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1、,风险管理讨论资料,目录,2,Section 1,摩根士丹利团队简介,Section 2,资产定价原则简介,Section 3,风险: 交易公布之后/成交之前,Section 4,风险: 成交之后,Section 5,集团资产负债表管理,Appendix A,建立风险管理政策,Appendix B,外汇工具简介,3,Section 1,摩根士丹利团队简介,摩根士丹利团队简介,摩根士丹利团队,4,Julien Begasse de Dhaem现任摩根士丹利全球资本市场部董事总经理 Julien于2000年加入摩根士丹利,负责固定收益衍生品的结构设计以及为法国和比利时企业客户的提供风险控制领域的服
2、务 2004年,Julien加入香港的企业衍生品部门,开始专注于融资活动、并购交易或单独风险管理项目中的复杂风险管理事务。2005年返回伦敦后加入了企业风险管理部,向企业和保险客户提供综合性的结构性融资和风险管理服务 Julien最近再一次返回香港并担任固定收益资本市场部联席主管,负责向亚太地区的企业和金融机构客户提供债务融资和风险管理服务 加入摩根士丹利之前,Julien于2000年获得哥伦比亚大学国际关系硕士学位,并且他还持有比利时Mons-Hainaut大学的应用经济学学士学位,Julien Begasse de Dhaem 董事总经理,亚太区固定收益资本市场部主管,Franois Th
3、omas现任摩根士丹利固定收益部执行董事 Franois于2000年加入摩根士丹利,负责外汇衍生品的结构设计以及为欧洲特别是法语区企业客户提供风险防范,控制方面的服务 2004年,Francois 加入全球资本市场部,开始专注于在投资银行业务中提供外汇解决方案,涉及公司、私募和房地产基金在并购情况下的外汇风险管理 Francois于2008年来到香港并在亚洲范围内开展业务,2010年1月被任命为亚洲公司外汇业务和结构部主管 加入摩根士丹利之前,Francois于1997年至2000年在巴黎的德意志银行公司外汇部工作,最早于1991年开始在Banque Indosuez 工作 Francois于
4、1990年毕业于EDHEC (法国里尔),Francois Thomas 执行董事,亚太区公司外汇业务主管,Hoi Ng现任摩根士丹利固定收益部经理 2004年加入摩根士丹利,负责为亚太地区企业客户提供信贷风险管理服务 2006年加入固定收益部,专注于向企业客户提供风险管理解决方案和债务资本市场服务 在加入摩根士丹利之前,Hoi于2004年获得伦敦大学伦敦政治经济学院的风险监管和管理硕士学位。他还持有伦敦大学帝国理工学院的材料科学和工程学士学位,Hoi Ng 吴凯迪 经理,于 2007 年加入摩根士丹利纽约总部,主要负责北美跨国公司的风险管理业务 于 2008 年初调动至摩根士丹利香港地区总部
5、,负责初日本外亚洲地区公司的风险管理业务以及债务发行业务 美国杜克大学毕业,专业是电子工程和经济,Meng Gao 高甍 分析师,5,Section 2,资产定价原则简介,石油资产是如何估价的?,资产定价原则简介,6,上游石油资产通常按照贴现未来现金流来估值 主要数据包括: 石油产量预测 资本支出预测 运营支出预测 利息支出预测 主要假设包括: 未来汇率 未来利率 未来石油价格 每年的资产净现金流为:最后利用假设的利率对每年现金流进行折价至目前水平,得出资产现值,石油产量 * 石油价格 资本支出 * 汇率1 运营支出 * 汇率2 利息支出,石油资产是如何估价的?(续),示例,资产定价原则简介,
