资产证券化会计实务

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1、关键词一：没有“资产”的资产证券化 大家都知道华尔街的名言，“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。但这里为什 么只说“证券化”，而不说“资产证券化”呢？原因或许在于，不少常见的证券化对象 （“基础资产”）并不构成“（会计意义上的）资产”。 Black：凡有现金流，皆可编故事。 例如，对于“收费权”证券化（包括高速公路证券化车辆通行费收入、水电站证券化发电 收入、主题公园证券化门票收入等），从会计的角度说，证券化对象是实现于未来期间的 营业收入，尽管代表了一项经济利益，但毕竟尚未转化为合同收款权，因此不构成“（会 计意义上的）资产”。 又如，对于不动产租金证券化，尽管不可撤销的租约通常表明

2、发起人拥有合同收款权，但 按照会计准则的规定，除非该租赁交易被归类为“融资租赁”，否则也不构成“（会计意 义上的）资产”。 Black：这里说的是出租人具有合同收款权但未构成（会计意义上的）资产。而国际财务 报告准则第 16 号租赁(IFRS 16)真正执行以后，交易对方（承租人）需要将所有租赁 确认为资产和负债（不再区分经营租赁和融资租赁），那时候，反而是承租人构成一项 （会计意义上）的资产，这项资产可以证券化么？ 没有现金流。没有现金流。没有现金流。 以上种种情形下，既然没有入表，自然也就谈不上出表，故由发起人比照抵押借款进行会 计处理。原理类似于禅宗所说的，“本来无一物，何处惹尘埃”。关

3、键词二：没有“转移”的金融资产转移 实务中存在不少对“实质重于形式”原则的过度解读，其中之一就是将其片面理解为“只 重实质（风险和报酬），不重形式（法律形式）”。但事实上，按照金融资产终止确认法 则，两者之间相互依赖，缺一不可，进一步说，如果没有完成“形式上的转移”，即便实 现了“实质上的转移”，也同样无法出表。 2008 年全球金融危机期间，有一种被称为“合成债务抵押凭证”的信贷资产证券化形式曾 经广受瞩目。该类证券化结构的特征是，发起人设立按照自动导航原则运作的特殊目的载 体（“SPV”），与其就特定贷款组合签订信用风险掉期合约（CDS），SPV 同时向不特定 投资者发行资产支持证券进行融

4、资，并将募集资金全部购买剩余期限与信用风险掉期合约 相匹配的高信用等级、高流动性债券（如国债），一旦特定贷款组合发生坏账损失，SPV 将立即出售所持债券，并将回收款项用于履行上述信用风险掉期合约。由于上述证券化结 构并不要求将基础资产的所有权或现金流量转移给 SPV，即使通过信用衍生工具转移了贷 款所有权上的风险和报酬，也无法实现会计出表。 Black：信贷违约掉期合约（CDS），就是债权人通过合同将债务风险出售，合同价格就是 保费。购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果 信贷资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖 方承担买

5、方的资产损失。即信用违约掉期=贷款违约保险，相当于债权人给自己的贷款资产 买了个保险。 本文中所述发起人即为 CDS 买家，SPV 即为卖家，当发起人特定贷款组合发生坏账损失， SPV 将依约赔付（也可以理解成全额收购发生坏账的特定贷款组合），SPV 持有高信用等级、 高流动性债券的目的就是随时能够获取现金。所以说，从一开始发起人即转移了贷款所有 权上的风险和报酬。 尽管锁定了风险和报酬，但是由于没有转移基础资产的所有权或收取现金流量的权利，在 贷款组合未发生坏账损失，即没有触发 CDS 赔付条款以前，基础资产不能出表。另一方面，尽管转移的形式非常必要，却不一定要求构成“（破产隔离意义上的）真

