社会规范_资本市场与环境治理_基于机构投资者视角经

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1、社会规范、 资本市场与环境治理: 基于机构投资者视角的经验证据李培功沈艺峰*内容提要本文以中国转型阶段的环境治理为背景， 检验了社会规范如何通过证券市场影响机构投资者和污染企业的行为。我们发现， 由于受到社会规范的约束， 机构投资者往往倾向于减少对污染企业的投资， 投资者的退出又导致污染企业资本成本的升高， 迫使污染企业支付“污染环境的代价” 。伴随着权益资本成本的升高， 在进行外部融资时， 污染企业会转向受社会规范约束较少的负债融资， 这些证据表明社会规范在治理环境污染方面发挥了重要的作用。本文不仅拓展了社会规范在转型国家环境治理功能的认识， 也为转型国家如何更好地发挥社会规范的环境治理作用

2、提供了政策建议。关 键 词社会规范环境污染机构投资者一引言尽管经济学家假设人类的行为是由追求自身利益最大化的效用函数所驱动， 但是， 除了利他主义( altrusim) 这种极端的反例之外( Fehr and Fischbacher， 2003) ， 就直621期6第年1102*济经界世*李培功、 沈艺峰: 厦门大学管理学院通讯地址: 厦门大学 1203 信箱361005电子信箱: alex_leebluehotmail com( 李培功) ; yfshen xmu edu cn( 沈艺峰) 。本研究得到国家自然科学基金重点项目( 批准号: 70632001) 和教育部人文社科研究项目( 批准

3、号: 09YJC630140) 的资助。作者感谢长江商学院刘劲、 广西大学曾海舰在首届会计与财务研究研讨会以及 2010 年中国青年经济学家学术联谊会上的精彩评论， 感谢与会专家学者的宝贵建议， 特别感谢厦门大学肖珉、 美国马里兰大学 Shijun Cheng、 同济大学白云霞、 中佛罗里达大学 Honghui Chen、 上海立信会计学院万华林， 以及台湾政治大学黄庆堂在本文形成过程中给予的启发性意见和宝贵建议， 当然文责自负。觉而言， 人们在日常生活中的许多行为依然偏离这一基本假设( Axelrod， 1986; Ostrom，2000) 。Sen( 2002) 对此现象的解释是， 传统经

4、济理论假设人类的偏好是外生且稳定的， 但在现实世界里， 个人的效用在一定程度上依赖于其他社会成员的信念和行动。正是这种效用的社会性， 构成了人类行为的某些社会化特征( Akerlof， 1980) 。基于这一原因， 许多学者相信， 社会规范 反映社会成员信念的非正式制度 能够对人类的经济行为产生重要影响( Romer， 1984; Kahneman et al ， 1986; Cole et al ，1992; Glaeser and Scheinkman， 2003; Hong and Kacperczyk， 2009) 。遗憾的是， 长期以来， 对社会规范的研究并没有得到学术界的足够重视。

5、产生这一现象的原因， 既可能是研究方法和研究工具的缺失( Manski， 2000) ， 也可能是传统研究范式的 “惯性” 将社会规范视为既定社会条件而忽视( Coleman， 1990) 。不论原因如何， 客观上， 对社会规范研究的忽视， 不仅局限了对某些重要理论问题的解释作用， 也使得政府在政策选择上过于关注经济后果， 而忽视社会伦理方面的影响。伴随着中国经济的高速增长， 社会规范和社会伦理的缺失对社会平衡和经济发展的制约作用日益凸显 ， “社会失范” 成为一种新的社会问题。许多在经济转型过程中被长期忽视的社会问题引起了政府和学术界的关注， 其中， 环境治理问题表现得尤为突出。据统计， 中

