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1、资本账户开放及其对宏观经济的影响资本账户开放及其宏观经济的影响摘要：随着全球经济一体化的延伸，资本账户开放已经不再是一个要不要的问题，而是何时开放，如何开放的问题。本文首先综述了近年来中国学者在资本账户开放方面的相关研究，然后对资本账户开放的本质进行了分析，并试图通过从金融稳定性和通货膨胀两方面来描述资本账户开放对宏观经济的影响。关键字：资本账户开放、金融稳定、通货膨胀一引言1996年,我国接受国际货币基金组织协定第8条款,实现了经常项目的可兑换,但在资本项目开放方面，我国一直保持着较为严格的管制。近年来，随着我国加入WTO和参与国际分工的日渐深入，我国面对着国际资本大量流动的事实，资本账户的
2、进一步开放问题已逐渐成为学术界乃至整个经济社会讨论的焦点。东盟自贸区的建立，亚洲新经济体的活跃和中国日益重要的经贸地位将人民币国际化议题推上了经济舞台，而人民币要想成为储备货币，必须得有开放的金融市场，这就要求放松资本账户的管制，最终实现人民币的自由兑换。因此，世事种种表明资本账户开放是经济全球化的必然趋势，也是中国参与全球经济的重要一环。在资本账户开放方面，主要有两方面的问题值得讨论：一是有关于资本账户开放的利弊问题，为什么要实施资本账户开放，资本账户开放会对一国经济产生怎样的成本和收益；二是关于资本账户开放的具体环节，什么时候开放，如何开放，以及开放的模式和次序等。值得注意的是，虽然上述分
3、析将资本账户开放划分为两个方面的问题，但作者认为，这两方面并非互相分隔，有先有后，而是融合于一国经济发展的过程之中，对一个问题的讨论离不开另一个问题的分析，只有两者结合才能得出正确的论断。二文献综述关于资本账户对经济发展的影响，学术界有以下三方面的观点：一种认为资本账户的开放对经济增长有利Edwards、Klein以及Arteta、Eichengreen和Wyplosz研究发现,资本账户开放能促进中高收入国家的经济增长,而且这种促进作用的程度取决于一国的宏观经济稳定状况。北京大学的杜艺中教授认为资本开放可以优化资源配置，平滑消费，促进多元资产组合和对金融业的发展。姜波克等认为资本账户开放与通货
4、膨胀之间存在反向变动关系，随着资本管制的放松,通货膨胀会不断下降,有利于经济的稳定发展。另一种认为资本账户限制对一国发展有利。Kim和Lee(2002),Yan(2005)以及Alessandria和Qian(2005)研究指出,资本账户开放会引起巨额的资本流动,在资本账户监管乏力的情况下是不利于经济增长。中国人民大学的马勇等教授认为激进式的资本账户开放方式会显著增加金融危机的发生概率，只有在长期中慢慢提高资本账户开放程度才能保证经济平稳发展。 还有一种认为资本账户开放的经济增长效应不确定。Grilli(1995)以及Rodrik(1998)分别对不同样本国家的时间序列数据进行回归分析,并没有
5、发现资本账户开放对这些国家的经济增长有显著的刺激作用。关于资本账户开放的具体步骤，国外方面Ishii 和Habermeier认为，先开放长期资本流动，特别是国外直接投资，后开放短期资本流动，任何早期的短期资本流动开放，必须进行充分的谨慎性管制。国内方面张光华等认为资本账户开放应将政局稳定作为重要前提，中国的资本账户开放，首先要形成更灵活的汇率机制，其次要实行成功的银行改革和有效监管，最后才是放松资本管制。国家行政学院决策咨询部副主任、原外汇局资本司副司长陈炳才认为，资本账户开放课分为三个类型三个阶段，一是以美元为主导的储备货币项下的开放，二是本币项下的开放，三是主权货币项下的开放。三资本账户开