6、实出 售”。后者在更大程度上是一个法律问题而不是会计问题。原因在于，即使发起人未能转 移金融资产的所有权（如通知债务人），或者将金融资产的所有权转让给可能不满足破产 隔离要求的载体（信托计划以外载体的法律效力尚待观察），根据金融资产终止确认法则， 仍可能通过以下两种途径之一来实现“（会计意义上的）转移”，一是“转移收取现金流 量的权利”，二是“现金流量过手安排”。其中，现金流量过手安排要求同时满足“不垫 款”、“不挪用”和“不延误”三大条件。 Black：不垫款：从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方， 转入方承担了延期收款的风险。但，转出方发生的短期垫付款项，如果有权

7、全额收回并按 照市场利率计收利息的，视同满足这一条件。 不挪用：转出方不能出售该项金融资产，也不能以该项金融资产作为质押品对外进行担保。 但，可以质押给转入方。 不延误：转出方有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方，无权进行再投资。但， 按合同约定在相邻两次支付间隔期内进行投资的除外（投资收益归转入方、仅允许进行现 金或现金等价物投资）。 资产证券化中，发起人可能不希望债务人（顾客）知晓债权被转移的事实，或者力图避免 金融资产所有权转移和抵押物登记等麻烦，故往往采用“代持所有权+权利完善”之类安排。 某些情形下，发起人将金融资产转让给不需要合并的 SPV，代表 SPV 持有金融资产的所有

8、权，并将实际收取的款项及时转付给 SPV，同时约定，一旦债务人或发起人出现违约事项， 发起人必须立即向 SPV 转移相关金融资产的所有权（即“权利完善”）。对于上述安排能 否满足出表的形式要求，实务中存在不同的观点。 Black：譬如债权转让未通知债务方，票据转让/贴现没有背书。 其中一种观点认为，参考国际会计准则理事会早先的讨论，除非发起人转移了金融资产的 “某一不成比例的份额（如最先收回的 90%）”，否则可以视作发起人转移了收取金融资 产现金流量的权利（仅仅是在权利完善之前无法对抗第三方）。 Black：转让“某一不成比例的份额（如最先收回的 90%）”在会计上将被视为整体转让。 （注：

9、这个概念很重要，后面会详细介绍） 另一种观点则认为，在权利完善之前，SPV 不具备（以自己的名义）直接向债务人主张权 利的能力，故不能认为发起人转移了收取现金流量的权利，因此，能否满足现金流量过手 安排的要求便成为基础资产出表的关键。不过，后一种观点可能在实务中遭遇一个技术性 挑战即使发起人仅承担了金额极其有限的差额支付义务或财务担保（这在资产证券 化中并不鲜见），也可能由于未能满足现金流量过手安排的“不垫款”条件而导致无法出 表。 Black：本段的“另一种观点”和上段的“其中一种观点”的碰撞，使“代持所有权+权利 完善”能否实现资产出表存在争议。 为避免这种争议，大部分资产证券化选择“现金

10、流量过手安排”的交易架构。但，如果是 金融资产整体转让，发起人承担差额支付义务/财务担保，确实很可能不符合“不垫款”这 一条件。 另外，应收账款、信用卡或小额贷款证券化中普遍采用的“循环购买结构”可能构成出表 的障碍。所谓“循环购买结构”是指，由于基础资产的平均回收期限较短，相关方约定不 将收回的投资本金立即分配给投资者，而是由 SPV 再投资于发起人的同类资产以维持资产 池的规模不变，如此循环往复，直至临近资产支持证券的到期日为止。在此情形下，倘若 发起人因自留大部分次级权益等原因而需要合并 SPV，很可能导致基础资产在发起人集团 的合并财务报表层面上无法出表，主要原因在于，合并抵销发起人与

11、 SPV 之间的内部交易后，“（会计意义上的）转移”仅可能透过资产支持证券以现金流量过手的形式发生在 SPV 与投资者之间，然而，由于发起人集团未能将收回的投资本金及时分配给投资者，故 无法满足现金流量过手安排的“不延误”条件，因此仍不能出表。 Black：是否要合并，不在本文探讨之列（合并财务报表准则）。事实上，如果发起人需要 合并 SPV，那么站在发起人集团的角度，如果不能出表，后果是难以接受的。此时投资人 通过 SPV 而进入整个集团的现金，基本上是要列入负债的（金融列报准则）。因为大部分 SPV 属于特殊金融工具（可回售工具、发行方仅在清算时才有义务向另一方按比例交付其 净资产的金融工

