资产证 券化与资产支持票据实操与案例分析

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1、资产证券化（资产证券化（ABSABS） 操作操作及案例分析及案例分析 内容指引内容指引 一一资产资产证券化证券化描述描述 二二企业资产企业资产证券化实操证券化实操 三三资产资产支持支持票据实操票据实操 四四中国中国资产证券化资产证券化实践实践 五五经典案例经典案例 1. 1. 企业融资方式概览企业融资方式概览 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 1. 1. 企业融资方式概览企业融资方式概览 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 2. 2. 资产证券化原理资产证券化原理 是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为是指以特定基础资

2、产或资产组合所产生的现金流为 偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基 础上发行资产支持证券的业务活动。础上发行资产支持证券的业务活动。 资产证券资产证券 化化 资产证券化是以特定资产所产生的未来稳定、可预期的 现金流为支持，发行证券的一种融资方式。 特定资产需与资产的原始权益人实现破产隔离； 由一个特设目的载体(SPV)发行证券； 资产未来的风险与原始权益人关系不大。 实质：实质：原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给 投资者进行债务融资。对于融资者而言，资产证券化业务是一种债 务融资；对于投资者而言，资产证券化产品是一种固定收益

3、品种。 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 资产证券化是对企业传统融资方式的突破，依托企业资产产生的现金流而非自 身信用来满足企业对资金的需求，帮助企业盘活存量资产，提高融资效率，并 拓宽融资渠道。 银行贷款 企业债券/公司债券 短期融资券 中期票据 股票 资产证券化资产证券化 企业传统融资方式企业传统融资方式 专项资产管理计划 资产证券化促成企业融资方式的创新：自身信用资产证券化促成企业融资方式的创新：自身信用 - - 资产信用资产信用 2. 2. 资产证券化原理资产证券化原理 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 资产证券化

4、业务的定义：资产证券化业务的定义： 资产证券化资产证券化（Asset securitization） ：是指企业或金融机构将其能产生现 金收益的资产加以组合，出售给特殊目的载体(SPV)，然后由特殊目的载 体创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将此证券出 售给投资者的过程。 资产证券化业务的实质资产证券化业务的实质 是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券，将可预期的未来现 金流立即变现，所以可预期的现金流是进行证券化的先决条件。证券化 表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。 由于证券化的是资产所产生的现金流而不是资产本身，所以基础资产也 不一定具有物

5、质形态，只要能带来稳定的现金流即可，如应收帐款等。 资产证券化业务的性质资产证券化业务的性质 对于融资者而言，资产证券化业务是一种债务融资； 对于投资者而言，资产证券化产品是一种固定收益品种。 3. 3. 什么是资产证券化业务？什么是资产证券化业务？ （1 1）资产证券化业务的概念）资产证券化业务的概念 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 资产证券化的基本结构：资产证券化的基本结构： 3. 3. 什么是资产证券化业务？什么是资产证券化业务？ （1 1）资产证券化业务的概念）资产证券化业务的概念 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概

6、述 结构化融资：结构化融资： 结构化融资相对于资产证券化是一个更广义的概念，它不仅包括传 统的资产证券化，而且将基础资产扩展至特定的收入、企业的运营 资产等权益资产，还与信用衍生品结合形成合成型的证券化。 1. 跟收入挂钩的证券化跟收入挂钩的证券化 证券的本息支付不是由某一类的资产来支持，而是由公司的某一特 定收入来保证。由于产生收入的资产并没有从公司分离出来，所以 在公司破产清算时，该证券不能获得优先偿付，而是与其它普通债 权人一样对清算资产按比例进行分配；但另一方面，证券投资者的 索偿权也不仅限于收入本身，在收入恶化不能保证偿付的情况下， 投资者有权要求公司进行支付。该类型证券的信用评级通

7、常与资产 所有者的信用评级相同。 3. 3. 什么是资产证券化业务？什么是资产证券化业务？ （2 2）广义的资产证券化结构化融资）广义的资产证券化结构化融资 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 2. 运营资产证券化运营资产证券化 从事证券化的资产通常是产生主要收入的核心运营资产，而且现金流必须具有很好的可预测 性，所以具备这种资产的公司一般具有较明显的竞争优势，处于行业中的垄断低位，或得到 政府的保护和支持。 与和收入挂钩的证券化不同的是：在公司破产的时候，投资者可以接管该运营资产，决定继 续运营还是进行清算，来保证优先获得本息的偿付。尽管如此，但资产并没有完

8、全转移，经 营权仍属于公司，只是相应的收益由投资者获取，所以和传统的证券化产品相比，该类证券 仍会受到公司运营该资产获得收入的能力的影响。此外，投资者还面临资产贬值和清算变现 需要一定时间的流动性风险。如果资产盈利的能力与经营者的努力程度相关性不强，而且具 有一定的保值性，则该类型证券的信用评级完全可能高于公司的评级。 该类证券适用于有一定垄断地位或无法进行债务融资的公司发行，也常常用于并购融资，在 英国非常普遍。而投资者也能借此分享不发行债券的公司的收益，或规避对某些公司的信用 头寸的限制，面临的风险虽然比传统的证券化产品高，但低于跟收入挂钩的证券。 3. 3. 什么是资产证券化业务？什么是

