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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 焦点科技（ 002315） 2009 年 11 月 27 日 领先的综合 B2B 电子商务平台运营商 焦点科技旗下的中国制造网是领先的综合 B2B 电子商务平台运营商，主要为中国供应商和全球采购商提供信息发布与搜索服务。收费模式包括会员费、增值服务、以及认证服务等。公司从事外贸的中小企业中， 公司享有很高的知名度和良好的口碑。 未来电子商务市场空间广阔，上市后规模的扩张将使公司迎来业绩快速增长。 主要财务数据及预测 2008 2009E 2010E 2011E营业收入增长率（） 36.32 33.83 66.25 39.39 净利润增长率（） 17.26 19.
2、64 84.13 49.57 综合毛利率（ %） 84.80 84.20 84.00 84.00 每股收益（元） 0.64 0.77 1.41 2.11 注：每股收益按本次发行结束后的总股本 11750 万股计算。 资料来源：海通证券研究所 z 建议申购，目标价 70 元。 我们预测公司 2009 年 -2011 年的 EPS 为 0.77 元、 1.41元、 2.11 元。最可比公司为阿里巴巴（ 01688.HK） 、生意宝。国内 B2B 电子商务由于其较快的成长速度、业务本身的健康稳定，无论是在 A 股还是海外股市，相关上市均享有较高的 PE 水平，阿里巴巴对应 2008-2010 年 P
3、E 水平分别为 64 倍、 83倍、 47 倍，生意宝为 88 倍、 73 倍、 59 倍。我们剔除阿里巴巴由于 09 年产品大幅降价的同时快速扩张带来的利润下降的一次性因素影响，按照 2010 年 50 倍 PE 水平得出焦点科技目标价 70 元。 z 会员增长、 ARPU 值提升、 认证服务、 中文版的推出等将是未来主要增长动力。 2008年开始由于全球金融危机影响、以及公司在筹备上市过程中采取了较为保守的市场策略， 09 年上半年增速较缓。随着经济的复苏、营销规模的扩张、付费会员 ARPU值的提升、中文版会员服务即将正式开始销售、多种增值服务推出等， 2010 年开始将迎来快速增长。 z
4、 综合 B2B 电子商务具有较高的竞争壁垒。 B2B 电子商务有了十年由余的发展历史，但只有阿里巴巴、环球资源、中国制造网成为了从事外贸的中小企业借助的综合电子商务平台的选择。由于同时要吸引大量卖家和买家，长期积累的网络效应使得行业有极高的竞争壁垒。 客户在有限的几家 B2B 平台服务商中选择时， 并没有排他性。z 募投项目将有利于规模扩张、提升平台服务。 本次募集资金计划用于中国制造网平台升级、销售渠道、客服中心、研究中心建设。我们对比阿里巴巴截至 2009 年 9月底有 6000 人的销售队伍，焦点科技只有 600 人，阿里巴巴 09 年前三季度产品开发费用同比翻番。公司上市完成后可进行产
5、品升级、销售规模的扩张，缩小差距。z 主要风险。 （ 1） 主要竞争对手阿里巴巴业务正在全面快速扩张并取得了良好的效果，公司需要加快脚步缩小与竞争对手的差距； （ 2）竞争对手同类服务未来存在降价风险；（ 3）销售、会员扩张后，对公司管理能力将提出更高要求。 互联网B2B 电子商务 新新 股股 投投 资资 价价 值值 分分 析析 报报 告告 建议申购 股票价格 申购价格 42 元 三个月目标价 70 元 网下发行数量（万股） 587.6 网上发行数量（万股） 2350.4 股本结构（发行后） 总股本（万股） 11750 流通 A 股（万股） 2938 B 股 /H 股（万股） 0/0 重要日期
6、 网下缴款日 2009 年 11 月 27 日网上申购日 2009 年 11 月 27 日互联网行业分析师 王 茹 远 电 话： 021-23219474 Email： 新股投资价值分析报告焦点科技（ 002315） 1公司前身南京焦点科技开发有限公司成立于 1996 年 1 月 9 日， 2007 年 8 月 31 日变更为股份有限公司。焦点科技是本土领先的综合型第三方 B2B 电子商务平台运营商，专注服务于全球贸易领域，主要为中国供应商和全球采购商提供信息发布与搜索服务。公司自主开发、运营的中国制造网电子商务平台（ Made-in-C）由英文版、中文版及繁体版组成，已成为全球采购商采购中
7、国制造产品的重要网络渠道之一。“中国制造网电子商务平台”的收费模式包括会员费、增值服务、以及认证服务等。 电子商务越来越成为中小企业必选的营销渠道之一，未来市场空间广阔。随着经济的复苏、公司营销规模的扩张、付费会员 ARPU 值的提升、中文版会员服务即将正式开始销售、多种增值服务推出等， 2010 年开始将迎来快速增长。 1. B2B 电子商务市场未来增长空间巨大 （ 1） 增值服务空间远大于会员费。 B2B 以前主要靠收会员费，但随着会员数量的增长，增值服务（例如关键词排名优先、展台、甚至例如与物流的结合等）将可以创造更大的价值，而且增值服务可以创造更高的 ARPU 值。 （ 2） 围绕 B