12、具），金融工具列报准则规定，对于特殊金融工具，在集团合并财务报表 中对应的少数股东权益部分，应当分类为金融负债。此时，是无法降低整个集团的资产负 债率的。反而是上升的。至少这个目的没有达到。 这里需要注意的是，合并 SPV 并不必然导致基础资产不能出表，仅仅是扩大了报告主体并 相应改变了出表的技术路线而已，上例中，出表失败的原因并不在于合并 SPV 本身，而在 于循环购买结构所固有的再投资安排的阻碍。 Black：站在发起人集团合并财务报表的角度，收回的资金没有及时支付给投资人，无法满 足“不延误”条件。 如果没有循环购买结构，因为发起人自留大部分次级权益等原因而需要合并 SPV1，然后目 的

13、是要出表，怎样的技术路线？ 反之，传统的“摊还过手结构”中便不存在同类问题。此外，自留大部分次级权益也不一 定意味着无法满足风险和报酬转移的要求。 Black：传统的“摊还过手结构”，就是收到钱立即转付的结构，至少不违背“不延误”条 件。 “自留大部分次级权益也不一定意味着无法满足风险和报酬转移的要求”，是关键三解释 的核心内容。 不过，既然没有满足转移的形式要求，能否满足转移的实质要求也就变得无关紧要了。 总之，形式不是万能的，但没有形式是万万不能的。 Black：因此，对于某些证券化产品来说，在考虑风险和报酬转移的实质要求以前，先要考 虑形式要求，特别是“现金流量过手安排”是否满足金融资产

14、转移的形式要求是十分必要 的。十分必要的。十分必要的。关键词三：没有“变动”的未来现金流量变动 在资产证券化实务中，出于控制资金成本等原因，发起人往往通过差额支付义务、财务担 保或自留次级权益等方式为资产支持证券提供信用增级，这究竟会在多大程度上影响到有 关“实质（风险和报酬）”的分析呢？关于风险和报酬分析的一个典型误解是，发起人应 当比较转移前后该金融资产使其面临的“最大风险敞口”。 Black：对于一项贷款资产，本金 100 元，转移前“该金融资产使转让方面临的最大风险敞 口”指的是“损失全部本金 100 元”。 但事实上，按照金融资产终止确认法则，发起人应当比较转移前后该金融资产未来现金

15、流 量净现值及时间分布的变动使其面临的风险敞口（实务中通常以“标准差”等指标衡量）。不难发现，相对于重大且罕见的“黑天鹅事件”，会计准则要求发起人更加关注合理且可 能的“较大概率事件”。 Black：准则原文 第八条 企业在判断是否已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方时， 应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险。企业面临的风险因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业已将金融资产所有权上几 乎所有的风险和报酬转移给了转入方，如不附任何保证条款的金融资产出售等。 企业面临的风险没有因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业仍保留了金融资产所

16、有权上几乎所有的风险和报酬，如将贷款整体转移并对该贷款可能发生的信用损失进行全 额补偿等。 企业需要通过计算判断是否已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方 的， 在计算金融资产未来现金流量净现值时，应当考虑所有合理、可能的现金流量波动， 并采用适当的现行市场利率作为折现率。 Black：应通过比较企业在转移前后对被转移资产净现金流量金额和时间变化的风险敞口， 来评价风险和报酬的转移。如果企业承受的风险敞口在现值的基础上没有发生重大变化， 企业可以认为它保留了几乎所有的风险和报酬。 举例而言，发起人将一组金融资产真实出售给 SPV，作为信用增级措施，发起人按照被转 移资产金额的 5%提供“限额财务担保（即限额以内的实际损失由发起人承担，实际损失超 过担保限额的部分由 SPV 及其投资者承担）”，按照历史经验和未来现金流预测，该组资 产的预期坏账率显著集中于 0%5%区间。 Black：比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值的变动 转让前假设情景 未来现金流量的现值 概率