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1、1 社科社科论论文参考文参考资资料：料： 美元与 A 股究竟有啥关系 最近网上流行一篇关于美元指数与 A 股指数相关性的文章， 很受追捧。我虽然不指望这样的结果能帮助我做出赚钱的投资决 策，但由于几年前也曾做过类似的研究，并且有许多的困惑至今 尚未解决，所以对此类研究格外有兴趣。不过，读过此文及相关 解析文章，我的困惑并没有得到解决，反而更加困惑了。 从风险资产价格与本币币值之间的关系看，两者具有正相关 的理论基础。因为本币升值会对无风险利率产生降压的作用，其 中的道理就在于市场无风险利率最根本的不是对无风险资产（国 债）违约补偿的诉求，而是对通胀的预期。如果我们等价地把通 胀与币值置换的话（
2、本币升值相当于通缩），币值与无风险利率负 相关关系就显而易见了。而风险资产的价格与无风险利率同样也 是负相关的，这就造就了风险资产价格与本币币值之间的正相关 关系。这套逻辑不但在经典的资本资产定价理论中可以轻易找到 根据，在 2006 年之前的各国资本市场上几乎都可以找到佐证。 但是，这套看似严谨而有科学的逻辑在 2006 年之后（尤其 是 2008 年之后）发生了逆转。尤其是在欧美发达市场，本币币值 竟然出现了与本国风险资产价格负相关的情况，这是经典理论所 2 无法解释的。百思不得其解后，我在 2010 年月日在本专栏发表 了一篇题为“”的文章，希望抛砖引玉，求得先知者能够为我释怀。 一等两
3、年，岁终于见到同道者的探索，但遗憾的是这不是我想要 的。 根据本文开头提到的那篇文章，美元指数与 A 股呈现出负 相关关系。如果是相反的话，那就好解释了，因为人民币与美元 的汇率关系是有调整的盯住式关系，说到底是盯住式关系，那也 就是说美元升值会“带动”人民币升值，这种情况如果出现在 2006 年之前，对 A 股来说是估值利好。理由正如前面运用经典 理论分析的一样，无需深究。但到了 06 年之后，事情发生了逆转， 这也就是这篇文章提到的 A 股与美元指数负相关的结论。对于 这个实证结果似乎不必争论了，即便不用繁复的计量手段，仅凭 经验的“肉眼”也看得出来。问题是：究竟是什么原因造成了这种 逆转
4、呢？ 对于实践者来说这也许不重要，但事实并非如此。如果我们 冀望某种规律的发现能给我们带来投资决策的依据的话，那就必 须搞清楚影响规律的外在力量，否则规律就是陷阱，就像“黑天 鹅定律”一样，栽大跟头的都是规律的笃信者。这也正是我为什 么一定要揪住这个问题不放的原因。 根据上面这位研究者及其追随者的观点，A 股之所以与美元 指数负相关，是因为国际资本流动造成的。这些人认为，美元指 3 数下降意味着美国经济的不景气，而由于中国经济的相对稳定将 吸引国际流资流入中国市场，并且极有可能流向资本市场，从而 推升了 A 股的上涨。对于这套逻辑，我持非常不认可的观点。理 由有两个：一个是我一直以来强调的，股
5、价不是供求关系的函数， 不是需求上去了价格就能上去。这样的例子实在太多了，实在不 必再重复。另一个是逻辑上的，如果上述机理成立的话，那为什 么 2006 年、2008 年以前那么长的时间内不发挥作用，偏偏要在 这之后呢？ 这些人还认为，美元升值将导致人民币升值的预期更加强烈， 从而使市场预期中国的出口导向型经济的衰退，进而造成 A 股 市场的下降。这仍然说不通，同为出口主导型的日本却在“广场 协议”推升日元价值后出现了风险资产价值的大幅飙升，这又怎 么解释呢？尽管后来又出现“泡沫破裂”，但两者之间的时间差不 是相关分析能解释了的（如果加入时间差变量，原来的相关性是 不存在的）。这个例子实际上已
6、经推翻了上述分析及结论。 相信你一定注意到了，在上述分析过程中有两个关键的时间 点被反复提及，而这两个时间点与两个重要事件紧密相联，那就 是美国次贷危机以及由此引爆的金融危机。我们可不可以假设是 金融危机扭转了风险资产价格与本币币值之间的正相关关系呢？ 这也正是我在 2010 年那篇文章中提出的假说，但我证明不了。 不过，如果这个假说真的成立的话，那危机什么时候彻底结束？ 4 对风险资产价格与本币币值相关关系的影响是否可逆？就成了 我们是否可以运用“美元指数与 A 股市场负相关”的结论的关键 了：如果能解答上述问题，这个结论具有重要的决策参考价值；如 果不能，那应用这个规律就要小心了，因为我们
7、无法知道什么时 候那根压垮规律的稻草就偏偏被我们赶上了。 同时我们还要注意一点，A 股与美元指数的相关关系如果真 的存在的话，它实际上给市场投资者提供了一个序列的免费的套 利机会，而这么明显的套利机会却没有被套利者吞噬，一定不是 个正常的现象。因为这个现象不仅对 A 股市场有效，对其他新兴 市场也都有效（这一点我们的研究者已经证明了），甚至对欧美发 达市场也有效。如果非要说 A 股市场是无效市场的话，难道全球 的资本市场都无效？任何有投资经验的人都知道，一个持续存在 的套利机会无异于一台“印钞机”，但就像不存在永动机一样，世 界上也不可能有这样的印钞机。所以，那些冀望运用此规律驰骋 投资市场的人真的要小心啊。 20 世纪初，法国数学家巴切利耶在仔细研究了股票市场价 格后曾对价格走势做了这样精彩的描述，他说：在某个特定的时 点上，市场对未来的（股价）走势存在完全相反的看法，买方相信 价格会上升，卖方相信价格会下跌。且没有事实证明一方对未来 市场走势会持续比另一方知道得多。因此，在某个特定的点上， 我们无从判断未来市场价格的走势，亦即投资者的数学期望值等 5 于 0。他的这个结果后来被几乎所有研究资产定价的人所引用 （其中包括好几位诺贝尔经济学奖获得者），并被证明是正确的逻 辑基础，即便是对那些所谓的规律也是如此。
