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1、建立全球有管理浮动汇率体系,对外经济贸易大学金融学院课题组,基于最近10年国际汇率的评估,目录,21世纪浮动汇率体系特征,1,美元在21世纪国际汇率体系中的角色,2,全球汇率体系的调整,3,国家层面的汇率干预,4,国际层面的汇率管理与失衡调整预,5,结论：从事实上有管理浮动 走向以规则为基础的有管理浮动,6,1、21世纪浮动汇率体系特征,1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动 1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动,1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动,布雷顿森林体系崩溃后,国际货币体系进入浮动汇率时代。在此背景下，大多数国家的汇率水平呈现出频繁波动、无序波动甚至剧烈波动的
2、特征。21世纪以来的主要发达国家的货币指数走势体现了这一经济现象（如图1所示）。,1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动,首先，2000年以来，各发达国家货币汇率总体波动剧烈。一方面，同一货币指数最高点与最低点差距十分明显，同一货币大幅升值与大幅贬值并存的情况十分普遍。另一方面，汇率波动形式上呈现强震荡性。,表1 主要发达货币指数波动幅度表,1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动,表2 主要发达货币指数波动程度度量表,1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动,其次，短期币值调整幅度巨大，且趋势逆转突然、无序。,图 ：日元短期无序走势图,1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动,最后
3、，对危机的反应更具系统性。,图 ：危机后发达国家汇率指数走势图,1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动,表 危机后各货币值标,危机前后发达国家货币指标表,1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动,表 危机后各货币值标,（1）新兴市场货币阶段性升值,21世纪以来，G20新兴市场经济体货币对美元呈现出明显的阶段性升值（见图）。如表 所示，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比都经历了长达六年左右的升值，在对危机冲击进行调整后，又出现了新一轮的升值趋势。,1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动,1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动,1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率
4、剧烈波动,1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动,表 危机后各货币值标,（2）新兴市场货币被动的汇率波动,新兴市场货币除由美元引导呈现阶段性升值外，其本身波动也反映出较高的波动性和较大的被动性。,首先，日间和隔夜汇率波动率数据都显示，新兴市场国家货币波动率要远高于发达国家。如图所示。,1.2新兴市场国家货币波动率要远高于发达国家,表 危机后各货币值标,1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动,表 危机后各货币值标,（2）新兴市场货币被动的汇率波动,其次，更剧烈的隔夜波动率震荡，危机时期甚至频繁出现的隔夜波动率大于日间波动率，以及危机时期表现出的持续性高波动性充分说明小国货币波
5、动的被动性。如图所示。,1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动,表 危机后各货币值标,（2）新兴市场货币被动的汇率波动,二、美元在21世纪国际汇率体系中的角色,2.1美元汇率分析 2.2美元与欧元汇率双轴心 2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动 2.4美元的货币地位与收益,2.1美元汇率分析,（1）1995年2002年初，强势美元 （2）2002年至2008年7月危机爆发前，弱势美元 （3）2008年7月信贷危机规模凸显之后至2008年12月初，美元大幅反弹 （4）2008年12月初美元短期急剧坠落 （5）2009年3月初至2009年12月初，美元再次走贬 （6）20
6、09年底迪拜世界冲击波止住美元跌势，美元迎来阶段性强劲反弹，持续到2010年6月 （7）2010年6月上旬，美元由升转贬，持续一年时间 （8）2011年5月初，美元指数止跌盘整，持续至今（2011年11月18日）,2.1美元汇率分析,美元进入21世纪以来，呈总体贬值、短期波动反弹的态势，如图所示。,2.1美元汇率分析,2.2美元与欧元汇率双轴心,虽然发达经济体货币普遍呈现汇率的过度波动和无序变动，但各货币之间的变动，则仍然存在一定的规律性。而这规律性的背后，则是美元和欧元在国际货币体系中的轴心地位。 首先，美元指数与其他主要发达经济体货币指数的对称性反映出美元的轴心地位。,2.2美元与欧元汇率
7、双轴心,图2：美元指数与欧元指数走势对比图,图3：美元指数与澳元指数走势对比图,2.2美元与欧元汇率双轴心,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,其次，主要货币对美元的双边汇率与各自汇率指数中存在正向、显著的相关关系，说明美元在各国货币整体走势中的决定性地位。,表 各国货币指数与美元双边汇率相关系数表,2.2美元与欧元汇率双轴心,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,再次，主要货币对欧元的双边汇率与各自指数也存在正向、显著的相关关系，说明欧元亦处于国际汇率体系的轴心地位。,表 各国货币指数与欧元双边汇率相关系数表,综合看来，各发达国家货币汇率之间呈现出了一
8、种双轴心态势，美元与加元、澳元、瑞郎的联动关系较强，而欧元与日元、英镑的联动关系较强。,2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,首先，部分货币表现出在对美元波动相对稳定的同时，有效汇率却因美元的波动而被动剧烈波动。G20中典型的新兴经济体有中国、沙特阿拉伯、俄罗斯。,2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,其次，G20多数新兴国家表现出有效汇率跟随对美元汇率波动而波动的态势。包括南非、印尼、印度、墨西哥、巴西、韩国等，如图所示。其中，印尼、印度、墨西哥等国的有效汇率波动幅度较双边汇率波幅更大
