高级财务第五章 并购1

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1、高级财务管理,第五章 企业并购概论,第一节 企业兼并、收购概念,一、定义 企业兼并(Merger)：指两家或两家以上独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的企业。兼并类型：吸收兼并和创立兼并。 企业收购（Acquisition）：指一个企业经由收买股票或股份等方式，取得另一公司的控制权或管理权，另一公司依然存续而不消失。取得另一企业控股权或管理权的企业称为收购方或收购企业；另一企业则称为目标企业或被收购企业。通常我们将企业兼并和收购统称为企业并购（M&A）,CH3.1 企业兼并、收购概念,二、企业并购的意义 并购是一项好的企业投资： 并购比新建企业的风险小； 并购可以

2、自我融资； 通过改进管理技能、改变市场形象以及经营协同，能够提高被并购企业和并购企业的价值。,CH3.1 企业兼并、收购概念,三、兼并与收购之异同 共同点： 兼并与收购都是通过产权流通来实现企业之间的重新组合。 兼并与收购都是通过企业控制权的转移和集中来实现企业对外扩张和市场占有。 不同点： 法律行为的主体不同。兼并的行为主体是两个：兼并企业和被兼并企业；收购的行为主体为收购者和被收购企业股东。 适用的法律范围不同。兼并属重大经营行为，公司法有特殊规定，须经股东大会批准；收购行为无须经股东大会批准，但受证券法有关规定的限制。 兼并后的法律效果不同。兼并的法律后果是被兼并企业的法人主体消亡；收购

3、的法律后果是两企业的法人主体继续存在，只是收购企业获得被收购企业的控制权。,三、公司并购类型 以被并购对象所在行业部门分类三种类型： 横向并购在同一类生产部门或同一类产品经营部门之间的公司之间发生的并购行为。优点：迅速实现规模经济和提高行业集中度，提高规模效益和市场占有率。 纵向并购在生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的公司之间，或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的并购。又可分为前向并购和后向并购。优点：除扩大生产规模、节约共同费用外，主要还可使生产过程各环节密切配合、加速生产流程、缩短生产周期、节约成本费用。 混合并购横向并购和纵向并购相结合企业并购方式。优点：不仅具有横向并购的优点，而

4、且还有利于经营多样化和减轻危机对企业的影响。在资金和生产集中达到相当实力后，这一并购形式与20世纪50年代前后开始成为企业并购的主要形式。,美国是世界上工业化最为发达的国家之一，美国的工业发展过程实际上就是一部企业兼并收购的发展史。总体上看，美国企业历史上先后经历了五次兼并浪潮。 一、第一次并购浪潮：小并小 1、时间：1899年1903年为并购高潮时间。被并购企业总数达3010家，兼并资产总额达69亿美元。 2、特点： 大量中小企业合并为一个或少数几个大型企业，这些企业在各该部门占据统治地位。 横向兼并为主要形式。 资本集中遍布各个经济部门。 兼并活动在地区上的集中程度相当高。,第二节 企业并

5、购的历史,二、第二次兼并浪潮：大吃小 1、时间：1915年1930年。有近12000家企业被并购。其中1919年1931年美国最大的200家制造业公司并购资产达137亿美元。 2、特点： 参与并购的主体主要是一些已经形成的垄断公司，其并购对象是大量中小型公司。 由于反托拉斯法的实施，追逐垄断的动力有所收敛，纵向并购是此次并购的主要方式。 重工业部门在经济中的地位和作用日益加强。,三、第三次兼并浪潮：大并大 1、时间：第二次世界大战的整个5060年代。仅19651971年7年鉴并购公司数增加到10575家，平均每年为1511家。其中高峰的1968年共并购公司2407家，是前两次并购高峰（1899

6、年1208家，1929年1245家）的一倍。 2、特点： 被并购企业不限于小企业，而进一步发展为大垄断公司并购大垄断公司的方式。 横向并购和纵向并购的数目减少，流行的并购方式是混合并购。 银行并购加剧。在这次并购浪潮中，银行间的并购是的银行资本更加集中，从而使得银行在整个经济中的作用日益重要。,四、第四次并购浪潮：小吃大 1、时间：19751992年间。这次并购浪潮相对稳定，并购数量并不大，但并购资产规模则达到了空前的程度。 2、特点： 企业并购形式多样化。对前三次并购形式加以综合利用，使横向、纵向、混合三种形式互相补充。多样化战略集中于相关产品之上，不再象第三次浪潮那样进行无关兼并。 出现了