6、放的内涵及在中国的发展现状1.资本账户开放的内涵资本账户开放的内涵随着世界经济的发展和深入不断在不断扩展着。IMF的Quirk和Evans（1995）将资本账户可兑换表述为取消对跨国界资本交易的控制、征税和补贴。国内学者管涛（2001）在综合比较了现有的各种定义之后，将资本项目可兑换定义为在少数例外的情况下，取消对资本流动的直接和间接限制，取消对资本流动本身及与之相关的汇兑和转移限制。姜波克在2002年将资本账户可兑换定义为“解除对资本账户交易施加的货币兑换、对外支付和交易的各种限制，基本实现资本自由流动。”同时他又强调“由于资本账户可兑换是一个过程，故而也称为资本账户自由化。”本文采用的是姜
7、波克后来修正过的定义。他认为“资本账户开放也称为资本账户可兑换或者资本账户自由化，但它们的侧重点是有所不同的。资本账户开放概念主要侧重于资本交易业务管制的放松，资本业务的跨境交易更加自由和开放；资本账户可兑换概念侧重于对资本交易施加的货币兑换管制的放松；资本账户自由化概念强调的是资本账户自由化是金融自由化和经济市场化的一个组成部分。”且他认为“资本账户自由化的表述更为确切。因为资本账户自化是金融自由化和经济自由化的一部分，而自由化是一个过程，取决于内外均衡的实现特征。由化其实就是内外均衡和资本账户管制放松之间的一个相互作用、相互影响的正反馈机制。只有从这样一个角度，我们才能正确把握资本账户开放
8、的本质和内涵!”姜波克、朱云高.资本账户开放研究：一种基于内外均衡的分析框架.国际金融研究，2004年4月但无论那种描述，他们在资本账户开放方面的共识是，资本账户开放并不意味着资本账户下的所有交易管制都取消，各国应当根据本国的具体情况来对相应部分作出管制，来维护本国经济安全。2.中国资本账户开放现状 1994年,我国外汇管理体制进行了较大改革,在确立银行结售汇体系的基础上,建立全国统一的银行间外汇市场,人民币汇率并轨,实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,推行人民币经常项目有条件可兑换。1996年12月,我国正式接受国际货币基金组织协定的第8条,对经常项目下的用汇不再实施数量和
9、制度限制,实现了经常项目下的货币可兑换。与此同时,根据经济发展阶段和风险控制能力,我国开始逐步推进人民币资本项目可兑换,对国际资本流动区别对待、分类管理,特别是从2001年加入世贸组织开始,我国实施了若干措施,以加快资本账户的开放步伐。到2002年10月,我国资本项目的可兑换范围和可兑换程度已经较大。对照国际货币基金组织确定的资本项下43个交易项目,我国完全可兑换和基本可兑换(经登记或核准)的有12项,占28%;有限制的有16项,占37%;暂时禁止的有15项,占35%。我国境内的资本账户实行的是一种“名紧而实松”的管制。2005年7月21日,中国再次改革人民币汇率形成机制,改变盯住单一美元的做
10、法,在以市场供求为基础的条件下,主要参考一篮子货币进行调节,实施更富有弹性的有管理的浮动汇率制度。同时,继续推进资本账户改革,主要有完善外债管理、启动合格境内机构投资者境外投资管理、放松合格境外机构投资者境内投资管理以及保险资金境外投资管理等。胡援成.中国资本账户开放: 30年回顾与思考.当代财经, 2009年2月2006 年发布关于外国投资者并购境内企业的规定，对中国企业跨境间接上市提供了规范性文件，开辟了允许外国企业间接进入我国资本市场的途径。 2007 年 6 月试行 QDII， 金融机构可开展少量境外金融投资，8 月允许个人对香港证券市场投资。近期中央银行公布的报告中称在IMF关于资本
11、账户七类40项的划分中，中国目前基本可兑换的有14项、部分可兑换的有22项、不可兑换的仅为4项（主要集中于资本与货币市场工具交易以及衍生品交易）。2002年至2009年期间，中国共出台资本账户改革措施42项，中国在过去的10年中，开放速度较快。总体来说，中国涉及资本项目开放的领域主要体现在：（1）非居民的直接投资流入和流出基本上是自由的，投资收益可以自由汇出；（2） 非居民可以在中国证券市场投资 B股，居民企业可以到境外发债和上市；（3）采取 QFII 的模式逐渐开放境外资本对中国证券市场的投资，采取 QDII 的模式允许国内资本投资国外证券市场。刘燕霄,钟华君. 中国资本项目开放的利益和风险
