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1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持）投资评级：推荐（维持） 报告日期：报告日期：2018 年年 10 月月 15 日日 张宇光 0755-83515512 Email: 执业证书编号:S1070518060003 黄瑞云 010-88366060-8862 Email: 执业证书编号:S1070518070002 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2018-10-08 2018-09-04 2018-07-23 食品具有防御性食品具有防御性，龙头，龙头戴维斯双击戴维斯双击 食品饮料食品饮料复盘报告复盘报告之二之二 股票名称 EPS PE
2、 18E 19E 18E 19E 贵州茅台 30.6 37.5 21.8 17.8 伊利股份 1.19 1.43 23.2 19.3 中炬高新 0.85 0.96 29.8 26.3 桃李面包 1.4 1.76 37.4 29.7 资料来源：长城证券研究所 经济下行，消费支出放缓，非耐用品、食品防御性强。经济下行，消费支出放缓，非耐用品、食品防御性强。在美国、欧洲经 济下行时期，居民消费支出增速大幅下滑。美国、欧洲消费下行的主要原 因是：1、居民财富减少，消费意愿下降：经济下行期间，人均可支配收 入增速下滑，而房产、股票价格急速下滑共同导致居民财富减少，财富减 少、失业率飙升抑制消费意愿，使得
3、消费增速下滑；2、信贷收缩：消费 信贷收缩，消费者信心不足，提前消费意愿减少。但在消费下行期间，非 耐用品、食品由于是生活必需品，受经济周期影响较小，消费支出相对平 稳，波动较小，稳定性较强。 大盘下跌时，必需品、食品防御性强。大盘下跌时，必需品、食品防御性强。美国、欧洲经济下行时，大盘都出 现大幅下滑。非必需消费品指数波动较大，有时跌幅小于大盘，有时跌幅 大于大盘； 而必需消费品和食品由于消费受经济周期影响小， 因此市场表 现上跌幅皆小于大盘，表现相对平稳，且部分时期内可以逆势上涨，体现 了较好的防御性。细看必需消费品和食品防御性强的原因：1、市场大跌 期间投资者追求稳定性更强的必需消费品和
4、食品，给予它们更高的 PE 水 平，使得二者 PE 跌幅较小，且部分时期内 PE 可以逆势上涨；2、必需消 费品和食品 EPS 受经济环境影响较小，仍能持续稳定增长。双重作用下 必需消费品和食品波动小，防御性强。 龙头雀巢多元化、全球化并进，长期表现优于大盘。龙头雀巢多元化、全球化并进，长期表现优于大盘。全球食品龙头雀巢的 企业发展路径是：单品起家扩张-多品类运营-全球化布局。雀巢以乳制品 等业务起家扩张，后通过兼并收购、合作等方式开始品类多元化进程，并 经历了前期广泛铺开， 后期精准对焦的变化过程； 最后大力发力于新兴市 场，完善全球布局。经济下行期间，龙头企业并购活动更频繁。在市场表 现上
5、，短期大盘下跌期间，龙头 EPS 稳定增长、PE 因投资者给予确定性 高的品种估值溢价而逆势上行，因此使其抗跌性强；长期龙头企业 EPS、 PE 皆上行，具有戴维斯双击效应，长期表现优于大盘。目前国内宏观经 济不确定性较强， 中美贸易战形势扑朔迷离、 居民加杠杆下消费环境仍旧 面临挑战。建议优选竞争格局稳定，量价提升空间大的乳制品企业；在公 司选择上建议选择品牌力、渠道力、产品力强的行业龙头如伊利股份、蒙 牛乳业等。 -40% -20% 0% 20% 18-03 18-03 18-03 18-03 18-03 18-03 18-03 18-03 18-03 18-03 18-03 18-04
6、18-04 18-04 18-04 18-04 18-04 18-04 18-04 18-04 18-05 18-05 18-05 18-05 18-05 18-05 18-05 18-05 18-05 18-05 18-05 18-06 18-06 18-06 18-06 18-06 18-06 18-06 18-06 18-06 18-06 18-07 18-07 18-07 18-07 18-07 18-07 18-07 18-07 18-07 18-07 18-07 18-08 18-08 18-08 18-08 18-08 18-08 18-08 18-08 18-08 18-08
7、沪深300 食品饮料 核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业业 报报 告告 食食 品品 饮饮 料料 行行 业业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 风险提示：风险提示：食品安全事件、经济消费环境持续低迷等。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 前言 5 1. 复盘国外：消费下行时，食品防御性强 . 5 1.1 美国：消费随经济下行，食品防御性强 5 1.2 欧洲：消费支出增速放缓，必需品抗跌性强 10 1.3 海外经济下行时期消
8、费品行业的共同点 12 2. 复盘龙头：多元化、全球化并进，长期表现优于大盘 . 12 2.1 乳品和育儿食品起家，全球食品巨企 12 2.2 多元化、全球化广布局造就食品巨头 14 2.3 短期防御性强，长期表现优异 19 2.4 食品龙头表现相对平稳，戴维斯双击效应突出 21 3. 投资建议 . 22 4. 风险提示 . 22 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：美国人均消费支出增速在经济下滑期间快速下行 . 5 图 2：人均可支配收入增速在经济下行期间下滑 . 6 图 3：纳斯达克指数 2000 年大幅下挫 . 6 图 4： 08 年美
