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1、资本市场,第三章,学完本章后，你应该能够：,了解股票的概念、种类以及股票市场的运作 了解债券的概念、种类以及债券市场的运作,本章框架,股票市场 债券市场,股票市场,股票的概念：股票是投资者向公司提供资本的权益合同，是公司的所有权凭证。 剩余索取权 (Residual Claims)：股东的权益在利润和资产分配上表现为索取公司对债务还本付息后的剩余收益，即剩余索取权 (Residual Claims) 。 剩余控制权（Residual Control Rights） ：股东对公司的控制表现为合同所规定的经理职责范围之外的决策权，称之为剩余控制权 。 通俗地讲，股票是一种权利的证明，这种权利既可以
2、使我们分享公司的胜利果实，又让我们承担公司经营失败的风险。,股票种类,普通股和优先股。 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同，它代表着最终的剩余索取权。 普通股股东一般有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等。普通股股东还具有优先认股权 (Preemptive Right)。,优先股,优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票，这种优先性表现在分得固定股息并且在普通股之前收取股息。 优先股股东通常是没有投票权的，只是在某些特殊情况下才具有临时投票权。 例如，当公司发生财务困难而无法在规定时间内支付优先股股息时，优先股就具有投票权而且一直延续到支付股息
3、为止。又如，当公司发生变更支付股息的次数、公司发行新的优先股等影响优先股东的投资利益时，优先股股东就有权投票表决。当然，这种投票权是有限的。,一级市场,一级市场 (Primary Market) 也称为发行市场 (Issuance Market)，它是指公司直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票。 所谓新发行的股票包括初次发行和再发行的股票，前者是公司第一次向投资者出售的原始股，后者是在原始股的基础上增加新的份额。,股票发行方式,公募 (Public Placement) 和私募 (Private Placement) 公募是指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票。 私募是指只向少数
4、特定的投资者发行股票，其对象主要有个人投资者和机构投资者两类，前者如使用发行公司产品的用户或本公司的职工，后者如大的金融机构或与发行者有密切业务往来关系的公司。,发行程序,公募、私募,首次公开发行的股票通常要进行三次定价,新股发行机制,指新股定价、分配和出售给投资者的整个机制过程。 发行机制的核心内容有两个：（1）价格发现，为公司IPO确定一个合适的价格；（2）在价格既定的情况下，通过一定的程序分配发售股票。因此说，发行机制最为本质的内涵就是新股的定价方式与发行方式. 一般而言，设计一套IPO发行机制或者是对已有的发行机制进行区分，需要依据两个标准： （1）在确定IPO价格前是否通过一套机制收
5、集了投资者的价格、数量需求信息； （2）承销商是否拥有自由分配发售股票的权力。根据以上两个标准，可以将世界各国证券市场采用的发行机制大致分为累计投标询价机制、固定价格机制、拍卖机制、混合机制四大类。,1、固定价格机制,又称为公开发售机制，是指由行政方式确定，或由承销商根据对发行公司的价值评估，在估价结果范围内与发行公司协商确定一个固定的发行价格，并根据该价格向投资者公开发售。 这种方法的市场化程度不足 。 固定价格机制具有低成本的优势，并且比较符合“公平原则”，因而比较适合市场容量较小、个人投资者比重较大的国家或发行量比较小的项目 。,2、拍卖机制,拍卖机制的基本原则就是通过投资者之间的公开竞
6、价来产生发行价格，从而最大限度地发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者出价高低分配股票。 在拍卖机制下，投资者在规定时间内申报申购价格和数量，申购结束后，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。,歧视价格拍卖（DiscriminatoryPrice Auction） 统一价格拍卖（Uniform Price Auction） 拍卖机制的主要特征是：（1）拍卖机制提供了在IPO价格确立前收集投资者的需求价格、需求数量的机制，具有较高的市场化程度；（2）股票的分配是根据事先规定的规则在现有的投标基础
7、上进行的，承销商对股票自由分配的权力最小。 拍卖机制的市场化程度最高。 在统一价格拍卖下容易引发“搭便车”行为。在拍卖中，出一个很高的价格就意味着在市场出清价上获得股票分配便有了保证。市场存在少数“搭便车”者可能还不是大问题，一旦太多的人采用这种策略就可能会导致超额认购和严重溢价，从而扭曲定价过程。,3、累计投标询价机制,包括了确定价格区间、累计投标询价和价格支持三个步骤。,在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行公司的估价以及初步询价，确定出一个初步的价格区间。此后，承销商通过路演等方式向潜在的投资者推介发行公司的基本情况，并根据法律规定披露发行公司的相关信息。 要求投资者在价格区间内按照不同
8、的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和数量的时期就是累计投标询价期。累计投标询价期结束后，承销商将所有投资者在同一价格的申购量累计计算，得出一系列在不同价格上的总申购量。最后，按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数（即超额认购倍数）确定发行价格，并根据预订单的情况对投资者分配股票。 通常情形下，在股票挂牌交易后的一个月内，承销商还要对股票给予价格支持，即当二级市场价格跌破发行价时，承销商要在二级市场买入发行的股票，以维持股价。当然，承销商必须严格遵守监管当局的有关规定，并在招股说明书中披露稳定股价的方法和金额。,主要特点： 1、在市场需求信息的收集上具有优势，可以说累计投标询价机制就是一种
