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1、房地产企业融资外部化研究我国房地产企业自诞生以来，一直承担着房地产投资和融资的双重角色。一方面不断 地开展房地产开发、建设等投资活动，另一方面不断地进行筹集和融通资金等融资活动， 融资已然成为房地产企业内部的重要职能和经济活动。近些年，随着我国房地产行业的火 爆，房地产企业融资规模不断扩大。据中国人民银行公布的数据显示，2016 年全年，全国 社会融资总规模达到 万亿元，其中，房地产业融资规模 万亿元，占比达 61%。在我国 房地产金融市场尚不发达、房地产金融体系尚不完善的情况下，房地产企业无形中承担了 房地产金融市场融资主体的职能。那么，房地产企业应不应该承担房地产融资主体的职能 呢？关于房
2、地产企业融资主体的探讨，除孟繁瑜等人提出的构建和发展我国房地产融资 中介机构的设想，对解决当前房地产企业融资困境，开展房地产企业外部化融资具有借鉴 意义外，国内学者在这方面的研究成果较少。而在现代西方企业融资理论中，一直认为企 业是资金需求的主体，同时也是融资的主体，是作为企业融资理论前提假设而存在的，并 没有引起学者们的争议和注意。如 1958 年美国学者莫迪利亚尼和米勒1在 美国经济 评论 上发表的 资本成本、公司财务与投资理论 中提出的 MM 理论，以及后来出 现的以罗比切克2等人为代表的企业融资平衡理论，梅耶斯3等人为代表的新优序理论、 代理成本理论、控制权理论和信号理论等都没有提到融
3、资主体或外部化融资的概念。然而， 现实情况是企业作为资金需求的主体，同时又作为融资的主体存在很多问题。在房地产行 业，房地产企业既是资金需求的主体，同时又充当融资的主体。造成的结果是，一方面全 国房地产融资规模居高不下，另一方面房地产行业资金紧张，融资渠道单一，融资困境长 期难以解决。为此，本文从我国房地产企业目前融资模式分析入手，探讨房地产企业融资活动内 部化存在的客观必然性和实践中存在的问题，从专业化分工的角度提出将房地产企业投资 活动与融资活动分离，实现融资活动外部化，即由专业化的融资机构负责房地产企业的融 资活动，减少现有融资模式的弊端，为房地产企业融资提供新的模式和渠道，也为房地产
4、业宏观调控提供新的手段。房地产企业融资内部化是指房地产企业将融资活动作为企业内部的一项重要职能， 在融资过程中，既充当资金需求的主体，又充当融资的主体。在我国大部分房地产企业里， 融资活动一般有由专业的部门，如公司或企业内部的资金管理部或证券投资部负责。房地 产企业融资内部化不同于房地产企业内部融资。内部融资又称内源融资，是指房地产企业 将自身的积累资金转化为投资。而融资内部化是房地产企业直接与银行、信托公司、投资 银行等金融机构签订合作协议，通过银行贷款、上市融资、债券融资、信托融资、境外融 资以及投资基金等融资方式获得资金，不涉及第三方融资中介机构。房地产企业融资内部 化实际上承担了房地产
5、金融市场的职责，作为一种长期的经济现象，其形成和发展有着客 观必然性。1. 企业成长过程对资金的需求导致融资内部化。企业的发展离不开资金的支持，企业所需资金，除自我积累外，大部分要依靠金融 市场或企业外部融资。在企业成长初期，资金主要投资人的自有资金以及企业成长过程中 内部积累资金。当企业发展到一定阶段，投资人自有资金和企业内部自我积累资金不能满 足企业发展需要时，就需要外部资金的注入。一般情况下，银行贷款是企业成长前期资金 获取的主要途径，特别是中小企业，对资金的需求有限，往往一两家金融机构就可以满足 企业扩大再生产的资金需求，不需要其他融资中介机构的参与，直接向资金的供给者 银行等金融机构
