投资估值原理及模型

《投资估值原理及模型》由会员分享，可在线阅读，更多相关《投资估值原理及模型（107页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、,企业(股权)估值 原理及模型,朱 武 祥 教授 清华大学经济管理学院金融系,一.企业价值评估需求,1.现实中的企业投资，除了投资期限确定的项目外，更多的是一个潜在的、希望持续经营的业务领域，但经营期限、未来收益并不确定。,投资在线旅游业务。如何评估该业务价值是否值得投资？,2.企业成长过程的股权融资需要估值,公开上市,天使投资,私募创业投资,后续股权融资,可转换证券、权证融资,回购，分拆上市，LBO退市。,(1) 资本市场证券化股权融资：VC，IPO，SEO,业务1,业务2,债权,业务3,股权,(2)经营过程中引入战略或财务投资者,正常经营过程中引入战略或财务投资者 财务危机企业引入战略或财

2、务投资者。例如，绿城引入九龙仓。,新增股东资本,3. 收购或出售企业股权,投资购买企业股权或大企业下属业务单元越来越普遍。包括参股、控股。收购目标可能处于盈利或亏损状态。例如，联想收购IBM PC业务) 。,二.企业股权价值评估特征,1. 多业务组合 企业股权价值 现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值 不确定的潜在投资机会价值 保持常规的业务产生的价值(NPV=0) 成长业务产生的价值(NPV0) 毁损价值的业务产生的负价值(NPV0) 不确定的投资机会选择权价值,重庆啤酒股票市值的业务构成,按2011年12月初的收盘价计算，重庆啤酒整体市值为286亿元。啤酒业务按2011

3、年净利润的20-25倍估值在32亿-40亿元之间。为什么市值怎么高？ 重庆啤酒的投资价值构成：经营历史长、可以预期的啤酒业务+高度不确定的乙肝疫苗业务 支撑重庆啤酒高市值主要在于其尚在研发阶段、未经临床诊断检验、但市场乐观其成的乙肝疫苗。1998年以来，重庆啤酒的乙肝疫苗概念令该股成为最牛的啤酒股，股价一路暴增30多倍。 由于乙肝疫苗临床检验不成功，股票价格暴跌。,投机交易导向的股民只认赌服输，难以与上市公司设置风险管理措施。 2010年6月18日，嘉士伯以40.22元每股的价格(包含股票市场对其乙肝疫苗的乐观预期)，合计23.8亿元收购重庆啤酒12.25%股权，使其持股比例增至29.71%。

4、 乙肝疫苗试验失败后，股票价格暴跌。跌破嘉士伯的增持价，浮亏达到6.98亿。 经营导向的嘉士伯公司当初收购重庆啤酒时，如何避免高估的风险？,2. 企业经营期限不确定 由于外部经营环境以及企业内部竞争能力的变化，企业经营期限不确定。3. 信息不完备、不对称、不确定。 即使公司内部人员，由于经营环境的变化莫测，面临信息不完备、不确定，准确预测公司未来收益非常困难；外部投资分析家还存在信息不对称，准确预测更为困难。,股权投资主体及特征,估值模型 对应价值 应用问题,企业内在价值,市场价值,重置投资,贴现现金流,可比公司,重置成本,期权模型,考虑潜在不确定的增长机会选择权的企业内在价值,原理正确，价值

5、实现的影响该因素多，不确定。,原理理想化，估值高波动，适合市场定位。,原理正确，价值实现的影响因素很多，概率小，风险巨大，投机估值。,原理错误，价值确定,内在价值：不是指估值结果的高低，而是指采用的估值模型方法。只要采用DCF模型或期权理念估值，其结果就是内在价值。由于定位、业务结构、成长预期差异，估值结果差异会很大。,二.企业股权估值模型及基本框架,宏观经济环境,对公司重组和运营结构的分析,市场、监管及 竟争环境,比较分析,技术革新,收集信息及对公司运营情况进行假设,贴现率,现金流贴现模型,财务预测结果,敏感性分析,公司定位,非公开市场分析,可比公司分析,估值的敏感性分析,估值结果,潜在业务

6、 机会的价值,基于市场经 验的判断,估值的基本架构,实践中，通常用多种估值模型确定企业股权价值区间，通过路演询价(IPO, SEO)或谈判确定发行或交易价格。,M&A 估值模型选择,多种企业股权估值模型为估值实践提供了更多的选择。估值模型各有适用条件和局限性，并不排斥。 不同的估值模型原理不同，估值结果差异很大，而不是趋同。即使采用同样的估值模型，由于对企业定位、增长空间、能力及效率的预期不同，结果差异也会较大。 企业估值是在经营环境不确定、信息不完备、不确定，经营期限、收入不确定的条件下，应用金融原理和估值模型对公司未来经营情景进行假设和预测后，作出的一种必要但不精确的估算，为投资或并购对价

7、提供参考。 估值结果对经营前景假设高度敏感，估值测不准！,企业估值的作用,不同估价模型结果差异e*Trade,模型方法 估价结果 贴现现金流 $ 1,127 Price/Customers $ 4,446 Price/Revenue $ 5,059 期权方法 $12,794 实际市场价值(2000年6月6日) $ 4,923,福建雪津啤酒：1986年成立。2000年起，产销量以年超10万吨的速度增长，人均创税利名列全国前茅，是福建最大的啤酒企业，福建市场占有率45%。2005年规模近80万吨，全国排名第八位，净资产5.6亿元。比利时英博投资公司出价52亿元收购，相当于净资产的9.3倍。 燕京啤