6、国单位 GDP 污染排放量已超过发达国家平均水平 10 倍以上， 主要污染物排放量也已严重超过环境承载能力。工业“三废” 导致的水质污染、 空气污染和土壤污染也正严重影响着中国居民的生活品质和身体健康。为解决环境污染问题， 中央政府采取了许多积极措施，但中国的环境状况却依然不容乐观， 在某些关键指标上甚至出现了恶化。许多学者认为， 问题出在地方政府的执行上( Zhang and Wen， 2008; Liu et al ， 2010) 。自上世纪 90 年代以来， 财政分权改革大大激发了地方政府 “为增长而竞争” 的冲动。与此同时， 以 GDP 为主的相对绩效评估成为考核地方政府官员晋升的重要

7、标准， 这在很大程度上激励了地方官员盲目扩张、 重复建设( 周黎安， 2004) 。在这种扭曲的发展观和激励体系下， 环境保护这种721期6第年1102*济经界世李培功沈艺峰 许多学者对社会规范这一概念进行了界定， 不同学科在界定这一概念时的侧重点也略有差异。关于社会规范定义的讨论请参考 Elster( 1989) 的文献综述。本文借鉴 Akerlof( 1980) 从经济学角度对社会规范的定义，认为社会规范指的是一种非正式制度， 在这种制度下， 某一行动带给市场参与主体的效用在一定程度上受到其他社会成员信念和行动的影响。在政策层面上 ， “十一五” 规划纲要和十七大报告分别提出建设 “环境友

8、好型社会” 目标和推广 “生态文明” 理念， 将环境保护提升到更加突出的位置。特别是在 “十一五” 规划纲要中， 提出许多具体而明确的指标， 如单位 GDP 能耗降低 20%、 主要污染物排放总量减少 10%等; 在执行层面上， 由环保部发起的 “环保风暴” 已席卷全国 ， “流域限批” 和 “绿色证券” 等政策措施在抑制污染、 倡导环保方面也发挥了一定的作用。具有明显外部性的公共职能反而成了地方政府最容易忽视的一环， 甚至被视为是在发展地方经济和追求政治晋升过程中的障碍。因此， 每当中央政府制定更为严格的环境保护政策时， 都可能会受到地方政府的抵制( 皮建才， 2010) 。在具体执行过程中

9、 ， “上有政策、 下有对策” 的现象在地方政府中更是屡见不鲜。纵观中国政府这些年来在环境治理问题上的政策选择， 大致可以归纳为在主流经济学理论指导下， 实现从行政指令到市场激励的转变。早期的环境管制主要采用行政指令方式， 带有浓厚的计划经济色彩， 政策效果不理想， 污染控制目标难以落实( 张晓， 1999) 。为此， 从 1983 年开始， 排污收费制度被正式引入环境污染治理中， 经过随后若干年的完善和发展， 排污收费制度已成为中国治理环境污染最重要的政策工具之一。此外， 从 2000 年开始， 排污权交易也开始在中国部分地区试行。通过市场机制控制污染排放已经成为中国政府目前解决环境问题的重

10、要政策选择。然而， 不论是基于福利经济学的排污费还是基于产权经济学的排污权交易， 都会促使企业将环境视为一种生产要素， 只要产出高于投入， 污染就会继续下去， 治标不治本。更重要的是， 在中国经济转型过程中， 由于缺乏良好的制度基础， 特别是在地方政府动机异化的现实约束下， 很可能使得市场机制在环境治理方面的成效大打折扣( Dasgupta et al ， 2001) 。事实上， 从西方发达国家的成功经验来看， 在纯粹基于经济理论的治污机制之外，还存在其他的政策选择， 其中最理想的选择是形成一种保护环境的社会规范， 依靠社会力量治理环境污染( Rosenbaum，1998; Heinkel e

11、t al ， 2001; Speth， 2004) 。如果在社会规范的引导下， 社会成员能主动减少对污染企业的投资和消费， 就可以从源头上治理环境污染。Pargal 与 Wheeler( 1996) 将此称为非正式的环境治理机制， 并将其作为对行政指令和市场机制的重要补充。与正式的治理机制不同， 这种基于社会成员信念和社会伦理的治理机制不是借助直接的法律和行政力量， 而是通过社会的、 道德的和文化的压力促使污染企业改正不良行为。随着人类生活水平的提高和环境意识的觉醒， 保护环境已成为一种 “稳定的、 有影响力的， 且被社会成员广泛认可的社会规821期6第年1102*济经界世社会规范、 资本市场