8、2B 电子商务链条可以衍生出很多盈利点。 例如焦点科技从 07 年开始做的认证服务，除了收认证费之外，后续还可以向买家出售认证报告，随后公司还会推出产品认证等；生意宝也有类似的围绕电子商务链条的商机，在欧盟推出 REACH 法规后，生意宝适时的给会员提供 REACH 注册代理服务；又如，阿里巴巴推出的“伙伴计划”，即阿里巴巴与几家物流公司签署大的协议，给诚信通会员提供市价6-9 折的快递价格。 （ 3） 客户选择 B2B 电子商务平台时不具有排他性。 类似 SINA 与 SOHU，客户在选择综合门户广告投放时，选择新浪的同时，也会给搜狐一些配额。客户选择 B2B 电子商务平台不具有排他性，只要
9、能带来有效的询盘，客户是可以同时选择在两个平台同时进行推广的。 2. 上市完成后公司业务扩张的脚步将加快，增长动力强劲 我们重点看好以下几个业务的增长： （ 1） 现有的英文版销售规模的提升 截至 2009 年 6 月 30 日，公司英文版金牌会员 8541 个；同期阿里巴巴黄金供应商（ Gold Supplier，包含初级版和高级版）70,453 个。阿里巴巴在 2008 年 11 月对黄金供应商进行大幅降价（从 5 万元年费降到 19800 元）、以及扩张了销售规模后， 2008 年 Q4 到 2009 年 Q3 四个季度分别净增会员达到 12,192、 12,782、 14,643、 1
10、4,415 个，保持了快速增长，远高于此前每个季度净增约 1200 个黄金供应商（高级版）会员的速度。这说明 B2B 空间还很大，公司在完成上市后，可以通过扩大销售规模、提升产品和服务来加快付费会员的销售。目前阿里巴巴销售团队达到 6000 人，焦点科技只有约 600人，其中有效的销售人员约 300 多人（约一半的员工是今年上半年新招聘的员工），阿里巴巴在全国设有 51 个分支机构，而公司只有 18 个。规模扩张将直接刺激销售的提升。 表 1 中国制造网英文版金牌会员 vs 阿里巴巴黄金供应商会员 2006 2007 2008 09 年 H1 中国制造网英文版约当金牌会员（个） 2,697 4
11、,134 7,973 8,541 会员增长 1,437 3,839 568 阿里巴巴黄金供应商（个） 18,682 27,384 43,028 70,453 会员增长 8,702 15,644 27,425 资料来源：上市公司披露资料 除此之外，公司上市后知名度的提升也有助于付费会员的销售。 2008 年 7 月完成收购主要代理商，对提升毛利率也有较 新股投资价值分析报告焦点科技（ 002315） 2大帮助，与直销相比，代理商佣金比例较高（我们预计直销佣金比例介于 7-15%，而代理商佣金比例在 35-40%之间）。 （ 2） 全面启动中文版服务。 截至 2009 年 6 月底， 360 万的
12、注册会员中有超过一半为中文会员，但公司还没有推出专门针对内贸的中文版服务。阿里巴巴截至 09 年 9 月底，中国诚信通付费会员达到 475,422 个，在总收入中占比达到 37%。 公司计划 2010 年春节后正式发布中文版服务，由于中文版定价会较为便宜（阿里巴巴的中国诚信通年费为 2800 元），会员可以享受到一系列的增值服务，加上已经有大量的注册会员积累，预计中文版服务将可以较快见效。 （ 3） 认证服务仍有较大空间 公司与瑞士通标公司签署独家合作协议，从 2007 年 1 月正式向中小企业推出认证服务。这是一项低成本、低风险、可扩展的 B2B 衍生增值服务。除了目前收取 9500 元 /
13、年的认证服务费之外，还可以增加“产品认证服务”、以及向买家出售认证报告等与认证有关的服务。虽然认证服务在总收入中占比还不高（ 2009 年上半年收入占比为 8.36%），但该业务风险低、利润高，有可能将主要由卖家付费的模式延伸至买家付费（买家购买认证报告等）。 （ 4） 其余围绕 B2B 电子商务链条可开拓的增值服务已经推出或在开发中 例如，为中小企业提供基于互联网信息管理系统解决方案、沿贸易流程各环节提供全面互联网服务如货运保险、商业智能等。虽然各个新业务初期收入规模还不显著，但是一旦有广泛迎合用户需求的增值服务推出的话，贡献的收入增量依旧是可观的。 3. 盈利预测与投资建议 我们预测公司
14、2009 年 -2011 年的 EPS 为 0.77 元、 1.41 元、 2.11 元。 表 2 焦点科技利润表预测（万元） 2006 2007 2008 09 年 H1 2009E 2010E 2011E 一、营业收入 4,363 12,592 17,166 9,891 22,974 38,193 53,236 (1)注册收费会员服务 2,795 7,590 10,177 5,860 13,948 25,385 36,047 (2)增值服务 1,198 4,087 5,840 3,181 7,157 10,020 13,026 (3)认证供应商服务 - 729 1,101 827 1,81
15、8 2,728 4,091 (4)其他 369 187 48 23 50 60 72 减：营业成本 1,062 1,668 2,610 1,550 3,630 6,111 8,518 营业税金及附加 139 436 600 350 804 1,337 1,863 销售费用 1,276 3,312 4,642 3,337 6,892 10,694 13,309 管理费用 614 800 1,390 811 1,946 2,336 2,803 财务费用 -4 -67 -334 -167 -300 -700 -800 加：投资收益 1,106 - - - 二、营业利润 1,275 7,549 8,258 4,010 10,001 18,416 27,543 加：营业外收入 4 2 111 106 150 - - 减：营业外支出 2 0 8 105 150