8、酒收购福建惠泉啤酒公司，出价为惠泉啤酒净资产的120%。为什么估值差异这么大？,Uber2013年营业收入只有2.2亿美元。2014年6月初完成了一笔12亿美元的融资，估值170亿美元。 2014年6月，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran基于全球汽车服务市场及Uber市场份额、市场潜力，认为Uber值59亿美元 风险资本家 Bill Gurley参与了Uber的融资，也是Uber董事会的成员， 在自己的博客中发表文章，批驳了Aswath Damodara，给出了一个250亿美元的估值。 为什么差异这么大？,可比公司估值原理与模型,一.可比公司估值模型原理,可比估价理

9、念：一价原理, 投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。 可比公司估值过程：通过参考市场上已交易的“可比”公司价值（V）与某一可观测的价值相关因素y的比值V/y，再乘以待估企业该项指标值y*，估算出待估企业价值V*：V* = y* (V/y),作用：参照可比公司，可以获得在相同的市场环境中的市场价格定位。 适用对象：交易导向的投资者，例如，VC，PE，股票市场各类投资者。,二.可比公司估价模型种类,1. 可观测的可比指标财务指标 P/R股票价格/销售收入。适合销售额快速增长、会计利润亏损的新兴企业。 EV/EBITDA，剔除公司资本结

10、构和折旧政策差异的影响，适用于资本密集公司估价。 P/E股票价格/每股收益(市盈率) MV/BV股票市值/净资产帐面价值(市净率) 银行，保险公司,P/E (市盈率),市盈率法(P/E, 股票价格/每股收益)：内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素。企业当前年度的净利润与未来全部收益流量和风险水平之间存在一定的比例关系。如果企业未来收益水平不变，投资者可收回全部投资的周期。例如50倍的PE则意味着在上述假设下投资者需要50年才能收回全部投资。 市盈率估值法受企业资本结构、折旧政策等影响。不同的企业采用的折旧政策不同：直线折旧，加速折旧。同样的机器设备，有的企业采用7年折旧，有的采用5年折

11、旧。由此造成的折旧费差异直接影响公司净利润。这与企业正常经营以及未来发展没有关系。,EV/EBITDA(息税折旧前盈利),EBITDA指标中不包含财务费用，不受企业不同融资政策影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。 EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响， EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。,某大型化工集团公司Pre-IPO增资,某国有化工集团公司希望改制后以增资扩股方式引入境外战略投资者

12、，三年内A股上市。 双方同意以改制重组后的集团公司第1年预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）值为基础，乘以适当倍数作为对合资前集团公司的估值。,息税折折旧摊销前利润（EBITDA）,特殊化工行业上市公司EBITDA倍数,公司预计重组后第1年的EBITDA为5亿美元，考虑到公司还未上市，以及国有企业重组成本等因素，EBITDA取5.5倍。改制后的公司价值55.5=27.5亿美元，扣除债务2.5亿美元，股权价值25亿美元。PE出资5亿美元，占新公司16.67%的股份。,EV/EBITDA法应用,企业价值EBITDA,倍,股票市值944亿美元(2012年8月15日，股价28.14美元)，债务价值2

13、55亿美元，则企业价值为1199亿美元 2012年EBITDA = 215.8亿美元，2012EBITDA倍数=1199 / 215.8= 5.6 2013年预计EBITDA = 213.3亿美元，2013EBITDA倍数= 1199 / 213.3= 5.6,NTT,Verizon,英国电信,韩国电信,SBC,* 根据20012年8月15日股价。,EV/EBITDA估值法在国外运用程度比PE更为普遍 在EV/EBITDA方法下，要获得对股权价值，还需要减去债权价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。 EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑企业未来增长率这个对于

14、企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似增长前景的条件下才适用。,2. 可观测的可比指标非财务指标,V/Page View网络公司 V/Customers V/储量价值石油公司 V/土地储备房地产公司 V/装机容量电力公司 V/万吨啤酒啤酒公司非财务指标可比估值模型结果是企业价值(包括债权价值和股东价值)，扣除债权价值后才是股权价值。,三.可比公司估值模型步骤,确定公司自身定位 选择可比公司 选择可比公司估值模型 确定估值参数 计算公司价值,可比公司估值模型应用技术问题,1. 确定公司自身定位 如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使公司可比？“可比”公司是一个主观概念,模糊

15、不清，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产。可比公司选择具有主观性，有偏见的分析人员往往会选择一组有偏的“可比”公司来印证他对公司价值的评估。,2.选择可比公司,可比公司选择范围：已经公开交易的同行上市公司，已经完成交易的同行非上市公司，特定单个或少数已完成交易同类的公司。 选取可比公司通常有以下标准： 近似的市场 类似的业务 类似的市场地位 类似的规模 类似的业务增长率,增强可比性的措施,提炼目标公司特征关键词业务领域、市场区域，竞争地位，成长前景等，准确定位公司概念和商业模式，企业可望成为什么样的企业？ 按照关键词，对潜在可比公司深入研究，缩小可比公司范围。 实例：中石油关键词提炼：新兴市场垂直一体化的国有石油大型公司。寻找范围：俄罗斯、巴西、印度尼西亚等,3. 如何选择用于比较的可观测指标 y ？从理论角度，选择的可比指标y应该： 与公司价值密切相关。例如，美国无线通信产业，价值相关因素为特许经营区域的人口，而不是财务收益。 尽量产生比较稳定的V/y。如果V/y波动相当大，则说明y选择不合适。如果V/y比值波动大的原因是y受短期数据超常波动的影响，则需要平滑。例如，采用5年平均值。,