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1、3 收益,3.1.1 净收益,净收益率,t时刻，资产的价格,3.1.2 总收益,3.1.3 相对收益,3.3.1 独立同分布正态收益,假定R1,R2, 表示一种单一资产的收益。一个通用的模型满足 相互独立有相同的分布，即它们有相同的概率分布，特别是有相同的均值和方差服从正态分布,不服从正态分布,3.3.2 对数正态模型,解：,例：,相对收益服从正态分布吗？,通用公司每日收益通用公司普通股票的1999年12月到2000年12月每日收益来说明 如何对正态性进行检验,load ge.mat n=length(x); plot(1:n,x) axis(0,253,42,60),读取数据 计算x向量的个
2、数 画二维图 设定图的边界,load ge.mat,读取数据,n1=length(r); 计算x向量的个数 plot(1:n1,r)画二维图 axis(0,n1,-0.06,0.06) 设定图的边界,r=diff(x)./x(1:end-1);,load ge.mat n=length(x); r=diff(x)./x(1:end-1); n1=length(r); logr=log(1+r); subplot(2,2,1), plot(1:n,x),axis(0,253,42,60), title(价格) subplot(2,2,2),plot(1:n1,r),axis(0,n1,-0.06
3、,0.06),title(净收益) subplot(2,2,3),plot(1:n1,logr),axis(0,n1,-0.06,0.06),title(相对收益),options linesize=72; data ge; infile “d:ge.dat“; input a; tra=dif(log(a); run; proc univariate normal; var tra; probplot; Run;,3.4 随机游走假设的起源,3.4.1 基本分析法,3.4.2 技术分析法,由证券分析专家实施，这些证劵分析者们检验账户数据，采访管理部门，研究经济预报、利息以及政治趋势。他们的最
4、大目标是预测股票的未来收入，这决定了一个股票的基本价值,由所谓的技术分析员实施。技术分析员相信未来价格可由过去的模型来预测。技术分析员只用过去的股票价格和交易额数据来预测未来收益。,道氏理论,长度理论,在股票市场中，个股的价格波动的背后，实际上总是隐藏着市场整体趋势的变化。直到那时，就是那些思考过这类问题的人也普遍认定，股票市场的个股价格波动，是相互独立，互不关联，是由其特定的个股公司状况，以及当时参与这些个股投机人士的市场态度所决定的。,股票的变化表现为三种趋势：主要趋势、中期趋势及短期趋势。,主要趋势,持续一年或以上，大部分股票将随大市上升或下跌，幅度一般超过20%,中期趋势,与基本趋势完
5、全相反的方向，持续期超过三星期，幅度为基本趋势的 三分之一至三分之二,短期趋势,只反映股票价格的短期变化，持续时间不超过六天,道氏理论,道氏理论基础,假设一：,人为操作指数或证券每天、每星期的波动可能受到人为操作，比如常见的调整走势，但主要趋势不会受到人为的操作。,假设二：,市场指数会反映每一条信息,假设三：,道氏理论是客观化的分析理论,3.5 有效市场假说,布朗运动,3.5.1 三种形式的有效性,1、弱式有效假设,检验用过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。 在弱有效市场条件下，投资者无法利用过去的股价所包含的信息获取超额利润。弱式有效假说正是著名的所有游走理论，这就意味着研究