6、7,第1步 在这个例子中,我们将对澳大利亚一处石油资产进行评估,该资产 石油产量将按照美元销售 资本支出按照欧元计价 运营支出为澳大利亚元 发行了25亿美元债务,票息为6.5%第2步 将资本支出和运营支出兑换成美元 最为准确的方式是采用远期汇率,如果需要可以锁定远期汇率水平,示例,资产定价原则简介,8,现值 = 16.5亿美元,石油资产是如何估价的?(续),第4步: 兑换为现金对价,由于这个例子中的石油资产位于澳大利亚,因此交易有可能以澳大利亚元的形式开展 在计算所需的澳大利亚元时,我们简单地利用资产的美元价值乘以当前澳大利亚元/美元的汇率来得出结果 澳大利亚元价值 = 16.5亿美元 / 0
7、.91 = 18.1亿澳大利亚元 交易交割后,中国石油拥有的资产价值为16.5亿美元,相当于18.1亿澳大利亚元,主要的启示: 无论资产位于何处,资产的估值货币基本上都是美元 如果资本支出和运营支出是美元以外的货币,那么未来的汇率将十分重要 未来利率会影响到利息支出和未来美元现金流的贴现率,因此也十分重要汇率和利率的套期保值对于确保项目估值和可行性来说至关重要,典型的并购交易时间表,资产定价原则简介,9,交易时间表,建模、估值和谈判,对交易发布公告,包括交易价值和货币,监管审批、股东批准等,交易交割;买方向卖方支付现金,3-9 个月,时间,第1步 : 发布公告前 在这一阶段,资产的买方和卖方(
8、及其财务顾问)就资产价值和收购价格进行反复磋商 第2步: 发布公告后,交易交割前 在这一阶段,办理包括监管和股东批准在内的各种审批 由于石油资产在大多数国家都被看作具有战略重要性,因此这一过程可能需要3-9个月 第3步: 交易交割后 资产买方向卖方支付现金对价,并对所有权做出正式的转让,1,2,3,由于在第1阶段没有做出投入,因此中国石油也自然没有风险存在因此,我们将侧重于对第2和第3阶段的主要风险进行讨论,10,Section 3,风险: 交易公布之后/成交之前,风险分析,风险: 交易公布之后/成交之前,11,如果按照美元以外的货币支付交易对价,则资产货币(美元)和支付货币(非美元)之间则会
9、出现货币错配 中国石油将由于收购货币汇率波动而面临风险如果支付货币汇率在交易交割前升值,那么资产价值将保持不变,而现金付款的美元数额将增加建议:利用下列工具将收购货币套期保值至美元: 远期 期权 或然性产品,汇率风险取决于为收购所支付货币的种类,同意收购澳大利亚价值为16.5亿美元或18.1亿澳大利亚元(汇率为0.91)的石油资产,交易以美元结算 = 中国石油同意支付16.5亿美元,交易以澳大利亚元结算 = 中国石油同意支付18.1亿澳大利亚元,中国石油拥有 1) 美元资产 (石油资产)以及 2) 美元负债 (现金付款),没有汇率风险- 但是可能面临预算风险,中国石油拥有 1)美元资产 (石油
10、资产)以及2)澳大利亚元负债 (现金付款),汇率风险:如果澳大利亚元兑美元汇率升值,则中国石油面临风险,如果美元迅猛升值,中国石油是否能够获得足够的美元?,风险: 交易公布之后/成交之前,外汇风险管理方案,管理外汇风险,12,不采取任何对冲方案 等到收购完成后再购入澳元,外汇的波动会给中石油带来风险收购所需的美元数量不能确定,风险太大,如果或然性外汇远期不能够执行 推荐,不需要任何成本 容易执行 如果收购不成功的话,有可能带来外汇损失,锁定澳元汇率 能够迎合收购的不确定性,对冲方案选择过程,采用外汇远期 锁定澳元的汇率,采取或然性外汇远期,购买外汇期权,能够迎合收购的不确定性 最大的损失仅限于
11、期权的溢价,如果收购不确定性大 风险太大 不推荐,如果收购无不确定性 推荐,如果能够执行 推荐,套期保值工具: 远期合约和期权,示意性远期汇率和单纯期权定价,13,对澳元进行套期保值最简单的方法是执行远期合约。因为其可以以零成本锁定澳元/美元汇率收购价值作出完整套保执行远期合约意味着,在零成本的基础上,在固定的期限内锁定一个固定的汇率,但不能享受美元升值看涨澳元期权是另外的套保工具能带来较大的灵活性。能提供澳元升值保障而总支付为期权溢价,风险: 交易公布之后/成交之前,利率平价,风险: 交易公布之后/成交之前,14,注 为了演示而采用1年为期限 假设目前美元/澳元的即期汇率为S0 ,远期汇率为
