容内容 3 ? ? 周期性周期性周期性周期性 ? ? 全球化行业全球化行业全球化行业全球化行业 ? ? 全球定价全球定价全球定价全球定价 ? ? 期货特点期货特点期货特点期货特点 ? ? 前瞻性前瞻性前瞻性前瞻
2、性 ? ? 波动大波动大波动大波动大 ? ? 商品价格是股价的主要推动力量商品价格是股价的主要推动力量商品价格是股价的主要推动力量商品价格是股价的主要推动力量 ? ? 高风险，高收益高风险，高收益高风险，高收益高风险，高收益 有色金属行业的特点有色金属行业的特点有色金属行业的特点有色金属行业的特点 4 ?与美元呈负相关性 ?与通货膨胀呈正相关性 有色金属行业的特点有色金属行业的特点有色金属行业的特点有色金属行业的特点 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1970197419781982198619901994199820022006 80 90
3、100 110 120 130 140 150 铜价(左轴)美元指数(右轴) 美元/吨 % 相关性：-56% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1970197419781982198619901994199820022006 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 铜价(左轴)全球CPI(右轴) % 美元/吨 5 有色金属股票分析方法有色金属股票分析方法有色金属股票分析方法有色金属股票分析方法 资料来源：中金公司研究部 价值价值链链氧氧化铝化铝电电解解铝铝铝铝加加工工 主要产品氧化铝电解铝 企业类型氧化铝型企业电解铝型企业 影响
4、业绩的价格氧化铝价格原铝与氧化铝的价差 一体化企业 电解铝价格 铝行业铝行业铝行业铝行业 电解铝价格，精锌价格电解铝价格，精锌价格 氧化铝价格氧化铝价格 铝-铝-现货氧化铝价差现货氧化铝价差 电解铜价格电解铜价格 TC/RC 6 有色金属下游需求的主要领域有色金属下游需求的主要领域有色金属下游需求的主要领域有色金属下游需求的主要领域 精铜精铜消费消费结构结构 电子 10% 机械 5% 建筑 4% 其他 7% 家电轻工 15% 电力 49% 交通 10% 精锌消费结构精锌消费结构 交通 11% 其他 23% 轻工业 20% 建筑 35% 电力 11% 原铝原铝消费消费结构结构 电力 15% 包装
5、 8% 耐用品 5% 其他 5% 机械 10% 建筑 33% 交通 24% 7 有色金属价格形成机制有色金属价格形成机制有色金属价格形成机制有色金属价格形成机制 （以氧化铝和原铝价格为例）（以氧化铝和原铝价格为例）（以氧化铝和原铝价格为例）（以氧化铝和原铝价格为例） 资料来源：中金公司研究部 国内氧 国内氧化铝化铝产能产能产能利产能利用率用率 国内国内氧化氧化铝铝产产量量 国内氧国内氧化铝化铝价格价格 国国内氧化内氧化铝需求铝需求 国际氧国际氧化铝产化铝产量量 国际氧国际氧化铝价化铝价格格 国际国际氧化铝氧化铝需求需求 国内原国内原铝产量铝产量 国国内原铝内原铝价格价格 国国内原铝内原铝需求需
6、求 国内原国内原铝产能铝产能产能产能利用利用率率 国际国际原铝产原铝产量量 国际国际原铝价原铝价格格 国际国际原铝需原铝需求求 国际原国际原铝产能铝产能产产能利用能利用率率 宏观宏观经济经济 美美元汇率元汇率 人民人民币汇率币汇率进进出口政出口政策策 人民人民币汇率币汇率进出口进出口政策政策 进口进口 进出进出口口 SHFE LME 国国际氧化际氧化铝产能铝产能产能产能利用利用率率 国国内宏观内宏观经济经济 铝行业铝行业铝行业铝行业 20052005- -2006:2006:变革中的铝行业带来持续性投资机会变革中的铝行业带来持续性投资机会变革中的铝行业带来持续性投资机会变革中的铝行业带来持续性
7、投资机会 - 盛极而衰与否极泰来盛极而衰与否极泰来盛极而衰与否极泰来盛极而衰与否极泰来的故事（的故事（的故事（的故事（20052005年行业报告）年行业报告）年行业报告）年行业报告） 9 氧化铝和原铝价格形成机制氧化铝和原铝价格形成机制氧化铝和原铝价格形成机制氧化铝和原铝价格形成机制 资料来源：中金公司研究部 国内氧 国内氧化铝化铝产能产能产能利产能利用率用率 国内国内氧化氧化铝铝产产量量 国内氧国内氧化铝化铝价格价格 国国内氧化内氧化铝需求铝需求 国际氧国际氧化铝产化铝产量量 国际氧国际氧化铝价化铝价格格 国际国际氧化铝氧化铝需求需求 国内原国内原铝产量铝产量 国国内原铝内原铝价格价格 国国
8、内原铝内原铝需求需求 国内原国内原铝产能铝产能产能产能利用利用率率 国际国际原铝产原铝产量量 国际国际原铝价原铝价格格 国际国际原铝需原铝需求求 国际原国际原铝产能铝产能产产能利用能利用率率 宏观宏观经济经济 美美元汇率元汇率 人民人民币汇率币汇率进进出口政出口政策策 人民人民币汇率币汇率进出口进出口政策政策 进口进口 进出进出口口 SHFE LME 国国际氧化际氧化铝产能铝产能产能产能利用利用率率 国国内宏观内宏观经济经济 铝行业铝行业铝行业铝行业 10 铝行业价值链构成铝行业价值链构成铝行业价值链构成铝行业价值链构成 资料来源：中金公司研究部 价值价值链链氧氧化铝化铝电电解解铝铝铝铝加加工
9、工 主要产品氧化铝电解铝 企业类型氧化铝型企业电解铝型企业 影响业绩的价格氧化铝价格原铝与氧化铝的价差 一体化企业 电解铝价格 铝行业铝行业铝行业铝行业 11 电解铝行业持续复苏电解铝行业持续复苏电解铝行业持续复苏电解铝行业持续复苏 ?电解铝-氧化铝价差持续扩大，电解铝企业利润大幅增长 ?电解铝行业复苏经历两个阶段： 1、自4Q05开始，由于电解铝价格上涨的幅度开始大于现货氧化 铝价格上涨的幅度，电解铝-现货氧化铝价差开始显著扩大。其主 要原因是电解铝需求强劲，电解铝生产企业减产，市场供求关系 进一步改善，铝期货价格升幅巨大。 2、第二阶段将表现为现货氧化铝价格下跌幅度大于电解铝价格跌 幅，电
