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1、0,梁耀文 CFA 2008年8月,估值方法,1,1. 估值相关的几个问题 . 2 2. 估值方法. 9 3. 海外市场情况. 26,目录,第一章,估值相关的几个问题,3,估值方法的几个误区,由于估值模型是一个数量化的方法,估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型,越能得出精确的估值 估值模型的结果比过程重要,4,估值的基本原则,金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平,也要了解价值的来源 “knows the
2、price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不确定性,包括来自于有关的资产及估值模型本身,5,与估值非常密切的一些认识,对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识,6,估值以外:市场异常回报 (Market Anomalies),小盘股(风险系数在CAPM里被低估) 低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应,7,盈利增长预测,衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测(半年)较回归法好 长期预测(6个月到三年)没有明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确,但预测盈利较差
3、 卖方分析员vs买方分析员预测准确性,8,盈利增长预测,每股盈利增长:保留率(retention ratio)与净资产回报率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 净利润增长:净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in ne
4、t debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 经营利润增长:资本在投资率与资本回报率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1,第二章,估值方
5、法,10,常用的几个估值方法,现金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相对估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation),11,估值方法:股息/现金流折算法,目的为寻找资产价值 资产价值取决于:1)产生现金流的能力;2)预期增长;3)不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过指数 近期股息/现金流的比重较大,结果
6、会对低市盈率、高派现率公司倾斜,12,资料来源:Aswath Damodaran, 中金公司研究部,Undervalued quintile (也对低市盈率、高派现率股票倾斜)在上个全球经济平衡期间(1987-1990)年复合回报10%略落后于大盘的11.8%,而在周期上升期间的大部分时间表现较好。,股息现金流折算法:投资策略表现,13,估值方法:相对估值法,以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达 注意事项:1)定义及一致性; 2)分布特性;3)估值的倾斜 明白估值标准的主要驱动来源 什么是可比公司,14,相对估值法:主要估值标杆
7、的基本推动因素,基本的稳定增长股息折算法模型: P0= DPS1 ke - gn 市盈率:两面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市净率:两面相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市销率:两面相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn,15,相对估值法:市盈率主要驱动的基本因素,市盈率:Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 预测市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke gn) =
8、(1 - gn)/ROEn/(ke gn) 派现率、净资产回报率、风险(折现率)、预期增长为主要驱动基础因素,16,Note: 本图假设年高增长期、高增长期折现率为13%,往后为 11.5%;高增长期2派息率为25%,往后为70% 资料来源:Aswath Damodaran, 中金公司研究部,利率折现率越高,市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大,市盈率 对基本因素的敏感度,17,常出现增长率重复计算的情况如:2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复计算了年的每股盈利增长 最简单及通常,以一倍PEG作为估值高低的分水岭,或直接以PEG作相对估
9、值比较;也相信PEG可作为比较不同增长率的公司的可比方法 实际上PEG与增长率的关系为U形,即先负后正相关;所以应注意与增长率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险(是否在同一折现率)、与净资产回报率派息率均为影响PEG 水平的基础因素 PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n,市盈率 市盈率增长比 (PE-to-Growth),18,资料来源:中金公司研究部,在不同折现率及基于两阶段折现模型
10、下,增长率与PEG的理论关系 折现率越高,对增长率敏感性较低,PEG与盈利增长的关系,19,资料来源:中金公司研究部,简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差,PEG: 中金A股股票池分布,20,资料来源:中金公司研究部,简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值 低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业,中金A股股票池行业PEG分布,21,资料来源:中金公司研究部,简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54,中金A股股票池PEG与增长率分布,22,更简单的估值标杆 很少会出现负值倍数倍 挑战:受不同的会计准则影响;对轻资产行业不太适用;数据频率较低 市净
11、率倍数主要受净资产回报率折现率与增长率之差所驱动 PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn),相对估值法:市净率,23,资料来源:Aswath Damodaran, 中金公司研究部,利用单估值比较(P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司)获得优于大市回报 下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实证回报,其中在1987-1990年,即上次全球经济再平衡的调整中,低PB/高ROE组合相对表现较波动,总年复合回报3.2%稍微落后于大盘的7.6%,市净率:投资策略表现 I,24,资料来源:Aswath D
12、amodaran, 中金公司研究部,除了简单估值比较外,可以用回归的方法来估计个股理论市净率水平 下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司(除负净资产公司)的回归数据,市净率:投资策略表现 II,25,资料来源:中金公司研究部,中金股票池2008年底市净率简单平均为3.33倍、ROE 15.92%,中位数市净率为2.59倍,ROE 14.55%,市净率:中金A股股票池分布,第三章,海外市场的情况,27,资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部,S&P500过去40年的12个月后市盈率的交易区间为80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4,平均为17.11倍,现为1
13、3.6倍,处于-0.5方差,美国大盘指标:市盈率交易区间,28,资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部,S&P500长期的盈利回报率/无风险利率利差为-0.67%,而如以布雷顿森林体系瓦解后起算的平均为-1.43%。现在利差为0.88%,意味着盈利有进一步下滑或/和无风险利率上升,美国大盘指标:Earning Yield Spread,29,资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部,汇丰银行: 市净率/净资产回报驱动,30,资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部,恒生银行: 市净率/净资产回报驱动,31,资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部,新鸿基地产: 估值受资产市场波动影响,32,资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部,香港电灯: 估值受资金/风险成本影响,33,资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部,中国移动: 估值受预期增长驱动,谢谢,