9、信息收集机制（询价阶段发行人的信息收集是有成本的，信息收集越充分，IPO定价越准确，但发行成本相应也越高。）。 2、承销商被赋予了灵活的配售权，在分配对象、分配数量以及累计发售数量上具有极大的主控性。,超额配售选择权（Overallotment Option）,是指发行人授予主承销商的一项选择权 由于最早出现在1963年美国波士顿绿鞋制造公司的股票发行中，因而又得名“绿鞋”期权（Green Shoe Option）。 发行人给予主承销商在股票发行30天内以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。 根据这一制度，主承销商可按发行价向投资者超额发售不超过承销数额一定比例（
10、通常为15%）的股份。自这只股票上市起一段时间（通常为30日）内，主承销商有权根据市场情况选择从二级市场买回这些超额发售的股票或是要求发行人增发股票，并以此轧平之前卖空的部分。,全美证券交易商协会的惯例做法是： 发行人给予主承销商在股票发行30天内以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。其目的在于为该股票提供买方支撑，同时避免使主承销商承担过大的风险。 获得此期权后，主承销商可以按照预定发行量的115%销售股票。 当上市后股票需求旺盛、股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人处购得15%股票以回补自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用，此时发行数量即为
11、原定发行数量的115%。 当股价下跌时，主承销商不行使期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量与原定数量相等。,引入超额配售选择权的主要意义就在于赋予主承销商一定的调控市场的能力，当股票价格跌破发行价时，通过承销商在二级市场上的大量买入行为，可以起到稳定股价的作用，而当股价走强时，通过发行人增发股票可以募集到额外的资金。,当承销商以自身利益最大化为根本取向时，也可能与关联机构投资者共同实施操纵行为，扭曲市场价格，损害其他投资者利益。,4、混合机制,是前三种基本发行机制的有机结合，即在一次IPO过程中分别对不同的份额采用不同的发行机制。 根据三种基本发行机制的两
12、两组合可以分为累计投标询价与固定价格混合机制、累计投标询价与拍卖混合机制以及固定价格与拍卖混合机制三种形式。其中，累计投标询价与固定价格混合机制是使用最为广泛的一种。,累计投标询价与固定价格混合机制,在这一机制下，通过组织机构投资者进行累计投标，并在这个环节完成价格发现，确定IPO价格，但是股票并不全部分配给参与累计投标的机构投资者，而是拿出一部分用固定价格公开发售给公众投资者 。,在欧洲和美洲，以累计投标询价机制为主要发行机制的国家占据绝大多数，在亚太地区以及非洲/中东地区则是以固定价格机制为主要发行机制的国家占据绝对多数。从全球范围来看，累计投标询价机制被作为主要发行机制的比例处于绝对优势
13、，占样本国家比例达56.82%。 如果以经济发展程度对各个国家加以区分，所表现的主要发行机制使用差异则更为明显：发达国家市场基本上全部以累计投标询价机制作为主要发行机制，而绝大多数新兴国家市场则以固定价格机制为主要发行机制。在发达国家市场，主要使用累计投标询价机制的国家占比达到94.44%；在新兴国家市场，主要使用固定价格机制的国家占比为61.54%。 无论是在成熟市场，还是在新兴市场，拍卖机制基本都被放弃了，迄今只剩下少数国家仍在使用拍卖机制。,2004年12月7日，证监会正式发布关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知，标志着我国的新股发行开始全面实行市场化方式，询价制开始成为我国核
14、心的新股发行机制。 2006年9月证监会发布了证券发行与承销管理办法，对IPO程序做出重大调整，将序贯混合发行方式调整为同步混合发行方式。,为了进一步健全新股发行机制、提高发行效率，证监会宣布自2009年6月11日起施行关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见。,（一）完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披
15、露用途。 （二）优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。 （三）对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。 （四）加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向
16、投资者提示新股认购风险。,2010年10月12日，中国证监会公布了关于深化新股发行体制改革的指导意见，推出了新股发行体制第二阶段改革办法。,一、继续完善询价历程中报价和配给约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大订价者的责任，增进报价更加审慎和真实。 二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。 三、增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。 四、完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效办理承销风险。,网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人预期、网上申购不足、网上申购不足向网
