金通灵研究报告4

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1、 请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师：分析师： 刘元瑞 执业证书编号：执业证书编号： S0490209080266 联系人：联系人： 吕越超 (8621)68751765 三大动力驱动业绩高增长三大动力驱动业绩高增长 事件描述事件描述 近日，我们赴金通灵调研，与公司董事长季伟先生和董秘何杰先生就公司发展战略及业务拓展情况进行了交流，主要 结论如下： 事件评论事件评论 离心风机龙头，三大因素驱动业绩高增长离心风机龙头，三大因素驱动业绩高增长 作为目前国内领先的风系统解决方案提供者和规模最大的离心风机产品制造商，公司主营各类大型离心通风机、大型 离心鼓风机、高压离心鼓风机等五十多个系列、四

2、百多种规格产品，广泛用于钢铁冶炼、火力发电、新型干法水泥、 石油化工、污水处理、余热回收等领域。我们认为，公司未来增长主要受以下三个方面因素驱动： 1） ：受益于传统行业节能改造和产业升级，目前主导产品大型离心风机在突破产能瓶颈后有望迎来新一轮快速增长； 2） ：在污水处理投资不断增长的背景下，高压离心风机将通过进口替代实现爆发式增长； 3） ：小型离心空气压缩机进口替代空间广阔，产品毛利率高，未来有望带动公司业绩超预期。 驱动力之一：受益节能改造，大型离心风机迎来新一轮快速增长驱动力之一：受益节能改造，大型离心风机迎来新一轮快速增长 大型工业离心风机业务收入 95%以上来自钢铁、水泥、火电、

3、石化四个下游行业。风机耗电约占全国每年发电量的 10%左右，其中，大型离心风机耗电占风机总耗电量的 50%左右。在国家大力推进节能减排政策的背景下，工业领域 的节能降耗、产业升级和环境保护所带来的新型工业化项目将对离心风机需求产生持续的拉动，根据风机协会预测， 未来 4 年离心风机行业将保持 15%-20%的增长。 公司在大型离心风机领域拥有极强的竞争实力，在主要下游行业市场份额名列前茅。公司生产的 70%的大型离心风机 效率高于国家节能专用设备评价效率指标 2%以上，估计近三年公司销售产品每年可以为客户节电约 3 亿千瓦时。与 此同时， “服务+制造+服务”模式的成功推广，也为公司巩固大型离

4、心风机领域的优势创造了积极条件。从在手订单 来看，2006-2010 年年末公司在手订单中，来自节能降耗需求的订单占比分别为 17%、26%、55%、75%和 89%（预 计） 。 金通灵（金通灵（300091） 公司点评 研究报告公司点评 研究报告 “推荐”“推荐” 2010-9-27 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图图 1: 大型离心风机来自节能降耗及产业升级订单占比大型离心风机来自节能降耗及产业升级订单占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20062007200820092010E 资料来源：长江证券研究部 表表 1：公司在行业内市场地位：公司在行业内市场地位 应

5、用领域应用领域 主要厂家主要厂家 金通灵市场地位金通灵市场地位 钢铁冶炼 金通灵、重庆通用工业(集团)有限责任公司、武汉鼓风机有限公司、上 海鼓风机厂有限公司、沈阳鼓风机通风设备有限责任公司、四平鼓风 机股份有限公司、西安陕鼓通风设备有限公司、南通大通宝富风机有 限公司、湖北双剑鼓风机制造有限公司等 第一 火力发电 金通灵、上海鼓风机厂有限公司、成都电力机械厂、豪顿华工程有限 公司、西安陕鼓通风设备有限公司、沈阳鼓风机通风设备有限责任公 司等 第一 新型干法水泥 四平鼓风机股份有限公司、重庆通用工业有限责任公司、金通灵等 第二 石油化工 豪顿华工程有限公司、 上海鼓风机厂有限公司、 金通灵、沈