12、F,1年期利率为RUSD 和 RAUD,根据右图显示可以通过两种方式对100美元做出投资 如果两种方法最终获得的澳元数额不等,则市场中存在着套利机会 套利:买入便宜的部分分支,并卖出昂贵的分支 如果这种套利机会确实存在,上述交易的供求关系将很快填补差距,因此套利将不再存在,投资者 100 美元,根据远期合约兑换成澳元,1,2,投资美元市场,同时签订美元/澳元远期合约,100 * (1+ RUSD) 美元,在即期市场中兑换成澳元,100 * S0澳元,投资澳元市场,100 * (1+ RUSD) * F澳元,100 * S0 * (1+RAUD)澳元,=,假设市场中不存在套利机会,则两方数值应该
13、相等。因此,100 * (1+ RUSD) * F = 100 * S0 * (1+RAUD)即 F = S0 * (1+RAUD) / (1+ RUSD),示例,投资者 100 美元,按照远期汇率116兑换成澳元,1,2,投资美元市场,同时签订美元/澳元远期合约,100 * (1+ 美元无风险回报) 美元,按照即期汇率111兑换成澳元,111 澳元,投资澳元市场,116 * (1 +美元无风险回报)澳元,111 * (1 +澳元无风险回报)澳元,=,如果1年期美元利率 = 0.80%,1年期澳元利率 = 5.00% F = 111 * (1+5.00%) / (1+0.80%) 116,结构
14、,期权价值,风险: 交易公布之后/成交之前,15,期权价值表示期权将会被行使的可能性,内在价值,内在价值的决定因素: 行使价格 期权被行使的可能性 如果行使价格接近于现行即期汇率,则期权被行使的可能性要高于行使价格远离现行即期汇率的情况 波动性 波动性决定着期权被行使的几率 如果其他条件相同,波动性较高意味着期权被行使的可能性也较高,时间价值,交易的期限 如果其他条件相同,期限更长的期权价值要高于期限较短的期权 期权价值同t具有正相关性 如果其他条件相同,美式期权的价值要高于欧式期权,期权价值由两个主要因素决定:内在价值和时间价值,澳元/美元即期汇率 = 0.90 期权 A: 2年,行使价格
15、= 91 期权 B: 2年,行使价格 = 90如果是澳元认购期权,价值 (期权A) 价值(期权B),澳元/美元即期汇率= 0.90 期权A: 2年,行使价格= 0.90 期权B: 1年,行使价格= 0.90 价值(期权A) 价值(期权B),风险: 交易公布之后/成交之前,或然性套期保值,概览和机制,16,摩根士丹利开发出一项套期保值方案,可以使中石油锁定收购完成前有利的外汇汇率,而且一旦交易无法如约完成,公司无需承担任何解约成本 摩根士丹利将通过或然性套期保值承担交易无法如约履行的风险 这一方案并非锁定普通套期保值,而是中石油在且只在交易/融资完成的前提下锁定套期保值由于摩根士丹利在或然性产品
16、上承担着巨大的风险,所以提供此类产品时需要获得内部的批准,签订或然性套期保值。在交易完成之前、签署买卖协议之时锁定利率/汇率,套期保值正式生效,并被视为常规的利率掉期或外汇远期,预期交易完成期,交易或然性套期保值可以在交易完成之前预防利率/外汇变化的不利影响,交易时间表,收购成功,收购不成功,套期保值在无需解约成本的情况下触及生效,交易公告,风险: 交易公布之后/成交之前,7.5亿新加坡元 Unisteel 收购交易,摩根士丹利执行交易或然远期,17,摩根士丹利为KKR提供了覆盖KKR股本出资及美元计价债务部分的交易或然远期,风险: 交易公布之后/成交之前,30亿英镑 Allied Domecq 收购交易,摩根士丹利执行外汇期权对收购工具的英镑价值进行对冲,18,2005年以来全球规模最大的并购相关外汇套期保值 作为收购融资的一部分,摩根士丹利为客户架构并设定套期保值的规模、提供执行建议,并操作执行套期保值 由摩根士丹利和联席银行共同开展执行管理 摩根士丹利此前与客户不存在外汇交易关系,但是执行效果却远远优于公司的关系银行,