6、股价的历史价格序列对投资没有实际意义。很显然，若此假设成立，那么它就直接批判了证券技术分析。因为研究历史价格及历史价格变化没有价值，则技术分析也就没有价值。,2、半强式有效假设,检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如公司收益率公告、股利政策、股票分割等。在半强有效假设市场条件下，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也不能通过分析当前的公开信息获取超额收益。在实证检验中，一般运用“事件研究法”（Event study method）进行半强式检验。,3、强式有效假设,证券价格不但对过去的历史信息、现在的公开信息进行反映，而且对没有公开的内幕信息进行反映。在强有效
7、的市场条件下，投资者即使拥有内幕信息也不能获得超额利润。,3.5.2 市场的有效性检验,一、弱有效市场假说的检验方法,弱有效假设基本上与无套利是一样的。弱有效市场强调的是证券价格的 随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性研究方面。这些研究又分别从自相关检验、游程检验、单位根检验、方差比检验、过滤法则等方面进行实证。,为检验近年来中国股票市场是否达到弱有效，我们首先采用自相关性检验法。由于检验股价运动相关，就要验证证券收益序列是否呈现白噪声特征，如符合白噪声序列特征，这表明证券价格运动没有自相关性，即达到弱有效市场,二、半强式有效或
8、强式有效市场假说的检验,如何判别股票市场是否具有半强式有效，西方学术界提出多种观点，其中以Fama et al.(1969)提出的“事件研究法”（Event Study）最为广泛,事件研究法,通过检验股票价格对某一特殊事件（如年报公布、股票分割、公司控制权转移等）前后的反应程度，来验证某一信息对证券价格具有影响,1.超常收益率的测算,残差分析法的运用,假定市场上出现了某股票利好的消息(例如，送配股和每股收益大幅度增长)，并且假定半强形式有效市场假设成立,市场上可能会出现以下两种情况,1. 如果这一利好消息出乎投资者的预期，那么，该股票的价格在该消息公布之前不会发生大的波动，投资的收益率也只是正
9、常的收益率；在消息公布的那一天，该股票的价格一次性上涨，带来了正的超常收益率；从公布的第二天起，股票价格重新恢复稳定，投资的收益率也回复到正常收益率水平。,2. 如果利好消息在投资者预料之中，并且投资者对这一利好消息的预期是逐渐形成的，那么，该股票的价格在消息公布之前就会逐渐走高，获得超常的收益率；由于消息已经被市场完全消化，所以，在消息正式公布那一天， 股票价格不会由于消息的因素而发生波动(即使有，波动的幅度也非常小)；从公布的第二天起，股票的价格趋于稳定。,如果半强式有效市场假设不成立，并且这一利好消息出乎投资者的预料，那么，股票的价格在消息公布之前不会出现大的波动，超常收益率也接近于零；
10、在消息公布的这一天，部分精明的投资者迅速买入该股票并获得超常收益率；之后，其他投资者逐渐认识到这一利好消息并跟着买入，将该股票的价格进一步拉高，带动超常收益率逐步走高,FAMA等人对纽约证券交易所1927至1959年间配股的股票进行了研究。根据配股比例等于和大于5比4的标准，他们一共选取了940个观察值，并对每次配股消息公布之前和之后的29个月的累计的超常收益率进行了实证研究,940次配股的累计超常收益率曲线。从中可以发现，这一利好消息在投资者意料之中。所以，在消息公布之前，他们就不断地买入将配股的股票，在价格上升过程中，获得了超常的收益率；在消息正式公布之后，股票价格趋于稳定，投资的收益率也
11、恢复到正常收益率的水平。这一结果证明半强式有效市场假设是成立的,FAMA等人假设在配股消息公布之前，之所以能够获得超常收益率是因为投资者预期能够获得较高的股息收益，而不是配股本身,三、强式有效市场假说的检验,对强式有效市场的研究主要集中在掌握公司内幕人员、证券交易所的专家经纪人，通过测试他们从事交易能否赚取超额收益来检验强式有效性。,掌握公司内幕人员包括公司董事、高级管理人员、大股东、有机会获得公司内幕信息的其它公司职员和有关人员。有研究结果表明, 由于内幕信息可以帮助掌握公司内幕人员较好地预测公司股票的价格趋势, 因此掌握公司内幕人员可以获取超额收益, 由于时差，普通投资者采取跟进策略不能获