10、解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位。随着大量国内 氧化铝新建产能的逐渐投产，现货氧化铝供应大幅增长，价格已 见顶，而同期电解铝行业在宏观调控下，其产量增长大幅下降， 使得电解铝供过于求的状况远小于氧化铝市场，现货氧化铝面临 更大压力。 铝铝铝铝行业行业行业行业 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 05-0105-0706-0106-0707-0107-0708-01 Rmb/ton 12 铝铝铝铝行业行业行业行业 资料来源：中金公司研究部，Brook Hunt 现货氧化铝价格跌幅远大于原铝价格跌幅现货氧化铝价格跌幅远大于原铝价格跌幅现货氧化铝价格
11、跌幅远大于原铝价格跌幅现货氧化铝价格跌幅远大于原铝价格跌幅 ?现货氧化铝价格和原铝 价格弹性不同。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 MB氧化铝价对LME现货铝价弹性 2.7 13 铝行业铝行业铝行业铝行业 中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强 300000 350000 400000 450000 50
12、0000 05/01 05/02 05/03 05/04 05/05 05/06 05/07 05/08 05/09 05/10 05/11 05/12 吨 180000 200000 220000 240000 10万吨以上厂商产量10万吨以下厂商产量（右轴） 资料来源：中国铝业、中金公司研究部 ?行业集中度的提高 有利于行业自律性的 改善，包括未来在行 业再次陷入亏损时， 电解铝企业联合减产 的可能性和执行力 2007-2008: 电解铝行业的结构性投资机会电解铝行业的结构性投资机会 15 ? 成本推动使得电解铝价格逐渐上涨。不断上升的铝土矿价格、氧化铝价格和能源价格使 得电解铝生产成本维
13、持在2200美元/吨的水平之上，对电解铝价格提供支持。 ? 氧化铝生产成本分布结构使得氧化铝价格将在2008年继续保持强势。 ? 一体化氧化铝厂和电解铝厂以及采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂将受益于成本上涨 的推动。中长期来看，具有较低电力成本的电解铝企业，包括拥有自备电厂和在电费较 低的地区的电解铝企业将具有竞争优势。 ? 在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计2008年中国电解铝新增产能将大幅 下降，电解铝供应增速开始放缓；另一方面，中国电解铝需求依然保持强劲，其中内需 拉动是主要力量。 成本推动，节能减排和内需拉动使国内电成本推动，节能减排和内需拉动使国内电解铝价格逐渐走强并带来
14、结构解铝价格逐渐走强并带来结构 性投资机会性投资机会 一体化和电费较低的电解铝企业具有竞争优势一体化和电费较低的电解铝企业具有竞争优势 16 ?不断上升的铝土矿，氧化 铝价格和能源价格使得电解 铝生产成本维持在2200美 元/吨的水平之上，对电解 铝价格提供支持。我们认为 短期价格出现进一步下跌的 可能性较小，并将在成本推 动下，电解铝价格将逐渐走 强。 ?一体化和采用长单氧化铝 的铝业公司具有成本优势。 根据我们的计算，国内一体 化和采用长单氧化铝作为原 料的电解铝厂在生产成本上 比采用现货氧化铝的电解铝 厂低大约2000元/吨以上。 电解铝价格下跌空间有限电解铝价格下跌空间有限 国内国际氧
15、化铝价格国内国际氧化铝价格 资料来源: China Coal Market, 中金公司研究部 煤炭含税车板价煤炭含税车板价阿拉伯重油价格阿拉伯重油价格 资料来源: Bloomberg, 中金公司研究部 资料来源: Bloomberg, 中金公司研究部 资料来源: Bloomberg, 中金公司研究部 国内国际电解铝价格国内国际电解铝价格 1500 1800 2100 2400 2700 3000 3300 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 伦敦交易所3月期铝上海交易所3月期
16、铝 美元/吨 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 03-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-01 人民币/吨 Chalco氧化铝价 100 200 300 400 500 600 700 美元/吨 MB现货氧化铝价（右轴） 30 40 50 60 70 80 90 100 06-0106-0506-0907-0107-0507-0908-01 美元/桶 200 300 400 500 600 700 03-0604-0605-0606-0607-06 (元/吨) 大同优混山西优混 17 ?随着铝土矿进口价格、海 运费、煤炭价格、其他生产 原料的不断攀升，国内部分 使用进口现货铝土矿作为原 料的氧化铝厂的生产成本在 逐渐上升，生产成本对氧化 铝价格的支撑已经开始显 现。 ?我们预期在铝土矿市场日 益紧张的情况下，2008年 铝土矿价格将继续上涨30% 以上，推动现货氧化铝价格 在2008年继续走强。 氧化铝价格将继续呈现强势氧化铝价格将继