6、提出资金需求，与其签订合作协议获得资金支持。这时企业既是资金需 求的主体，同时又充当着融资的主体。当企业发展到一定规模时，一两家金融机构已经不能满足企业扩大再生产的资金需求，企业需要多元化、多渠道的资金来源，而金融市场上 又没有一个合适的融资机构实现企业对多元化融资的需求，这时企业只有成立内部融资部 门，开展企业融资活动，进而逐渐形成了企业融资的活动内部化。2. 房地产行业的特殊性导致企业融资内部化。房地产行业是典型的资本密集型行业，资金的稳定性是房地产企业最为关键的问题， 扩大房地产开发资金来源渠道的多元化是提高资金稳定性和降低房地产开发金融风险的有 效途径。同时，房地产行业又是国家宏观调控
7、的重点。国家持续出台的房地产多轮调控措 施，包括利率、税收、信贷等经济手段和限购、限价等行政指令性手段，使我国房地产企 业面临的市场环境和金融环境发生了较大变化。特别是现阶段我国房地产业处于深度调控 期，2016 年 2 月，国务院再次公布房地产调控“国五条”，坚决抑制投机投资性购房，继 续严格执行商品房限购措施和差别化住房信贷政策，进一步提高第二套住房贷款的首付款 比例和贷款利率，房地产企业将面临更加复杂的融资环境。在这种情况下，想方设法扩大 融资渠道，提高企业生存能力已经成为房地产企业的一个至关重要的问题。解决融资困境， 自然成为房地产企业内部的重要职能和经济活动。3. 我国房地产企业业务
8、发展模式导致融资内部化。目前国际上比较典型的房地产业务开发模式有两种：一是以卖楼花 的客户融资和 银行按揭融资为主的“香港模式”，也叫全能开发模式，是以开发商为中心的一条纵向价值 链，从买地、建造、卖房到管理都由一家开发商独立完成，房子建好后，房地产公司不持 有物业，直接出售；二是以市场化资本运作为主的“美国模式”，也叫专业化模式，在这种 模式中，房地产投资、开发、物业经营等各方面业务环节都高度分化、相对独立，不同类 型的业务由专业化的独立公司来自主实施完成，其特点是专业化分工细致，是一条横向价 值链。我国国内绝大多数房地产开发企业采取的是香港模式，如万科、恒大等国内一流房 地产开发商都是在这
9、种模式下完成房地产业的原始积累并实现全国性规模扩张。在香港模 式下，房地产开发企业首先面临的是自有资金不足，特别是近些年房地产业的火爆，房地 产开发企业急速扩张，随之而来的是企业资金链条紧张，房地产开发商又不愿意与他人分 享房地产业发展的收益，只能寻求内部化的融资活动方式解决融资困境。4. 我国房地产金融市场发展的滞后导致融资内部化。我国房地产金融市场是城镇住房制度改革后为促进和配合房地产业的发展而逐渐形 成的。经过近 20 年的发展，逐步形成了以住房抵押贷款为主，以住房公积金为辅，兼有 住房储蓄的住房金融体系，对房地产业的发展起到了积极的推动作用。但由于受全国金融 业发展水平的限制，加之房地
10、产金融业起步较晚，与快速发展的房地产业不相匹配。首先， 没有形成多层次的丰富的房地产金融体系，专业房地产抵押贷款机构、融资机构、担保机 构和保障机构严重缺位。到目前为止，国内还没有一家专业的房地产融资中介机构为房地 产企业从事融资活动。其次，缺乏多元化的房地产金融产品体系。房地产信托、住房金融 债券、住房抵押贷款证券化等新的金融产品的推出，虽然对整个房地产金融市场的发展作 出了有益的探索，但由于宏观政策的调控，目前房地产业所需资金仍然不足，资金筹措渠 道不畅，这也迫使企业主动开展融资活动，承担起融资主体的职能。融资活动的内部化，是大部分企业存在的普遍现象，有其存在的客观必然性。然而， 当社会上
11、绝大多数企业既是资金需求主体，又是融资主体时，那么则反映出企业发展的阶 段性和金融市场发展的阶段性。融资活动的内部化，其弊端主要体现在：一是不利于分散 风险。企业作为融资主体，在分享利润最大化的同时，并没有有效转移风险，而是承担全 部融资风险。二是融资成本较高。由于资金需求方和资金供给方缺少中介融资机构，信息 的不对称增加了企业的融资成本和融资难度。就房地产企业而言，融资活动内部化长期伴 随着房地产业的成长与发展，在房地产金融市场尚不完善的情况下，房地产企业积极充当融资主体的角色，肩负着房地产金融市场的职能，为促进我国房地产业的发展起到了积极 的作用。但同时我们也看到，房地产企业融资内部化在实