7、“小鱼吃大鱼、弱者打败强者”的现象。 并购企业范围十分广泛。从食品到烟草、连锁超级市场、大众传播媒体、汽车、化学、银行、医药品、医院、太空航空、资讯通讯、电子、石油、钢铁等各种行业。 并购的目标逐渐扩展到国际市场。,五、第五次并购浪潮：巨型化 1、时间：1995开始。 2、特点： 行业分布出现新特点，并购项目有三分之二以上分布在金融服务业、医疗保健业、电讯业、大众传播和国防工业等五个产业。 从世界范围看，此次并购浪潮极大地促进了一批巨型、超巨型和跨国大公司的的产生和发展，完成资产规模的迅速扩张和增值，推动产业结构和资产结构在全球范围内的优化配置，建立起一体化国际生产网络，推动世界经济的发展。

8、与策略联盟的驱动有关。在市场竞争日趋激烈的今天，奉行昔日那种市竞争对手为仇敌、彼此势不两立的竞争原则绝非上策。策略联盟正成为西方工业化国家的时尚。,CH5.2 企业并购的历史,六、总结：并购演进的一般规律 企业并购的时间间隔越来越短，而并购的强度越来越大。 并购形势趋于多样化。在前三次浪潮中，可以说是“小并小”、“大吃小”、“大并大”或“大吃大”的过程，但第四次浪潮开始，却出现了“小吃大”及多种形式并存的局面。在资本市场高度发达的条件下，兼并与被兼并的因素，并非完全取决于企业规模的大小。 企业并购形式的变化反映了企业成长的一般规律。在横向并购形成一定垄断势力后，则像纵向发展。随着竞争的加剧，许

9、多大公司又转向了多样化经营方式，进行混合并购，继而巨型公司的出现，企业并购形式又出现了多样化的发展方向。 企业并购与产业结构调整密切相关。第一次并购浪潮之后，企业开始形成规模，并购重点依次转向重化工行业产品加工业金融业第三产业方向发展。并购重心的转移，反映了产业结构的的变化过程。 大公司是企业并购浪潮的推动者。 随着全球意识的增强，企业由国内并购走向跨国并购。,CH5.2 企业并购的历史,第三节 企业并购动机,一、并购中的利益冲突 1、所有者：财富最大化。 2、经营者：个人价值最大化。 3、并购失败的原因管理者的刚愎自用并购策略不当并购要约效率并购后的整合,CH5.3 企业并购动机,二、股东财

10、富最大化 并购决策带来增加的现金流，必须产生正的净现值。并购的增加价值 = 并购后并购方和被并购公司的价值- 并购前两者的总值并购方股东价值增加值 = 并购的增加价值 - 并购成本并购成本 = 并购交易成本 + 并购溢价,CH5.3 企业并购动机,顾问费 监管费 股票交易费 承销费,目标的要约支付价超过 目标事先的出价。,三、管理者动机 追求企业规模的增长，他们的报酬、津贴、地位和权力都是企业规模的函数（建立帝国综合症）。 展现他们不经常使用的管理天才和技能（自我实现的需要）。 分散风险和使亏损与破产的财务费用最小化（职业安全动机）。 避免被收购（职位安全动机）。,CH5.3 企业并购动机,四

11、、自由现金流量和代理人问题 1、自由现金流量=税息前利润EBIT（1-T）+折旧D-营运资本变动WC-长期资产增加FA即：本期现金流入与现金流出的差额。可在债权人与所有者之间分配，即用于还债和支付股利。 2、自由现金流量的用途 还债（狭义的自由现金流已扣除此项）； 投资有价值前景的项目； 分红。 3、关键 谁拥有自由现金流的支配权？ 怎样引导管理者有效的使用自由现金流量？ 恰当的办法是引入企业买卖机制。,CH5.3 企业并购动机,案例,第四节 企业并购的方式 一、一般公司并购与上市公司并购 （一）一般公司并购指并购方与被并购方都是非上市公司。一般公司并购主要是兼并目标公司，取得目标公司的股份或