9、国失业率快速增加 6 图 5： 08 年美国房价指数下行 6 图 6： 09 年美国信贷增速负增长 6 图 7：美国消费者信心指数在经济下行期间下滑 . 6 图 8：美国非耐用品消费支出在经济下行期间较为稳定 . 7 图 9：美国食品消费支出在经济下行期间较为稳定 . 7 图 10：标普综合食品饮料指数在大盘下跌期间表现相对稳定 . 8 图 11：00-01 年必需消费品指数逆势上涨 . 9 图 12：07-08 年必需品、食品跌幅小主因 EPS 稳定增长 . 9 图 13： 06 年必需消费品和食品 PE 处于高位 9 图 14： 2000 年欧盟 GDP 增速放缓，09 年 GDP 下滑
10、. 10 图 15：经济下行期间居民消费支出增速放缓 . 10 图 16：经济下行期间欧盟失业率上升 . 10 图 17：经济下行期间欧盟消费者信心指数大幅下滑 . 10 图 18：食品饮料指数在大盘下跌期间跌幅较小 . 11 图 19：07-08 年必需消费品指数 EPS 仍保持增长 . 11 图 20：雀巢公司历史发展 . 12 图 21：08 年后营收增速略有波动 13 图 22：08 年后雀巢净利略有波动 13 图 23：05 年来雀巢多元化进程稳步进行 14 图 24：05 年来雀巢全球化进程稳步进行 14 图 25：雀巢业务多元化路径 . 14 图 26：雀巢经济下行期间收购活动更
11、加活跃 . 16 图 27：08 年雀巢乳制品营收占比达 18.7% . 16 图 28：17 年雀巢饮料营收占比达 22.6% . 16 图 29：17 年雀巢各项业务的营业利润率中饮料营业利润率较高 17 图 30：08 年后营养保健品、饮料、宠物食品、饮用水拉动营收增长 17 图 31：08 年雀巢大中华区营收占比 2% 18 图 32：15 年雀巢大中华区营收占比 8% 18 图 33：08 年以来雀巢大中华区营收占比逐年提升 18 图 34：较高 08 年后亚洲、大洋洲、非洲（不包括北非）贡献主要增量 . 19 图 35：17 年雀巢管理费用率下降至 22.9% . 19 图 36：
12、雀巢在大盘下跌期间表现相对平稳 . 20 图 37：1989 年来雀巢 EPS 稳步增长 20 图 38：02 年来雀巢 PE 较为平稳，17 年高于行业指数 . 21 表 1：雀巢在中国的发展 . 17 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 前言前言 近期宏观经济不确定性加强，市场担忧消费可能会受到贸易战和居民部门加杠杆下实际 可支配收入减少影响而下行。在消费增长可能放缓的情况下，我们借鉴日本等海外历史 经验，梳理海外国家在消费下行阶段食品饮料行业及公司的市场表现情况，深入分析行 业的发展趋势及公司的经营策略，对我国产业和公司的未来进行前瞻性预测，为国内未 来投资提供
13、参考。 1. 复盘国外：消费下行时，食品防御性强复盘国外：消费下行时，食品防御性强 1.1 美国：消美国：消费随经济下行，食品防御性强费随经济下行，食品防御性强 美国经历过两次较为明显的经济下行期间。本篇报告将着重关注美国这两个经济下滑时 期中消费和市场表现情况：1、2000 年互联网泡沫破裂时期；2、2008 年次贷危机爆发时 期。 美国消费支出增速变化与经济变化基本同步，经济下行期间消费增速下滑。美国消费支出增速变化与经济变化基本同步，经济下行期间消费增速下滑。美国消费占 GDP 比重较大，17 年个人消费支出占 GDP 达 68%，因此美国消费支出与经济变化基本 同步。2000 年互联网
14、泡沫随着利率提高、上市企业财报低于预期、科技企业破产等因素 影响而破裂， 经济增速受影响快速下滑， 自1999年的4.69%快速下降至2001年的0.98%。 在此期间，个人消费支出增速也自 1999 年的 8.5%快速下降至 2001 年的 3%。随后经济 回暖， 但在 08 年次贷危机爆发后经济快速下行， 08、 09 年GDP 增速分别为-0.29%、 -2.78%。 此阶段美国个人消费支出增速大幅下滑，09 年为-5.4%。 消费下滑主因财富减少、信贷收缩影响：消费下滑主因财富减少、信贷收缩影响： 1、居民财富下降，消费者消费意愿下降。、居民财富下降，消费者消费意愿下降。在经济增速下滑
15、期间，居民人均可支配收入增 速快速下滑。此外，2000 年互联网泡沫的破灭导致许多科技企业破产，股市大幅下跌； 图图 1：美国人均消费支出增速在经济下滑期间快速下行美国人均消费支出增速在经济下滑期间快速下行 资料来源：Bloomberg，长城证券研究所 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 美国GDP增速美国人均个人消费支出增速 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页
16、评级说明及重要声明 美联储 17 次加息引发 2008 年房价泡沫破裂，房产价格急速下滑，居民主要资产价格下 降使得居民财富减少。收入增速下滑、财富减少、失业率飙升皆影响消费者消费意愿， 使得消费支出增速放缓。 图图 2：人均可支配收入增速在经济下行期间下滑人均可支配收入增速在经济下行期间下滑 图图 3：纳斯达克指数纳斯达克指数 2000 年大幅下挫年大幅下挫 资料来源：Bloomberg，长城证券研究所 资料来源：Bloomberg，长城证券研究所 图图 4： 08 年美国失业率快速增加年美国失业率快速增加 图图 5： 08 年美国房价指数下行年美国房价指数下行 资料来源：Bloomberg，长城证券研究所 资料来源：Bloomberg，长城证券研究所 2、信贷收缩限制提前消费，消费者信心指数下降。、信贷收缩限制提前消费，消费者信心指数下降。08 年次贷危机爆发后，美国消费者信 心指数下滑，信贷增速快速下滑，09、10 年增速分
