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1、CEO 薪酬激励对公司过度投资的影响研究一、引言在新兴经济的制度背景下，我国经济一直保持着稳定增长，在促进经济增长的推动 力中，投资所起到的作用是至关重要的。但投资作为发展动力的助推器，仍然存在一些缺 陷和不平衡，并有不断加深的趋势。宏观经济层面的投资过热，主要是企业微观层面的过 度投资引发的。过度投资是指放弃对公司而言最优的投资项目，投资于净现值为负的低效 率投资决策行为，过度投资行为显著降低了企业价值。诱发过度投资的动机，学者们主要 基于委托代理理论方面进行诠释，股东与管理层之间的代理冲突导致管理层在作出投资决 策时往往会基于自身利益最大化，不断扩张，建造经理帝国。制定有效的激励机制被认为
2、 是解决代理冲突的有效途径，对股东与管理层之间的矛盾能够起到缓解作用。这方面的研 究，以管理层激励与公司绩效的关系研究占主要方面，这其中忽略了投资决策这一中间过 程，也就是说，管理层激励机制首先触动到的是投资行为，继而由投资决策对公司绩效产 生影响，投资决策担任连通器功用的黑匣子没有打开。国内学者关于管理层激励对过度投 资的影响的研究较少，没有达成统一结论，罗付岩等、张丽平、何枫认为管理层激励对过 度投资行为具有抑制作用。相反，蔡吉甫、简建辉等发现这种补偿机制的制定与实施不仅 没有抑制过度投资冲动，反而加剧了过度投资。综上，学者们主要研究货币薪酬与持股比例对过度投资的影响，并没有考虑未来预 期
3、货币薪酬。大量研究证实管理层货币薪酬会随着企业规模的扩大而上升，过度投资显然 是一个很好的可以带来未来货币薪酬提升的选择。另一方面，国内研究大多以管理层或高 管团队作为研究对象，这在西方国家权力差距小，各方积极主动参与决策的背景制度下也 许是合理的，但就我国而言，权力距离远远大于西方国家，可能导致研究并不符合企业的 实际情况。CEO 在企业内部中的威望和影响力是其他人员所不可比拟的，在重大决策中发 挥的作用是毋庸置疑的。因此，本文以 CEO 为研究对象，在货币薪酬和持股比例激励的基 础上，进一步研究未来货币薪酬对过度投资的影响，希望能为薪酬激励的有效性提供进一 步的证据。二、理论分析与研究假设
4、MM 理论描绘的理想资本市场中，企业的投资决策只与项目净现值有关，而与其他 因素无关。但在现实世界里，所有权与经营权相分离，导致了委托代理冲突，Murphy 认为 管理层存在使企业的发展超出理想规模的内在激励，通过不断的投资新项目，构建帝国， 从而控制更多的资源;Shleifer 等从管理防御的角度出发，认为管理层有动机为了巩固现有 的身份地位，偏向于投资自己熟悉的领域。代理理论认为，资本投资决策影响机制的一条 主要线索是围绕 CEO 的私人收益展开的。为了股东与 CEO 之间的利益偏离和冲突趋于缓 解，从股东的角度来看，关键之处在于如何建立和改善 CEO 的激励机制，将 CEO 的行为 决策
5、的偏颇限定在股东的利益范围之内，达到激励相容的目的。CEO 货币薪酬激励与过度投资对 CEO 而言，较高的薪酬-业绩敏感性能使他们更关心企业的经营决策，建立更为 严格的与绩效相关的薪酬管理体系，才能有效避免上市公司薪酬与业绩“倒挂”的现象，惟 有做出最优的投资决策，增加公司价值，他们的货币薪酬才能获得提高。激励机制实施的 原因很大程度上依赖于对公司绩效的影响作用，可以认为，随着 CEO 激励程度的增加，他 们工作努力的程度也会上升。由此推断，在激励机制不完善，CEO 货币薪酬激励不足时， 过度投资成为获取私人收益的有效选择。这一现象在国有企业中更加严重，所有者缺位使 代理问题加深，而薪酬管制、
