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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors an
2、d/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中金公司为金风科技 H 股 IPO 的主承销商，存在可能影响报告研究观点客观性的利 益冲突，我们建议投资者在作出任何相关投资决策前，参阅独立第三方的相关研究观点。 观点聚焦 研究报告 陈华陈华, CFA 分析员，S
3、AC 执业证书编号：S0080200010008 石冉石冉 联系人，SAC 执业证书编号：S0080110040005 主要财务信息 股票信息 最近估值走势 最近估值走势 资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 投资提示：投资提示： 风机价格可能已经见底。风机价格可能已经见底。 1.5 兆瓦风电机组目前的投标价 格已经跌至一线厂商的成本区域，中等规模的制造商已 经开始亏损。 我们认为金风明年业绩增长确定性较高，我们认为金风明年业绩增长确定性较高，在手订单已经 锁定预测出货量的 85%。目前公司在手订单总量为 680 万千瓦，2011 年交付 510 万千瓦。 产品升级支撑利润率。产品
4、升级支撑利润率。 2.5 兆瓦风力发电机组的平均售价 和利润率均高于 1.5 兆瓦产品，未来几年，2.5 兆瓦机组 的盈利贡献将逐步提升，公司利润率有望获得支撑。目 前公司在手订单的 22%为 2.5 兆瓦产品。 凭借低成本优势和独特的技术，金风科技的市场份额大 幅提升。 凭借低成本优势和独特的技术，金风科技的市场份额大 幅提升。近期 350 万千瓦大型风机设备招标中，金风科 技获得了 43%的订单，而行业前两名合计获得全部订单 的 81%。 财务预测：财务预测： 中国风电机组市场的增长潜力巨大，因为这个行业目前 仍处于发展初期，发电量市场占比还比较低。我们预计 20102012 年金风科技净
5、利率复合增速有望达到 27%。 估值：估值： 近期股价回落显示投资者担心最近 1.5 兆瓦风机的投标 价接近金风科技的成本线。不过此次招标所签订单的交 付时间为明年晚些时候，届时公司零部件自给率有所提 升，每千瓦单位成本将进一步下降，毛利率水平有望维 持在 20%左右。目前公司股价对应 2011 年市盈率为 19 倍，处于 A 股可比公司低端，维持推荐评级。 风险：风险： 虽然我们认为降价会进一步加快行业整合步伐，不过价 格持续下降将会影响到金风科技的利润率。 2010 年 11 月 19 日 新能源 研究部 推荐 金风科技(002202.CH) 风机价格已见底，市场份额有所提升 （百万元）2
6、008A2009E2010E2011E2012E 主营业务收入6,458 10,738 18,611 23,451 28,093 (+/-)108%66%73%26%20% 主营业务利润1,5682,8234,0105,1466,223 (+/-)70%80%42%28%21% 净利润9061,7452,4442,9663,535 (+/-)44%93%40%21%19% 每股盈利（元）0.340.650.911.101.31 (+/-)44%93%40%21%19% 市盈率63.332.923.519.416.2 市净率15.411.04.03.32.7 净资产收益率24.6%33.6%16
7、.9%17.0%16.9% 每股经营现金流(元)0.30.50.80.91.2 股价/每股经营现金流65.443.225.522.718.3 60 80 100 120 140 160 09-11-1810-2-1810-5-1810-8-1810-11-18 股价表现 (%) 金风科技深证A股 Last Week1m3mYTD 002202.CH-12.53+0.24+7.74+21.47 深证深证A股指数股指数-8.76+5.45+10.61+4.61 中金电气设备指数中金电气设备指数-5.78+1.57+10.79+18.43 H股股 A股股 2208.HK股票代码002202.CH 1
8、8.46当前股价21.3 港币20.1目标价n.a. 3.7日成交量（百万股）17.4 港币21.8/17.9852周最高价/最低价人民币26.2/14.775 46,744市值 (百万元)9,231 2195发行股数 （百万股）500 989其中：流通股（百万股）500 新疆风能有限责任公司(14.4%)主要股东 (持股比例）新疆风能有限责任公司(14.4%) 金风科技：金风科技：2010 年年 11 月月 19 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持