9、资产证券化业务？ （2 2）广义的资产证券化结构化融资）广义的资产证券化结构化融资 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 3. 合成型证券化合成型证券化 所谓合成型证券化：是将证券化技术和信用违约互换结合起来，达到转移银行的信 用风险的目的，但并没有转移资产本身。具体来讲，银行和SPV 进行信用违约互换 交易，购买针对一组信用资产(包括抵押贷款、消费贷款、企业贷款等等)组合的保 险，而SPV 是保险的出售方，银行需要支付相应的保险费。SPV 发行证券化产品， 将资金购买国债、机构MBS 等信用质量高的债券作为抵押物，发行的债券总量可以 低于资产组合的总量。当该组

10、合中的资产未出现违约的情形，则投资者可获得SPV 投资抵押物的回报和保险费收益；但如果出现违约的资产，则SPV必须将必要的抵 押物变现，补偿银行的损失，而最终的损失实际是证券投资者承担。所以证券的收 益完全与对应的信用资产组合的信用表现挂钩，但同时也受互换方银行能否履约的 影响，并不是完全与银行的信用无关。这种结构的证券化产品主要以CDO 的形式出 现。 对发行人而言，合成型证券化用于转移风险更为简便，不涉及到融资的问题，所以 较传统的ABS 或MBS 能适用于更多不同类型的资产；而对于投资者，由于证券发 行量通常小于对应的信用资产总额，这种杠杆特征带来的潜在回报会更高，但同时 也对投资者判断

11、资产组合的信用表现的能力提出了更高的要求。 3. 3. 什么是资产证券化业务？什么是资产证券化业务？ （2 2）广义的资产证券化结构化融资）广义的资产证券化结构化融资 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 4. 资产证券化的基本类型比较资产证券化的基本类型比较 3. 3. 什么是资产证券化业务？什么是资产证券化业务？ （2 2）广义的资产证券化结构化融资）广义的资产证券化结构化融资 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 资产证券化流程：九个步骤：资产证券化流程：九个步骤： 第一步，发起人（也即资金的需求方）明确其将要实施证券化的资

12、产，必要情况下 也可以将多种相似资产进行剥离、整合组建成资产池； 第二步，设立特别目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV），其作为证券的发行机 构，并保证其能够实现和发起人之间的破产隔离； 第三步，发起人将其欲证券化的资产或资产池转让给SPV，且转让必须构成真实出 售； 第四步，发起人或者第三方机构对已转让给SPV 的资产或资产池进行信用增级； 第五步，由中立的信用评级机构对SPV 拟发行的资产支持证券进行信用评级； 第六步，SPV 以特定的资产或资产池为基础，进行结构化重组，通过承销商采用公 开发售或者私募的方式发行证券； 第七步，SPV 以证券发行收入为基础，向

13、发起人支付其原始资产转让的款项； 第八步，由SPV 或其他机构作为服务商，对资产或资产池进行日常管理，收集其产 生的现金流，并负责账户之间的资金划拨和相关税务和行政事务； 第九步，SPV 以上述现金流为基础，向持有资产支持证券的投资者还本付息，在全 部偿付之后若还有剩余，则将剩余现金返还给发起人。 4. 4. 资产证券化的资产证券化的“九三三九三三” （1 1）一般流程九个步骤）一般流程九个步骤 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 4. 4. 资产证券化的资产证券化的“九三三九三三” （1 1）一般流程九个步骤）一般流程九个步骤 一一 . . 资 产 证 券

14、化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 核心要素核心要素 ： 1.真实出售：真实出售：即发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给SPV。证券化 资产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。证券化资 产一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人 和股东对证券化资产也没有任何追索权。同样，如果基础资产不足以偿还 本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任 何追索权。 2.破产隔离：破产隔离：第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资 产与SPV 的破产相隔离。破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力 的内部信用增级手段。 3.信用

15、增级：信用增级：为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本， 发起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两 种方法。 4. 4. 资产证券化的资产证券化的“九三三九三三” （2 2）三个核心要素）三个核心要素 一一 . . 资 产 证 券 化 概 述 资 产 证 券 化 概 述 在美国，资产证券化产品按照基础资产的不同可以划分为三大类在美国，资产证券化产品按照基础资产的不同可以划分为三大类 ： 1.住房抵押贷款支持证券：住房抵押贷款支持证券：作为最早出现的资产证券化产品，住房抵押贷款 支持证券（MBS）是指由住房抵押贷款作为基础资产发行的证券。资产证 券化初期，

16、所有的MBS 都是RMBS，即居民住房抵押贷款支持证券。后来， 随着MBS 市场的发展带动其他种类的信贷资产加入证券化浪潮，其中包括 商业地产抵押贷款（CMBS）。 2.资产支持证券：资产支持证券：证券化发展到中期，基础资产范围扩展到汽车贷款（Auto ABS）、学生贷款（Student Loans ABS）、设备贷款、厂房贷款、房屋权益 贷款和信用卡账款（Credit Card ABS）等。由这些基础资产现金流支持发行 的产品均为资产支持证券（ABS）。 3.担保债务凭证：担保债务凭证：美国资产证券化的高潮以担保债务凭证（CDO）的大量发 行为标志。除债券（CBO），高收益贷款（CLO）及结构金融产品（CSF） 都开始拿来做证券化。 4. 4. 资产证券化的资产证券化的“九三三九三三” （3 3）三大产品系列）三大产品系列 一一 .