12、践中也暴露出诸多问题，对房地 产业的发展、房地产金融市场的完善以及社会经济的发展均产生了许多负面影响。1. 难以缓解我国当前房地产企业融资困境。我国房地产企业融资主要来自七个方面：国内贷款、利用外资、外商直接投资、自 筹资金、自有资金、购房者的定金和预付款以及其他资金，其中银行贷款是房地产企业最 主要的融资来源。为防范银行大规模放贷于房地产业可能导致的金融风险，国家陆续出台 了 中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 和 商业银行房地产贷 款风险管理指引等文件，规定房地产企业只有在取得“四证”，同时项目的自有资金比例 达到 35%才能获得银行贷款，严禁使用房地产流动资金贷款为开发项
13、目垫资。随着国家宏 观调控的进一步加强，房地产企业将越来越难从银行获得贷款，必须拓宽其他资金来源渠 道。但是，当前我国的经济政策环境，却限制着资金从其他渠道进入房地产业。这其中的 根源在于房地产企业既是房地产投资的主体，又是资金需求的主体和融资的主体。房地产 企业同时承担三重角色，而房地产行业又是高风险行业，房地产项目从拿地、开发到最后 销售成功，决定成败的诸多因素分散于项目开发的各个环节，风险很难控制，房地产项目 的成败与房地产开发商的经验密切相关，投资者难以判断开发商的经验。正因此，制约了 资本市场的资金流向房地产行业。2. 房地产企业融资成本上升，融资风险加大。我国房地产企业融资还是一种
14、单打独斗的融资模式。各家房地产企业作为融资的主 体，根据企业发展需要独立开展融资活动。在国家宏观调控的背景下，融资难度加大，为 获取资金，不惜高成本融资，导致融资成本上升，一旦市场环境不好，将面临巨大的还款 压力。在融资方式上，房地产企业通过与不同金融机构签订融资协议，其获取的资金不存 在交叉关系，即贷款是贷款，信托是信托，债券是债券，在使用过程中往往是不加区分， 在贷款到期时，往往是拆东墙补西墙。缺乏科学融资组合的内部化融资也导致企业融资的 隐性成本上升。另外，与融资中介机构作为融资主体不同的是，企业更看好未来的收益， 对未来市场和风险大小的判断也趋于好的方面，希望获取更多地融资。由于考虑问
15、题的角 度不同，对未来市场分析和风险识别的角度不同，也极易出现企业盲目投资和融资，致使 到期贷款不能偿还而引发企业的破产。3. 制约我国房地产金融市场的发展和创新。房地产金融是房地产业和金融业密切结合的产物，是围绕房屋和土地开发、经营和 管理等活动而发生的筹集、融通和结算资金的金融行为，严格意义上讲，属于金融业务的 一种。房地产企业将融资纳入企业内部的重要职能，长期的累积效应和职责错位，人们已 经默认企业就是融资的主体，是资金需求和融资机构的统一体。人们不再关注融资主体， 而更多地关注如何创新房地产企业的融资渠道和融资工具。在这种情况下，房地产金融市 场若想承担起融资主体的职能难度是相当大的。
16、同时，由于房地产金融市场发展的滞后， 分散的社会资金缺乏进入房地产业的有效渠道，社会公众和各方面投资者难以分享我国房 地产业发展的收益，进而导致一方面是过高的居民储蓄率，一方面是企业投资资金的严重 不足。2016 年，在国内资金“紧张”的情况下，拥有海外融资平台的房地产企业纷纷通过境 外发行债券获取资金支持，融资规模达 600 亿元，从另一方面也说明我国房地产金融市场 发展中存在的问题。4. 增加了我国房地产行业的宏观调控难度。房地产业关乎民生，国家对房地产行业的调控力度远远大于任何一个行业。在融资 方面，尽管采取了多种调控手段，但由于房地产企业是融资的主体，往往通过各种办法获 得资金，导致国家的宏观调控失效或是达不到预期效果。国家统计局对房地产行业的融资数据也只能是事后结果性地统计。最终可能的结果是，大量资金直接或间接进入房地产行 业，导致房地产市场过热，房地产泡沫形成，实体经济投资萎缩，国家整体经济陷入萧条， 房地产绑架一国经济。此外，我国房地产企业数量众多，普遍规模较小，市场集中度较低， 在利润的追逐下，不惜高成本融资和高价格拿地，在行业不