9、有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36
10、条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中金公司为金风科技 H 股 IPO 的主承销商，存在可能影响报告研究观点客观性的利 益冲突，我们建议投资者在作出任何相关投资决策前，参阅独立第三方的相关研究观点。 2 中国风力发电机市场的领军企业 中国风机市场前景看好中国风机市场前景看好 中国风力发电机市场过去几年快速增长，20042009 年复合增速高达 128%。中国风能理事会的数据显示，按照新装 机容量计算，2009 年中国已成为
11、全球最大的风电市场，当年新装机容量同比增长 92%至 1,200 万千瓦，而中国在全 球风机市场的占比也从 2006 年的仅 1%飙升至 2009 年的 36%（图表 2） 。我们预计今年中国风电年新增装机将增长 50%，20112012 年增速小幅放缓至 30%，行业主要驱动因素包括标杆上网电价、强制性的新能源投资组合标准以及 其它扶持政策。我们预计，截至 2020 年底，中国风电装机规模将达到 3.4 亿千瓦，占全国总装机规模的 23%，届时 风电将会占到全部发电量的 10%。我们预计的总装机规模大于国家发改委 1.5 亿千瓦的目标容量，但是相对于欧洲 12%的电量占比，我们认为中国风电
12、10%的份额依然比较低。 图表 1：中国风电市场增速预测：20102012 年分别增长 50%、30%和 30% 资料来源：中国风能理事会、中国水电工程顾问集团公司 、中金公司研究部 图表 2：中国风电年新增装机占全球市场份额的增长情况 资料来源：BTM Consult ApS 2010 年 3 月 00 1 1 3 6 18 23 30 12 44% 101% 158% 166% 155% 81% 92% 50% 30% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E2011E2012E 0% 40% 80
13、% 120% 160% 200% 中国风电市场年新增装机同比增长 (吉瓦) 中国风电市场占全球比重 22% 36% 4% 2% 1% 1% 1% 17% 9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200120022003200420052006200720082009 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1
14、)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
15、 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中金公司为金风科技 H 股 IPO 的主承销商，存在可能影响报告研究观点客观性的利 益冲突，我们建议投资者在作出任何相关投资决策前，参阅独立第三方的相关研究观点。 3 国内市场领头羊国内市场领头羊 金风科技新增装机市场份额已从2008年的18%提升至2009年的21%。 截至2009年累计装机容量的市场份额为22.2% （图表 4） 。这两个数字均列全国第二。公司已经在中国累计安装 5,000 多套风力发电机组，并且是产品组合最全的 公司之一。 图表 3：金风科技是中国第二大风力发电机组供应商（
16、按照 2009 年新增装机计算） 资料来源：中国风能理事会、中国水电工程顾问集团公司 图表 4：2009 年累计装机市场份额 资料来源：中国水电工程顾问集团公司 显著的竞争优势显著的竞争优势 历史悠久和广泛的客户基础历史悠久和广泛的客户基础：金风科技核心管理人员是中国首批进入风力发电市场的专业人士，20 年前已经开 始从事风电业务。公司最初专注于风电场的开发，对于客户的需求已有全面了解和掌握。金风科技是中国主要 发电公司和电力运营商的风机供应商，客户包括龙源电力、中国电力投资集团和华电。 良好的规模效应和成本控制：良好的规模效应和成本控制：通过对金风科技、东方电气和华锐风电 1.5 兆瓦风电机组的对比，我们发现三家公 司的出货量和收入均快速增长，其中金风科技领先于其他两家公司。去年，金风科技风机平均售价比东方电气 低 4%，但利润率却高于后者，主要得益于其良好的规模效应和成本控制。20072009 年，东方电气和华锐风电 的毛利率仅为 821%，而金风科技同期
