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1、学校编号：学校编号：10384 分类号：分类号： 密级密级: 学号：学号：200442101 UDC: 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 中国股票认股权证的定价研究 中国股票认股权证的定价研究 Research on Warrant Pricing in Chinese Stock Market 彭博 彭博 指导教师姓名：郑振龙 教授 专 业 名 称：金 融 工 程 论文提交日期：2007 年 3 月 论文答辩时间：2007 年 月 学位授予日期：2007 年 月 指导教师姓名：郑振龙 教授 专 业 名 称：金 融 工 程 论文提交日期：2007 年 3 月 论文答辩时间：2007 年 月
2、学位授予日期：2007 年 月 答辩委员会主席 答辩委员会主席 评 阅 人 评 阅 人 2007 年 3 月 2007 年 3 月 厦门大学学位论文原创性声明 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文， 是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论 文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人 依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人： 年 月 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版， 有权将学位论文用
3、于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1、保密（ ） ，在 年解密后适用本授权书。 2、不保密（） （请在以上相应括号内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 摘要 摘要 本文在回顾中国股票认股权证发展历程及分析目前国内认股权证市场机制 和价格特征的基础上，通过着重考虑随机波动率的定价模型，对认股权证进行了 系统的定价研究。具体来说，本文在用目前常用的众多波动率模型随机游走 模型、GARCH族模型、跳
4、跃模型及残差非正态分布模型对股票收益率数据进行拟 合的基础上，利用Hong Jump; Specification Test 3 目录目录 第一章第一章 绪论绪论 .1 1.1 研究背景和目的 .11.1 研究背景和目的 .1 1.2 研究对象和方法 .21.2 研究对象和方法 .2 1.3 文献综述 .31.3 文献综述 .3 1.3.1 关于期权定价的研究.3 1.3.2 关于权证定价的研究.5 1.3.3 关于股票波动率特征的研究.7 第二章第二章 国内权证市场情况概述国内权证市场情况概述9 2.1 国内权证发展简史 .92.1 国内权证发展简史 .9 2.2 目前国内权证市场的权证类型
5、 112.2 目前国内权证市场的权证类型 11 2.3 国内权证市场价格现状 112.3 国内权证市场价格现状 11 2.4 权证创设机制及其对权证定价的影响 122.4 权证创设机制及其对权证定价的影响 12 第三章第三章 权证定价基本方法概述权证定价基本方法概述16 3.1 权证的基本概念和分类 163.1 权证的基本概念和分类 16 3.2 权证的定价基础 163.2 权证的定价基础 16 3.2.1 基本影响因素16 3.2.2 B-S 期权定价模型简述 18 3.2.3 B-S 模型扩展交易成本模型 20 3.3 B-S 公式的扩展3.3 B-S 公式的扩展随机波动率模型.21随机波
6、动率模型.21 3.4 权证与期权定价主要区别 233.4 权证与期权定价主要区别 23 第四章第四章 随机波动率模型及检验方法随机波动率模型及检验方法24 4.1 股票收益率波动模型 244.1 股票收益率波动模型 24 4.2 非参数模型设定检验方法 264.2 非参数模型设定检验方法 26 第五章第五章 考虑随机波动率的权证定价考虑随机波动率的权证定价28 5.1 具体定价对象说明 285.1 具体定价对象说明 28 5.2 权证定价实证分析 285.2 权证定价实证分析 28 5.2.1 模型参数估计结果30 5.2.2 非参数设定检验结果37 5.3 定价结果及敏感性分析 395.3
7、 定价结果及敏感性分析 39 5.3.1 定价中需要说明的问题39 5.3.2 定价结果及分析40 5.3.3 价格敏感性分析43 5.4 结果差异分析 465.4 结果差异分析 46 第六章第六章 结论及政策建议结论及政策建议49 4 6.1 研究结论 496.1 研究结论 49 6.2 政策建议 506.2 政策建议 50 参考文献参考文献 . 错误！未定义书签。 后记后记54 5 CONTENTS Chapter 1 Introduction 1 1.1 Back Ground and Purpose.1 1.2 Objective and Method2 1.3 Literature
8、Retrospect.3 1.3.1 Theory on Option Pricing.3 1.3.2 Theory on Warrant Pricing5 1.3.3 Theory on Securities Volatility7 Chapter 2 Abstract on Chinese Warrant Market.9 2.1 History of Chinese Warrant Market.9 2.2 Current Types of Warrant in Chinese Market.11 2.3 Actuality of Warrant Pricing in Chinese M