12、.北方经济,2009年第2期与发达国家相比，中国的资本账户开放还属于中等水平。3.中国资本账户的开放选择在2012年2月中央银行公布了我国资本账户开放的三个步骤：短期安排(1-3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”，因为直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小；中期安排(3-5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排(5-10年)，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。三个步骤之外，剩下的项目按照风险程度依次为，个人资本交易、与资本交易无关的金融机构信贷、货币市场工具、集合投
13、资类证券、担保保证等融资便利、衍生工具等资本账户子项，可以择机开放。与资本交易无关的外汇兑换交易自由化应放在最后。投机性很强的短期外债项目可以长期不开放。由此可见，我国在资本账户开放方面还是很慎重的。四资本账户开放与金融稳定性1.资本账户开放与金融开放在金融开放方面，钱小安从金融市场一体化的角度指出,“金融开放既是一种政策,也是一种状态,作为金融体系处于一个特定的发展状态,它是指一个国家(或地区)的金融机构、金融市场分别与外资金融机构、国际金融市场融合的过程”。对于资本账户开放和金融开放的关系，张金清等将资本账户开放视为金融开放的一部分,这样利于一国当局对开放具体实践的把握，也能够有效避免双向
14、目标下所导致的政府职能部门设置的重复、低效,以及管理过程中存在的不协调。张金清,赵伟,刘庆富. “资本账户开放”与“金融开放”内在关系的剖析. 复旦学报(社会科学版), 2008年第5期2.资本账户开放与金融危机资本账户开放使得资本在一国和他国之间可以自由流动，这包括金融市场的自由交易和货币的自由兑换。从实际情况来看，资本账户开放为国际投机资本的流入和流出打开了方便之门，从而给发展中国家的金融带来了极高的风险。有研究指出，资本项目的过早开放确实在拉美和东亚的金融危机中扮演着重要角色。然而值得注意的是,在资本项目开放过程中发生金融危机并不是发展中国家的专利,包括法国、丹麦、意大利、芬兰、新西兰、
15、葡萄牙、希腊、墨西哥等在内的发达国家,在资本项目迅速开放的时期都经历了类似的金融危机。据统计，Kaminsky和Reinhart在对1970-1995年间20个国家的102次金融危机进行研究后发现,随着20世纪80年代的金融自由化(包括资本项目开放)和金融监管的放松,金融危机的发生频率增加,关联性增强,危害程度加大。IMF经济学家DemirgucKunt和Detragiache在对53个国家1980-1995年发生的金融危机研究后发现,在国内银行体系没有得到充分发展的条件下,资本账户开放后,银行部门极容易遭到外部冲击。1997年开东亚金融危机爆发后,资本项目开放与金融危机的关系受到广泛关注。W
16、 illiamson和Drabek的研究表明,是否发生金融危机以及金融危机的影响程度取决于是否开放了资本项目:在审慎监管机制尚未建立的情况下,开放资本项目会诱发金融危机或加重其影响。世界银行的一项研究也表明,虽然很难确定资本流动在多大程度上引致了危机,但可以确认的是,在会计准则低效和监管体制缺位的情况下,资本项目的开放会导致过度投资和投机性繁荣,此时,一旦发生大规模的资本外逃,金融危机就会如期而至。马勇,陈雨露. 资本账户开放与系统性金融危机. 当代经济科学, 2010年7月3. 中国资本账户开放下的金融稳定性资本账户的开放，国际资本必会大量、快速流入流出，金融市场不稳定性大增。1997年亚洲金融危机爆发的原因，便是资本流动性增加使得资本控制的有效性降低，导致金融风险累积。通常，在一国宏观经济不稳定的情况下，国际游资会极为活跃。在经济衰退时，国际资本将加速流出，从而加快国内经济的衰退；而