6、阳鼓风 机通风设备有限责任公司、西安陕鼓通风设备有限公司、湖北省风机 厂有限公司等 供气站离心鼓风 机替代进口排名 第三 工程总包出口 沈阳鼓风机通风设备有限责任公司、西安陕鼓通风设备有限公司、金 通灵等 第三 资料来源：招股说明书，长江证券研究部 募投项目达产为开启大型离心风机新一轮增长。募投项目达产为开启大型离心风机新一轮增长。近三年来，传统大型离心风机供不应求，产能利用率均保持在 110% 以上。现有大型离心风机产能 800 台，募投项目新增产能 780 台，其中本部新增产能 390 台整机+390 台转子，预计 今年年底达产，柳州新增 390 台机壳，预计 2011 年 6 月份达产。

7、目前这一项目产能十分紧张，公司只能优先保证大 客户的订单，预计新增 780 台的产能 2011 年的利用率可达 20%-25%，并在 3 年内达到满产。 3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 驱动力之二：污水投资提升，带动高压离心鼓风机爆发式增长驱动力之二：污水投资提升，带动高压离心鼓风机爆发式增长 目前，我国的污水处理能力严重不足，污水处理率仅相当于美国 20 世纪 70 年代水平，以 2009 年产能 1.056 亿吨日 处理能力运行 330 天计算，每年能处理污水可达 348.48 亿吨，远远低于 2009 年 628.9 亿吨的排放量。随着经济发展 和人民生活水平的提高，我国

8、城镇污水排放量仍将保持较快的增长，根据环保公报相关数据，未来 3 年我国城镇 工业及生活污水排放量有望保持 10%左右的复合增长率。随着污水处理率的不断提高，污水投资增长速度将高于污水 排放增速。 与此同时，国家对于污水处理的标准日益提高，2008 年国内运营污水处理厂仅有 6.8%达到国家一类 A 级排放标准， 而根据 06 年国家修订的城镇污水处理厂污染物排放标准 ，未来城镇污水处理必须达到一类 A 级标准，现有污水处 理厂将面临大规模的升级改造。 图图 2：废水排放量逐年提升：废水排放量逐年提升 524.5 536.8 556.8 571.7 628.9 691.8 760.9 837.

9、0 920.7 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20052006200720082009E2010E2011E2012E2013E 废水排放总量（亿吨） 资料来源：环保公报，长江证券研究所 表表 5：发达国家二级处理厂占比情况一览：发达国家二级处理厂占比情况一览 国家国家 总人口总人口/污水处理厂污水处理厂 二级处理厂占比二级处理厂占比 美国 5000 78% 英国 7000 100% 日本 200000 98.60% 瑞典 5000 91% 中国 930000 55% 资料来源：长江证券研究所 目前国内的二级生物处理污水厂大多数采用鼓风曝

10、气工艺，而鼓风机是该项工艺中最为关键的设备，鼓风机能耗可达 污水处理厂总能耗的 60%，2008、2009 年我国新增污水处理能力分别为 600 万吨/天、1000 万吨/天，根据行业相关 数据，一座 3 万吨/日处理能力的污水处理厂需要 18 台高压离心风机，对应的设备价值在 1800 万以上（国产设备） ， 保守估计未来 3 年年均新增污水处理能力为 800 万吨/天，则污水处理市场高压离心风机的市场需求空间可达 48 亿每 年。 污水处理用风机一般采用罗茨式风机、多级离心风机和单级离心风机，罗茨式风机由于处理效率低、占地面积大而逐 步被淘汰，由于国内污水处理用单级、多级高速离心鼓风机的技

11、术曾经一度为外资企业所垄断，外资企业占据了 80% 的市场份额，行业竞争很不充分。 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司高压离心机技术主要来自于西安交大，西安交大在流体机械领域的技术水平是国际一流的，公司在西交大技术的 基础上进行了改进，目前已经成功研制了这两类风机，并得到了国内客户和国外客户的认可，技术实力已经达到了国 内领先水平。与国外品牌相比，公司产品在性价比方面拥有明显的竞争优势，同类型产品的价格不及国外品牌的 1/2， 与此同时，公司开创的“服务+制造+服务”模式也增强了公司抢夺污水处理设备市场的能力，我们预计未来公司有望 获得国内市场 10%以上的份额。预计高压离心风机 20