9、arket.11 2.4 Creation of Warrant and its Influence12 Chapter 3 Basic Methods of Warrant Pricing.16 3.1 Conception and Classification of Warrant.16 3.2 Basic Method of Warrant Pricing .16 3.2.1 Basic Factors of Pricing16 3.2.2 B-S Option Pricing Model18 3.2.3 Derivation of B-S Model 20 3.3 Stochastic
10、 Volatility Medel.21 3.4 Main Difference Between Option and Warrant.23 Chapter 4 Stochastic Model and Test Method.24 4.1 Stochastic Model of Yield Volatility.24 4.2 Nonparametric Specification Test Method.26 Chapter 5 Pricing with Stochastic Volatility28 5.1 Profile of Pricing on Certain Objective 2
11、8 5.2 Empirical Study on Warrant Pricing28 5.2.1 Outcome of Estimation.30 5.2.2 Outcome of Nonparametric Test.37 5.3 Outcome of Pricing and Sensitivity Study39 5.3.1 Some Issue of Explain 39 5.3.2 Outcome of Pricing.40 5.3.3 Sensitivity Study.43 5.4 Analyse on Differences46 Chapter 6 Conclusion and
12、Policy Suggestion 49 6.1 Conclusion .49 6.2 Policy Suggestion.50 6 Rreference. 错误！未定义书签。 Postscript .54 中国股票认股权证的定价研究 1 第一章 绪论 第一章 绪论 1.1 研究背景和目的 1.1 研究背景和目的 作为现代金融创新中一种被普遍运用的衍生工具，权证以其融资便利、对冲 风险、高杠杆性等优点获得上市公司和投资者的广泛欢迎。同时，通过权证与债 券等金融工具的组合,可以创造出更多的、具有不同风险收益特征的金融产品。 因此，它理所当然成为新兴市场金融创新的首选品种。在亚太地区，权证也是发
13、展得最为普遍的衍生产品。 根据国际交易所联合会（WFE）的统计资料，在WFE 的56 个会员交易所中， 已经有44 家推出了各种权证产品，占会员总体的80%。香港、德国、瑞士、意大 利都是近年来发展比较迅速的权证市场，其中，香港和德国是全球最大的两个权 证市场，德国的权证品种数量居全球第一，香港的权证的成交量居全球第一。作 为全球最活跃的市场，香港衍生权证的发展已有近20年的历史。在长时间的摸索 及发展中，香港的权证市场日趋完善。2001年12月，香港联合交易所重新修订权 证上市规则，其后权证发行量明显增加，到2004年发行权证数目已达1259只，权 证交易成交金额已达到5,245亿港元。 在
14、我国内地资本市场上，权证也正在作为一股新生力量茁壮发展起来。随着 2005 年股权分置改革的进行，上市公司纷纷推出公司股票认购权证或认沽权证， 以作为一种对流通股股东的对价支付方式， 从而使得关闭多年的权证市场重新打 开。而且，在我国内地证券市场发展股指期货、股票期权等金融产品条件还不成 熟的条件下，率先推出权证产品是安全、有效和可行的选择。推出权证产品有利 于我国证券市场尽快实现与国际市场的接轨；可以为投资者提供新的投资工具， 活跃市场交易；同时有利于券商提升竞争力，参与国际竞争。一直以来，我国证 券市场上投资品种单一，没有任何避险工具，投资者只能进行方向性交易追涨杀 跌，这些都加剧了市场的
15、整体风险。权证作为现代金融创新中的一种基本工具， 其品种十分丰富，同时权证与债券等金融品种组合，又可创新出更多的具有不同 收益风险特征的金融产品，有助于投资者进行风险管理。由于权证投资具有杠杆 性，波动性更大且成本低性，因此权证为投资者提供了多种投资选择。在设计投 中国股票认股权证的定价研究 2 资组合时，他们可以将权证纳入投资组合中以对冲风险，使投资更加灵活；而且 由于权证具有期权性质，可以锁定风险，防止风险的扩大化。 所以，在这个发展金融衍生产品的关键时刻，如何采用合理科学的方法对已 经推出的或即将推出的新衍生品种定价，就成为了市场稳健发展的首要任务。对 权证准确的定价不仅会对这个新兴的权
16、证市场产生指导性意义， 也会对以后国内 逐步发展起来的各种衍生产品定价奠定良好的理论基础。 纵观权证上市以来一年多的历程，截至到 2006 年 8 月，一共有 28 支权证上 市交易。而由于其采用的 T+0 交易制度，使之在一开始就成为市场上炙手可热的 产品。例如，第一支上市交易的宝钢认购权证，从 2005 年 8 月 22 日上市交易到 该年 12 月 6 日，短短三个月中，就一共成交了 892.80 亿元。由此也可见一斑。 从初衷来看，设立权证主要是为股权分置改革服务，为无法以股份或现金形式支 付对价的部分上市公司顺利进行股改提供帮助。在权证的支持下，部分无法支付 股权对价的公司， 如万科顺利进行了股改； 其它部分有控股要求的公司， 如宝钢、 鞍钢等股改也宣告成功。但从市场本身来看，权证固然促进了股改，同时也带来 了市场的爆炒，这是人们始料不及的。有目共睹的是，权证的市场价格长期保持 在合理的价格范围之外，同时其波动幅度也相当大。一年多以来，权证市场早
