《资本结构决策》课件

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1、资本结构决策,第八章,2019/2/27,2,第二 节 资本结构与公司价值,2019/2/27,3,资金来源,一、资本结构与股东财富,（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。,2019/2/27,4,（二）资本结构表示方法, 杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系, 负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系,2019/2/27,5,资本结构决策方法,最佳资本结构 是指能使企业综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构。 判断标准： 有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化； 企业综合资金成本最低； 资产保持适宜的流动，并使资本结

2、构具有弹性。,2019/2/27,6,资本结构决策方法,资金成本比较法 含义：资金成本比较法是通过分别计算各种不同组合的综合资金成本，并以其中综合资金成本最低的组合为最佳资本结构组合的一种方法。这种方法以资金成本的高低作为确定最佳资本结构的唯一标准。 步骤： 第一步，确定不同筹资方式下的个别资金成本； 第二步，按资本结构的比重计算不同方案加权平均的综合资金成本； 第三步，以判断标准选择最佳结构组合，即最佳资本结构。,2019/2/27,7,1、每股收益分析法 可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。 每股收益无差别点：在不同筹资方式下

3、每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。 在每股收益无差别点上，无论采用债务还是股权筹资方案，每股收益都是相等的。当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然。,2019/2/27,8,每股收益分析法 通过计算不同融资方式下比较每股收益无差别点来选择决定资本结构。每股收益分析法是指将息税前利润和每股利润这两大要素结合起来，分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定最佳资本结构的方法。 程序： 第一步，计算每股收益无差别点，即：每股收益相同无差别时的销售业务量（销售额）或息税前利润； 第二步，作每股收益无差别点图； 第三步，选择最佳筹资方式。

4、,2019/2/27,9, 每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前收益； I1，I2 两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息； N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,2019/2/27,10,（三）资本结构变化对公司每股收益的影响 （EBITEPS分析）,【例8-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 00

5、0万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。 假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表8-3。,2019/2/27,11,表8- 3 不同资本结构下的每股收益 单位：元,2019/2/27,12,图8- 3 不同资本结构下的每股收益,2019/2/27,13, 每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前收益； I1，I2 两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股

6、息； N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,2019/2/27,14,【例】承【例8-4】 ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,EBIT* = 10 000 000（元）,2019/2/27,15,某公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元），企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案： 甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16% 乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元 根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%

7、，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素，求每股收益无差别点？如果息税前利润为500万元，应选择哪种方式筹资？,2019/2/27,16,资本结构的调整,当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有： （一）存量调整 在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。 （二）增量调整 通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部取

8、得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。 （三）减量调整 通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。,2019/2/27,17,理论,最初的理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称 )教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。 修正的理论(含税条件下的资本结构理论 ) ，是于1963年共同发表的另一篇与

9、资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现 ,在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。,2019/2/27,18,二、MM资本结构理论,（一）基本假设,（1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本； （2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变； （3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等

10、； （4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放； （5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。,2019/2/27,19,（二）MM无公司税理论,只要息税前收益相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,1.资本结构与公司价值,（1）公司的价值不受资本结构的影响； （2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本； （3）rSU和rW的高低视公司的经营风险而定。,2019/2/27,20,表8- 4 资本结构与公司价值关系（无所得税） 单位：万元,【例8-5】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券

11、回购相同数额股票。,2019/2/27,21,2. 资本结构与资本成本, 负债公司的加权平均资本成本（rW ）, 无负债公司的股本成本（rSU ）等于公司全部资本成本（rW）, 负债公司的股本成本（rSL ）,2019/2/27,22,【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。, 当杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，,公司加权平均资本成本：, 当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%负债资本，50%股权资本）时，,rSL15%+（15%-10%）1 20%,公司加权平均

12、资本成本：,公司股东必要收益率或股本成本为：,公司股本成本为：,2019/2/27,23,MM理论认为：低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以增加负债不会增加或降低企业的加权平均资本成本，也不会改变企业的价值，即企业价值和加权平均资本成本不会因为资本结构的改变而改变,2019/2/27,24,（三）MM含公司税理论,负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。,【例8-6】承【例8-5】 如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表8-5所示。,1.资本结构与公司

13、价值,考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,2019/2/27,25,表8-5 资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元,2019/2/27,26,或：,2019/2/27,27,2. 资本结构与资本成本, 无负债公司股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（r）, 负债公司的股本成本（rSL）, 负债公司的加权资本成本（rW）,2019/2/27,28,【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。, 当ABC公司的负债为2 000万元时

14、， 公司价值： 5 000+2 00050% =6 000 （万元）,股权资本成本：,加权平均资本成本：,2019/2/27,29,由此可知，公司负债越多，避税收益越大，公司的价值也就越大。因此，原始的MM模型经过加入公司税调整后，可以得出结论：税收的存在是资本市场不完善的重要表现，而资本市场不完善时，资本结构的改变就会影响公司的价值，也就是说公司的 价值和资金成本随资本结构的变化而变化，有杠杆的公司的价值会超过无杠杆公司的价值(即负债公司的价值会超过无负债公司的价值)，负债越多，这个差异越大，当负债达到100%时，公司价值最大。,2019/2/27,30,均衡理论,MM理论只考虑负债带来的纳

15、税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构理论，就是所谓的均衡理论,2019/2/27,31,三、权衡理论,（一）财务危机成本与资本结构,财务危机是指公司不能支付到期债务或费用所造成的风险，主要表现为支付困难和破产两种形式。,破产是财务危机的一种极端形式。,1.财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为： （1）破产时发生的费用 （2）破产引发的无形资产损失,2019/2/27,32,2. 财务危机间接成本,（1）主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。 （

16、2）发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转移、放弃投资和资本转移三个方面。,2019/2/27,33, 风险转移,【例】假设某公司资产负债表如下,2019/2/27,34,如果该公司有一项目，投资额为200万元,公司可能选择进行该项目投资 如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境； 如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。,期望投资收益现值= -200+（0.052 000+0.950）= -100（万元）,不应投资,2019/2/27,35, 放弃投资,假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1