9、。,2.4美元的货币地位与收益,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,虽然美元和欧元是现行国际汇率体系中的双轴心，但美元仍然牢牢把握着货币霸权。首先，美元的走贬并没有影响其在国际货币体系中的地位。 如图，虽然美元占全球外汇储备的比重在达到2001年71.51%的高点后一路降低，但截至2010年，仍然接近62%，稳居国际货币体系的中心,2.4美元的货币地位与收益,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,而与之对应的是新兴和发展中国家的财富损失，集中表现在外汇储备的缩水。,2.4美元的货币地位与收益,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,其次，美国汇率政策通过“斯蒂格利茨怪圈”间接从新兴和发展中国家
10、圈钱。新兴和发展中国家的美元外汇储备形成美国对外直接投资的资本又回流到新兴市场国家。,2.4美元的货币地位与收益,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,事实上，英、法等处于弱势轴心的欧洲债务国，也从对发展中国家的投资获得了客观的收益。但是货币地位决定其获取的利益也没有美国多。,3、全球汇率体系的调整,有管理浮动备受青睐 软盯住始终队伍庞大 国际汇率体系动荡不安 此次金融危机后市场化汇率经济体减少，稳定化安排更受青睐,3、全球汇率体系的调整,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,前文研究表明，21世纪以来，各国汇率波动在过度、无序中又呈现有序，那就是波动都以美元汇率为主导。这在一定程度上反映了全
11、球汇率体系并未走向真正的浮动。,如图所示，在IMF1999年改用事实分类法 以来，采用有管理浮动的货币稳步增多。,3、全球汇率体系的调整,表 美元指数与其它货币指数相关系数表,3.2、软盯住始终队伍庞大 3.3、国际汇率体系动荡不安 3.4、此次金融危机后市场化汇率经济体减少，稳定化安排更受青睐,4、国家层面的汇率干预,4.1、新兴市场国家的干预 4.2、发达国家的干预 4.3、汇率管理的尴尬境地,4、国家层面的汇率干预,4.1、新兴市场国家的干预,4、国家层面的汇率干预,4.2、发达国家的干预,4、国家层面的汇率干预,4.3、但汇率管理面临尴尬境地。首先是汇率管理依然面临合法性问题。其次是管
12、理的有效性问题。,五、国际层面的汇率管理与失衡调整,IMF政策的监督与第四条款磋商 国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析 汇率管理的尴尬境地,五、国际层面的汇率管理与失衡调整,5.1、IMF政策的监督与第四条款磋商,2007 年的对成员国政策双边监督的决定 根本性失衡,五、国际层面的汇率管理与失衡调整,5.2、国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析,（1） 宏观经济平衡法 The macroeconomics balance (MB) approach （2）均衡实际有效汇率法The reduced-form equilibrium real exchange rate (ERER) appro
13、ach （3）外部可持续性法 The external sustainability (ES) approach,五、国际层面的汇率管理与失衡调整,5.2、国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析,但无论哪种方法，都存在着比较明显的缺陷。 （1）宏观经济平衡法： 宏观变量之间关系的潜在不确定性，以及不同国家间宏观变量关系的差异性等不确定因素，都会影响模型的衡算结果。 其方法本身的评价：“即便假设能够说明经常账户净值与基本变量的相关关系，衡算方法本身具有显著的不确定性。不确定性的原因包括：不同国家间经常账户净值的明显差异，时间因素，以及针对所有不同国家（54个）所使用的相同的假定。,五、国际层面的汇
14、率管理与失衡调整,5.2、国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析,但无论哪种方法，都存在着比较明显的缺陷。 （1）均衡实际有效汇率法： 同样援引IMF对衡算方法的评价，其实际汇率预测值的标准差达12%。 （3）外部可持续性法 作为衡量经常项目平衡的重要影响因素，对外资产净值基准选取的不同，则理论的经常项目净值便不同，进而汇率失衡的核算结果也将不同。其选取的基准值是2004年，只是因为这是能得到所有国家数据的最早时间。然而这显然是不合理的，因为没有理由认为2004年的对外资产净值是最优的。,五、国际层面的汇率管理与失衡调整,5.2、国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析,基于一系列不确定因素估算出的
15、宏观变量的所谓理论值，进而基于存在一定缺陷的相关关系得出的汇率失衡，其核算结果差异明显。在IMF 2011年对中国的第四条款磋商报告中，人民币被低估的程度，按宏观经济平衡法、均衡实际有效汇率法和外部可持续性法核算的结果分别为23%、17%和3%，IMF原本认为相互补充的核算方法，其结果差异相当巨大。,五、国际层面的汇率管理与失衡调整,5.3、有关失衡调整主张的分析和评价,对彼特森研究所测算的结果进行分析，发现： 首先，美元汇率的变化决定各国均衡汇率水平及各国实际值对均衡的偏离，导致均衡值及调整压力本身波动巨大。2009年3月，美元处于2006年以来的最高点，也是新一轮大幅走贬的起点，此时，各个
16、国家对美元均衡汇率都处于高点，升值压力普遍较大；而2010年美元的反弹也使得各国升值压力较大；2011年上半年美元的贬值，则使得各国对美元均衡汇率都有所下降，调整压力亦有所下降，个别国家甚至出现了贬值压力，与2009年调整方向完全相反，三年间各国对美元均衡汇率平均全距高达20.93%。同时，有效均衡汇率也测算结果也呈现剧烈波动，全距最大为26.8%，平均全距也达15.14%。如此高波动的均衡汇率显然不是一个可以永久持续的汇率，这违背了彼特森研究所本身对根本实际均衡汇率水平的定义。,五、国际层面的汇率管理与失衡调整,5.3、有关失衡调整主张的分析和评价,五、国际层面的汇率管理与失衡调整,5.3、有关失衡调整主张的分析和评价,五、国际层