6、政府干预等模糊了业绩与 CEO 才能及努力的因果关系，限制 了 CEO 激励效应的发挥，CEO 的付出无法从薪酬中得到有效补偿。这样，CEO 有动机为 了赢得社会声誉，获取在职消费等显性薪酬之外的收益而不断扩大企业规模，反映在投资决策上，就是货币薪酬难以抑制过度投资。赵博研究也发现国有产权属性弱化了货币薪酬 的激励效应。在非国有企业中，实行以业绩为导向的货币薪酬更加市场化，薪酬激励能发 挥应有的治理效应。王霞等研究结果发现，管理层的货币薪酬在总体上与企业的长期投资 呈此消彼长的关系，即薪酬激励机制对过度投资的抑制具有一定的合理性。据此，我们提 出如下假设：假设 1：CEO 货币薪酬与过度投资负
7、相关;假设 1a：CEO 货币薪酬与过度投资的负相关关系在非国有企业中更显著。CEO 持股激励与过度投资CEO 与股东之间的利益不一致，是驱动代理冲突产生的根本原因。CEO 作为经营者， 为了巩固现有的职位地位，会投资自己所熟悉但未必会增加企业价值的项目，构建帝国， 从而掌握资源更多的控制权，获取超额的在职消费。CEO 持股作为长期的激励机制，使 CEO 享有公司剩余索取权，与股东利益一致，做出有益于增加公司价值的决策。当 CEO 持股比例较低时，无法通过正规途径获取公司的剩余索取权，便会滋生通过过度投资享受 其他权益的动机。Broussard 等用业绩报酬敏感度作为“CEO-股东”利益协调程
8、度的代理变量， 考察 CEO 激励对“投资-现金流敏感性”的影响，研究发现，CEO 的薪酬激励水平与投资现 金流敏感度存在负相关关系，这就说明，CEO 的持股比例可以有效地抑制过度投资。 Anderson 也发现 CEO 持股比例与过度投资负相关，持股比例越高，由此产生的持股收益， 会抵消发生过度投资行为给 CEO 带来的额外利益。何枫等通过构造随机前沿分析模型，发 现管理层拥有一定的股权，能够有益于解决委托代理问题所导致的激励约束问题，从而促 进公司效率的增长。在国有企业中，CEO 持股比例很低甚至可以忽略不计，通过不断扩大 公司规模获取的私人收益是持股带来的剩余权收益无法比拟的，如果投资高
9、风险项目成功， 不仅可以体现自身能力，提升声誉，还可以得到政府部门的奖励或者是政治晋升;若是不幸 投资失败，由于所有者“虚位”，公司治理结构不完善，CEO 可以把责任归于市场风险等其 他因素，所以 CEO 存在盲目发展不具有竞争优势的产业，投资于净现值为负的项目。据此， 我们提出如下假设： 假设 2：CEO 持股比例与过度投资负相关;假设 2a：CEO 持股比例与过度投资的负相关关系在非国有企业中更显著。CEO 未来预期货币薪酬与过度投资私人成本理论认为，CEO 在作出一项投资决策时，是存在行为成本的，例如，CEO 做出投资决策后，需要承担更大的监管责任、学习新知识、放弃闲暇时间等以应对投资项
10、 目所带来的压力。由此分析，当新增项目对于 CEO 而言存在高昂的私人成本，且无法通过 当年的报酬获得相应的补偿，即 CEO 付出的努力程度没有得到期望的回报时，CEO 会寻 求其他的途径来追求私人收益。大量实证研究证实，决定 CEO 薪酬的主要因素是公司规模， 新增投资对于 CEO 而言具有极大的诱惑力，詹雷等从过度投资可能引发的后果出发，发现 过度投资与管理层的未来货币薪酬存在相关性，在管理层激励水平较低时，管理层更可能 通过过度投资为自己谋取私利，带来未来货币薪酬的增加，管理层激励不足诱发了过度投 资动机。未来货币薪酬的大小可以说明 CEO 的才能和努力能否给予足够的补偿，未来货币 薪酬
11、越大，说明激励程度越大，补偿越充分，那么进行过度投资的可能性越小。在国有企 业中，CEO 具有较浓的行政色彩，薪酬管制的存在使得 CEO 在职消费等隐性收入在总收 益中所占的比重相对大于非国有企业，薪酬激励的市场化程度较弱，相反非国有企业的 CEO 报酬更多的与企业绩效挂钩，据此，我们提出如下假设：假设 3：CEO 未来货币薪酬与过度投资负相关;假设 3a：CEO 未来货币薪酬与过度投资的负相关关系在国有企业中更显著。三、研究设计样本选择与数据来源本文选取 xx2016 年沪深 A 股上市公司的数据为初始样本，并按照以下的原则进 行筛选：剔除金融类上市公司;剔除在 xx2016 年出现过 ST