12、取超额收益。因为在美国, 证券交易委员会(SEC)要求所有内部人登记他们的交易活动, 并在内部人员交易正式概要( the Official Summary of Insider Trading) 中发布这些交易活动。一旦概要出版, 内部人交易就成了公开的信息。此时, 如果市场是有效的, 能充分及时地处理这些发布的信息, 投资者就不能跟随内幕人员的交易活动获利, 这与半强式有效性是相符的。,证券交易所的专家经纪人能获取超额收益, 有时甚至比正常收益率高一倍多。这是因为, 证券交易所的专家经纪人保留着限价委托买卖的“记事簿”, 他们由此可观察到供需双方的力量变化, 比较准确地预测股票价格的近期走势
13、, 而且他们可以频繁地与其专营股票的公司接触而获得许多内幕消息。这表明美国的证券市场没有达到强式有效市场。,实证案例 内幕信息提前泄漏，市场尚未达到强式有效,沪深股市中是2003年度年报中推出高送转预案并且实施的上市公司作为高送转样本，而且送转比例达到10送转5以上，共101家公司,以送转预告日为0时刻（若公告日不是交易日，则下一个交易日为0），研究时间窗口是（-50，+50）。,从统计结果看，样本公司的累积超额收益率从公告日前一路走势向上，在公告前15交易日迅速上扬，直到公告日后15天左右达到顶峰0.1608，然后随着上市公司的除权填权过程而逐渐平稳。由此可推断公司在高送转信息正式公告前已经
14、将“利好”信息向“内部人”提早泄漏。,事件研究法,一、事件研究法的主要步骤,采用事件研究（event study）的方法，这种研究方法以影响股票价格的特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应，通常考察在事件前后累积异常收益率的变化来判断事件的影响。在一个有效的市场上，事件是否产生影响将立即通过价格反映出来，并可以通过对一段时间内价格的变化进行分析来测量。事件研究方法通常有两个基本的假设：（1）在事件研究窗口内，除了所研究事件外，没有其它事件发生，即使有事件发生，也不会对价格产生显著影响。（2）事件的影响可以由异常收益率来度量,1、定义事件窗口,事件窗口是包含
15、事件发生日在内的一个时间区间。估计窗口是选取来计算正常收益率的一个时间区间。假设事件没有发生或没有这个事件，那么股票收益率为正常收益率，一般用事件没有发生时的预期收益率来表示。这里我们选择比较理想市场模型，它不仅反映出证券本身的变化，又体现了市场指数对证券收益率变化的影响，而且操作起来并不困难。事后窗口是为了检验事件在事件窗口后对股价的影响，在事件窗口后选取的一个时间区间最后，我们要确定异常收益率。信息事件的影响要借助于累积异常收益率来刻画，它代表了事件对企业或股票价值的影响程度。企业或股票价值的变化是由事件引起的，相对于证券市场价值的变化而言，事件是一个外生变量，在许多情况下这种认识是合理的
16、。这里，事件研究基于假设：事件的影响可以由异常收益率度量,2、选取研究样本,事件研究中,研究样本的选择是很重要的,有时是否应将某一发生事件的公司包括在研究样本之内还需要仔细考虑,以此对事件进行合理分析。为达到这一效果,我们必须首先确定进行事件研究时对所需样本的选取标准。具体而言，就是从大量上市公司的股价中如何选取一个与该事件有关的样本，以便分析事件对股价的影响,3、正常收益的计算,计算正常收益的模型分为经济性模型和统计性模型，通常使用的模型有两类,（1）CAPM模型,资本资产定价模型,（2）市场模型,市场模型是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型,市场模型,资本资产定价模型,4、估计超额收益（非正常收益）,异常收益计算出来以后,有时候还需要进一步检验其显著性。 零假设通常是:异常收益(或累积异常收益) 均值为0 ; 备测假设是:异常收益(或累积异常收益) 均值不为0。检验的方法包括参数检验法与非参数检验法。其中，非参数检验方法包括符号检验法与秩检验法两种,5、实证结果及其解释,理想的检验结果应该为事件的影响机理、作用等相关理论提供实证支持，但有时也会出现检验结果与理论或预期相悖的情况，此时需要提出新的理论解释，或对模型和数据的不足进行分析,