12、10 年有望实现 6500-7000 万的销售收入，毛利率可达 45%， 2011、2012 年收入有望达到 1.5 亿、3 亿，随着规模效应的体现，毛利率有望进一步提升。 驱动力之三：小型离心空气压缩机进口替代空间广阔驱动力之三：小型离心空气压缩机进口替代空间广阔 目前，工业级小型离心空气压缩机（主要送气量为 80-1000m/M的小型离心压缩机）主要应用于冶金、石化、制药、 纺织、船舶、采矿、火电、核电和天然气输送等众多领域，随着我国新型工业化步伐的不断深入，小型离心空气压缩 机以其高效、节能和低噪音的显著优势将得到更加广泛的运用。目前，国内小型离心空气压缩机市场空间约为 40 亿 每年，

13、主要被国外品牌所垄断，沈鼓、陕鼓等企业主要定位于 1000m/M以上的大型离心压缩机，对于小型空气压缩 机仅有少量品种试生产。 2010 年 9 月 27 日公司通过决议，利用自有资金与美国 ETI-Turbo Inc 公司联合成立高效离心空气压缩机研发中心， 注册资本金 300 万美元，公司持有合资公司 51%的股份，ETI 以技术出资，持有合资公司 49%的股份。ETI 公司是 全球领先的透平压缩机研发设计专业机构之一， 总部位于美国北卡罗来纳州的 Davidson，技术专家团队中多名成员拥 有近 30 年以上的压缩机研发设计经验，为业界资深专家，通过合资公司的设立，公司将缩短小型离心压缩

14、机的研发 周期，提升小型离心压缩机的技术领先水平。 目前，公司自主研发的首台小型离心压缩机已于 2010 年 6 月份试车成功，并已经在宝钢等企业开始试运行。公司小 型空气压缩机已经开始在宝钢试车，未来宝钢可能大规模采购，目前小型空气压缩机已经有 10 台左右的意向性订单， 每台单价 200-1000 万不等，明年开始小批量生产，量产后毛利率有望达到 50%以上，预计将在 2012 年后开始贡献 业绩。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2010-2012 年 EPS 分别为 0.94、1.41 和 2.09 元，对应 PE 31.78、21.35 和 14.37 倍，受益于传统行业节能改

15、造以及污水处理行业的投资增长，大型离心风机和高压离心鼓风机将确保公司未来三年业绩的高速成长，小型空气压 缩机以及其他新产品有望使公司业绩超预期，给予“推荐”评级。 5 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 财务报表及指标预测财务报表及指标预测 利润表（百万元） 利润表（百万元） 资产负债表（百万资产负债表（百万 2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E 2012E 营业收入 营业收入 599 664 868 1157 货币资金71 568 607 732 营业成本 457 498 635 823 交易性金融资产0 0 0 0 毛利 毛利 142 166 23

16、3 333 应收账款220 244 319 425 营业收入 23.7%25.0%26.8%28.8%存货88 96 122 159 营业税金及附加 4 5 6 8 预付账款31 34 43 56 营业收入 0.7%0.7%0.7%0.7%其他流动资产0 0 0 0 销售费用 33 37 48 64 流动资产合计流动资产合计410 942 1091 1372 营业收入 5.5%5.5%5.5%5.5%可供出售金融资产0 0 0 0 管理费用 27 30 39 52 持有至到期投资0 0 0 0 营业收入 4.5%4.5%4.5%4.5%长期股权投资1 1 1 1 财务费用 7 4 0 -1 投资性房地产0 0 0 0 营业收入 1.1%0.6%0.0%-0.1%固定资产合计115 214 264 272 资产减值损失 4 2 5 7 无形资产40 38 36 34 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 递延所得税资产4 0 1 1 营业利润 营业利润 67 89 1