12、、*ST 等重大经营问题的上市 公司;剔除数据不全的上市公司。本文的数据锐思数据库，使用 SPSS 17 软件进行统计分析。变量定义1.过度投资的衡量。本文借鉴 Richardson 的方法来对过度投资进行衡量。Richardson 认为企业的投资总额由两部分组成，一部分为维持性投资，指企业正常生产经营的折旧与 摊销支出;另一部分为新增投资。企业新增投资支出存在最优投资模型，超过最优投资模型 的范围即为过度投资。Invt=0+1Levt-1+2Growth t-1+3Casht-1+4Sizet-1+5Returnt-1 +6Age t-1+7Invt- 1+Industry+Year+模型中
13、相关变量的定义如下：Invt 为 t 年度新增资本投资;Levt-1 为上一年度资产负 债率，用以衡量企业的财务杠杆;Growtht-1 为上一年度托宾 Q，用以衡量企业的成长机会; Casht-1、Sizet-1、Rrturnt-1、Aget-1、Invt-1 分别为上一年度现金持有量、公司规模、股票 收益、上市时间和资本投资。模型中还加入了行业虚拟变量以及年度虚拟变量。对模型进行回归得出的残差值即为偏离最优投资模型的范围。当 0 时，表示企业 超出最优投资水平，存在过度投资，用 Over-Inv 表示。变量定义如下页表 1 所示。2.未来预期货币薪酬的衡量。本文参考辛清泉等的研究，采用模型
14、来衡量 CEO 的未 来预期货币薪酬模型。Ln=0+1Roat+2Sizet+3IAt+4Stockt+Industry+Arear+ 模型中的相关变量的定义如下：Ln 为 t 年度 CEO 货币薪酬自然对数;Roat 为 t 年度 资产报酬率;Sizet 为 t 年度公司规模;IAt 为 t 年度无形资产比率;Stockt 为 t 年度的 CEO 持股 自然对数;同时控制了行业、年度和地区效应。对模型进行回归得出的残差值，即为实际薪酬与预期薪酬之间的差距，可以说明管 理层付出的努力程度是否得到应有的回报。变量定义如表 1 所示。CEO 激励与过度投资的模型设计根据本文的研究目的，建立模型来考
15、察管理层薪酬激励对过度投资的影响：Over_Invt=0+1Incentives+2Levt +3Admt+4Occupy+5Fcft+Industry+Year+ 模型中 Over_Invt 表示过度投资程度，Incentive 表示 CEO 薪酬激励，分别用 CEO 货币薪酬的自然对数 Ln，持股比例 Stock 和未来预期货币薪酬 Un_Pay 三个变量，如果 CEO 激励对过度投资的影响为负相关，那说明 CEO 薪酬激励能够抑制过度投资。 Levt、Admt、Occupyt、Fcft 分别代表资产负债率、管理费用率、大股东占款和自由现金流， 模型同样控制了行业和年度效应。变量定义如表
16、1 所示。四、实证结果及分析描述性统计表 2 列示了主要变量的描述性统计结果。从描述性统计结果可以看出，全样本中， 过度投资的均值为，国有上市公司过度投资的均值小于非国有上市公司，说明非国有上市 公司的过度投资程度更加严重，存在投资效率之谜;全样本中未来预期货币薪酬的均值为- ，说明上市公司对于 CEO 的货币薪酬激励普遍存在激励不足的现象，激励机制没有发挥应 有的作用;区分产权属性后，非国有上市公司的未来预期货币薪酬的均值大于 0，而国有企 业的 CEO 未来预期货币薪酬的均值为-，说明非国有企业的激励强度大于国有企业;全样本 中，CEO 持股比例的均值为，最大值与最小值之间差异较大;CEO 货币薪酬的自然对数中， 非国有上市公司的均值大于国有上市公司均值，主要是因为国有上市公司普遍存在薪酬管 制。 CEO 激励与过度投资的回归结果表 3 列示了 CEO 激励对过度投资的影响，以及基于产权属性的进一步检验结果。模 型、模型和模型中 CEO 激励的变量分别用货币薪酬的自然对数、持股比例以及未来预期货 币薪