12、资产，从而控制目标公司。一般公司并购产生、发展的历史比较久，并购方式灵活，但无一不是经由磋商、达成共同同意，然后订立合同、进行直接交割着一基本程序完成。不存在敌意收购的威胁，主要适用公司法的规定。,CH5.4 企业并购的方式,（二）上市公司并购目标公司是上市公司，并购方无论是否为上市公司，均以取得目标公司的控股权位出发点和操作目的进行的并购。上市公司的并购完全是以在证券市场上去的目标公司的股票的形式来进行，也就是说只并购股份而不是其他。该类并购主要适用证券法与证券法相关的法律和规定，而不是公司法。由于股票在证券市场上的交易是公开的行为，任何人都可以进行。因而对上市公司的并购市井有趣的目标公司的

13、股票为方式，任意上市公司任何时候都可能成为目标公司，并购也不一定要取得目标公司的同意。因此，上市公司并购中容易出现敌意收购行为。,CH5.4 企业并购的方式,二、善意收购与敌意收购、恶意收购、反向收购 （一）善意并购（agreed offer） 1、概念：一般是被收购方的董事会一致同意向股东们推荐接受收购。在个别情况下，董事会可能达不成一致同意，那么在多对数董事会同意的意见下，要附上不同意见董事的不同意见与理由。 2、特点： 结果未卜先知，确定性强； 收购方能获得有关被收购方的更多的资料； 收购费用更为节约； 有助于收购人与被收购人在收购完结后进行良好合作,CH5.4 企业并购的方式,（二）敌

14、意收购（hostile bid） 1、概念在目标公司不愿意的情况下，当事人双方采用各种攻防策略，通过收购、反收购的激烈战斗完成的收购行为，以强烈的对抗性 为其基本特征。 2、特点 耗时费力、费用很高，且结果高度不确定 3、收购方常用策略代理人战，间谍战，套险 4、目标公司常用的防御策略服送“毒药丸”，弃宝护身，肉搏战，金色降落伞，焦土抵抗,CH5.4 企业并购的方式,（三）恶意收购 1、概念违反国家有关法律而进行的收购行为，是那种蓄谋已久、通过不正当手段，事先未作充分信息披露和声明而采取突然袭击的形式掌握某公司控股权或合并某公司，使有关当事人和广大投资者、社会公众利益受到不正当、不公平的损害的

15、行为。 2、特征 突袭性 掠夺性 欺骗性,CH5.4 企业并购的方式,（四）反向收购（reverse takeover） 1、概念 反向收购（又叫买壳上市）是指非上市公司公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。 一个典型的反向收购由两个交易步骤组成： 其一、买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股份的形式；绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司； 其二、资产转让交易，上市公司收购非上市公司而控制非上市公司的资产及运营。 2、特征属于善

16、意收购，主要在英国流行。,CH5.4 企业并购的方式,三、杠杆收购、管理收购与联合收购 （一）杠杆收购（Leveraged buy-out） 1、概念收购企业准备以被收购的企业的资产和将来的收益能力作抵押，通过大量的债务融资来支持兼并与收购行为。 2、特征目的不在于为营运上的需要取得目标公司经营控制权，而在于通过收购控制，打算从资产雄厚的公司榨出现金后将公司卖掉。 3、操作程序常由投资银行先预借给收购者一笔过渡性贷款去购买股权，当取得目标公司控股权后，安排目标公司发行大量债券或贷款来筹款，用这笔钱来归还贷款。,CH5.4 企业并购的方式,（二）管理层收购（Management buy-out） 1、概念指一个公司的管理层人员通过大举借债或与外界金融机构合作，收购一个公司（通常是该管理层人员工作、管理的公司）的行为。 2、特征 几个管理人员组合起来，买下他们以前管理/未管理的企业中举足轻重的股份； 经理人员自己拿出的资金只占整个付给卖方对价中的很小一部分； 收购公司的大部分或绝大部分资金几乎总是来自于银行或机构投资者的贷款。,