12、与环境治理 以环境监管为例， 虽然政策法规和统筹安排由中央政府制定， 但在具体执行上则是由派驻地方的环境监管机构完成。一方面， 由于条块管理、 权利辖属和经费安排等问题， 这些派驻机构会受到地方政府的各种制约， 甚至受到地方政府官员和其他更有权势部门的阻挠( Tang et al ， 1998) ; 另一方面， 出于部门利益考虑， 在实际监管过程中， 地方环境监管机构也可能缺乏激励， 甚至出现动机异化， 使得中央政府制定的环保法规在执行过程中收效甚微( Markandya 与 Shibli， 1995; 李永友与沈坤荣， 2008) 。当然， 当这种压力逐渐积累形成社会共识或者强大的舆论压力时

13、， 立法和行政机构也可能对现有的法律和行政框架做出修正和调整， 将这种社会规范正式化为法律规范和行政政策。范” ( Vandenbergh， 2005; Green， 2006) 。这种基于社会规范理论的环境治理政策在中国是否有效?如果有效， 政府又该如何引导这一良性规范对环境治理的积极作用?这 些正是本文试图回答的问题。 借助一个独特的样本， 本文详细研究了社会规范如何通过证券市场来影响机构投 资者和污染企业的行为。经验证据显示， 由于存在社会规范的约束， 机构投资者往往 会避免或者减少对污染企业的投资。对于其他投资者而言， 受到这些机构投资者退出 的影响， 污染企业风险分担的机会将减少，

14、从而， 其他投资者会要求更高的风险溢价， 导致污染企业资本成本的升高。而权益资本成本的升高又会促使污染企业在进行融 资决策时， 转向成本受社会规范约束较少的负债融资。这些证据表明， 社会规范在 治理环境污染方面发挥了重要的作用。在经济转型过程中， 由于法律规范等正式制度 的完善不可能取得立竿见影的效果， 而任何国家的政府也不可能拥有足够的行政资源 去监督和处罚所有违规的企业和个人。因此， 研究社会规范对重大社会问题的治理作 用， 不仅具有重要的理论贡献， 也具有一定的现实意义。 本文其他部分安排如下: 第二部分回顾社会规范理论， 并着重分析社会规范、 资本 市场与环境治理三者的逻辑关系; 第三

15、部分报告本文使用的样本、 变量和相关的描述 性统计; 第四部分为经验检验结果与分析; 第五部分是对第四部分经验证据的补充分 析和稳健性检验， 提供逻辑上内在一致的证据; 第六部分总结全文。二文献评述社会规范是社会学理论中的一个重要概念， 也是连接微观层面个体行为与宏观层面经济后果的重要通道。具体来说， 社会规范通过影响社会成员的信念和价值， 进而影响正式社会制度的演进过程， 并最终改变社会资源的配置水平( Stulz and William- son， 2003; Coffee， 2001) 。在社会规范的约束下， 个体的行为并非总是理性的。理性建立在条件和利益驱动的基础上， 而社会规范不然，

16、 它要么是无条件的， 即使有条件， 也不是利益驱动的( El-921期6第年1102*济经界世李培功沈艺峰 抵制污染企业的产品、 拒绝到污染企业任职， 以及减少对污染企业的投资等行动已经得到中国公众的普遍认可和支持( Liu et al ， 2010) 。黄少安与张岗( 2001) 、 陆正飞与叶康涛( 2004) 指出， 中国上市公司存在股权融资偏好。由于负债融资可能面临还款压力和债权人监督， 所以多数上市公司宁可选择股权融资， 特别是在中国对中小股权投资者保护不利的情况下， 这种融资选择便成为上市公司的首选。因此， 尽管债权融资成本较低， 上市公司仍不会首先选择通过债权进行融资。ster， 1989) 。