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1、坚守成长，去伪存真 -“两融”投资策略证券金融部,上海综合指数,2,创业板指数,3,未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加，这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。根据驱动因素不同，可将成长股分为两类，技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。,成长股投资逻辑,4,技术创新型企业没有利润、没有可测度的资产、没有财务历史数据、缺乏可比较的公司，原因是由于这些公司处于生命
2、周期的初级阶段，距离它们形成市场、通过产品有效贡献利润还有较长的一段时间。这些企业往往具有一个有趣的并且似乎能够商业化的发展道路，但尚未经过时间的验证，很多只是概念上的描述，价值在于未来的成长性。,5,由于需求升级型公司的业务顺应了消费者需求转型升级的趋势，随着需求的释放，收入快速增长。由于其相对稳定的盈利能力，具有可比的公司和有效的财务指标，对于这种类型的成长股，我们认为可直接使用相对于大盘估值的溢价来作为衡量其估值是否合理的评判标准。,6,萌芽及扩张期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括：1）爆发式的营收增速；2）并不稳定的利润增速；3）较高但无意义的相对估值。公司价值取决于未来业绩
3、的回报预期。PE、PS 以及PB 这些指标在此阶段均不适用。,（一）萌芽及扩张期技术创新型企业,7,在科技创新型公司的萌芽期和扩张期，主要参考目标是营收增速以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和技术尖端公司的股价表现。如Tesla 对国内新能源汽车及锂电池追随股的股价表现有引导作用，Splunk 对国内大数据概念追随股的股价表现有引导作用。,8,高速发展期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括：1）较高且持续的营收增速；2）利润转正并维持稳定的业绩增速。此时PEG 指标较为适用。,（二）高速发展期技术创新型企业,9,美国需求升级型行业相对于大盘整体的估值溢价的高点基本在2 倍左右，日本的
4、高点在23 倍之间，韩国相对较高，在36 倍之间。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验借鉴意义更大。,需求升级型成长股的合理估值探寻,10,一、“市场化”的改革：供给学派依旧是个方向 “供给学派”崛起 从供给端入手，调节市场供给层面，通过要素价格改革等措施调高资源分配的效率，通过“减税”，破除垄断等措施激发市场主体的积极性，从而提高全要素生产率。 美国80年代，里根政府曾借“供给学派”政策帮助经济走出“滞胀”阴影 “里根”新政：摒弃需求管理对工资、物价的控制和随机应变的货币政策；主张采用减税和紧缩政府开支，实行预算平衡和货币供应量的稳定增长
5、；放松政府对企业的限制和干预，通过刺激供给、自由竞争，使美国经济达到自动复兴和发展。,下半年A股策略,11,“市场化”改革的可能方向：供给端入手，激发市场活力 放松管制、破除垄断； 供给端要素价格市场化； 调控去行政化,12,13,破除垄断，鼓励民营资本进入,14,政策调控从“行政化”到“市场化”,15,生产要素“市场化”改革,16,二、金融体系的市场化：短期分母可能承压,17,金融市场化可能导致金融去杠杆,18,金融去杠杆导致经济增长不确定增大,19,利率市场化对收益率的影响,20,利率市场化对无风险收益率的影响,21,利率市场化也会提高风险溢价,22,人民币国际化对下半年无风险利率的冲击？
6、,23,海外市场：QE退出，资金回流,24,25,上半年“结构性牛市”,26,下半年，结构性机会比上半年更难把握,27,经济的系统性风险仍在,28,市场风险还未完全释放,29,下半年，把握“市场化”的投资主线,30,寻找民营企业中的龙头,31,32,“市场化”倒逼“国企改革”,33,34,寻找市场化并购中的“佼佼者”,35,36,长期方向不变,37,1、去伪存真 2、 做多建议逢低关注文化传媒、环保节能、通信、医药、工业机器人等，做空中线关注有色、煤炭等强周期品种。 文化传媒：600880博瑞传播、600637百视通 环保节能：000826桑德环境、300070碧水源 通信：000063中兴通
7、讯 工业机器人：300024机器人 医药：600535天士力 600267海正药业 其他：002191劲嘉股份,投资建议,38,第一重逻辑：中性假设下国内机器人产业年均增长+25%参考日韩两国80-90 年代发展机器人产业的历程，制造业产出增速下行+低端劳动力成本上涨形成的“黄金交叉”恰恰预示着国内机器人产业黄金时期的开端。保守假设中国2020 年接近韩国1994 年的机器人装备水平，则2013-2020年行业销量CAGR 25%。,1、300024机器人,39,第二、三重逻辑：产业政策支持高端市场进口替代，中低端市场爆发为本土品牌超车提供契机：在高端智能装备市场，公司的“工程师红利”形成较大
8、的成本优势，市场渗透空间巨大，而国家产业政策不断加码将加速国产产品的推广；在中低端市场，我们判断未来十年直接替代人工、性价比更高的经济型机器人需求将崛起，公司正在积极整合产业链、降低制造成本，占尽“天时地利”。,40,第四、五重逻辑：背靠全国第一的研发平台，新产品源源不绝，下游应用无边界扩张：我们认为公司大股东中科院沈阳自动化所的研发支持是公司最关键的核心竞争力之一，使得公司能够以相对较小的投入获取源源不绝的新技术、新产品，制造新增长点。另一方面，公司掌握核心自动化技术，不断将成功经验复制到新下游行业，使得公司能够实现超越行业的成长。乐观情境下，我们预计公司现有产业布局到2016 年可支撑+5
9、0 亿元的收入规模（CAGR50%）。,41,第六重逻辑：民用+政府采购双管齐下，营销渠道日益成熟：我们认为日益成熟的营销渠道是公司未来几年高速成长的保证：1）民用市场：上市后公司逐渐搭建起了一套“五大营销中心+全国代理商”的国际标准自动化企业营销网络；2）泛政府市场：公司作为中科院自动化装备产业唯一商业化平台的特殊地位为公司向政府渠道渗透提供了天然的条件。,42,我们认为公司有别于一般制造业企业，具有行业加速成长、竞争壁垒高企、创新推动企业成长、完整产业链等优质科技股的典型特征，应当享有一定的估值溢价。我们预计公司未来两年将进入产业线全面爆发的高速成长期，业绩CAGR 高达42%。,43,公
10、司传统业务增长乏力，下半年梦工厂游戏业务好于上半年。公司上半年营业收入同比增长13.3%，净利润同比增长5%。传统印刷、广告、发行等传统业务增长有一定压力。梦工厂上半年在没有新作推出的情况下依靠老产品的精耕细作仍然取得15%增长，下半年随着寻龙记的持续运营以及手机游戏的陆续推出，预计增速将好于上半年。,2、600880博瑞传播,44,非公开增发项目进度低于预期，公司将全力推进项目完成。公司非公开增发并购漫游谷事项于2月5日被证监会受理，之后7月8日公司与漫游谷及售股股东签订了购股协议补充协议对原方案进行改进。同时漫游谷向博瑞传播出具承诺函，将收购承诺延期至8月31日。尽管非公开增发进程低于市场
11、预期，但正在向好的方向发展。同时，在证监会倾向放松上市公司并购审批的大背景下，我们对公司非公开增发项目获得证监会通过仍持乐观态度。,45,手机游戏仍处爆发增长期，渠道推广与精品内容将是成功关键。手游行业已经开始逐渐告别野蛮生长，随着百度收购91无线，手机分发渠道垄断格局愈发明显。同时手机游戏由于卸载方便，留存度低，用户粘性高的精品内容的价值将愈发明显。漫游谷凭借多年来的精品游戏制作经验以及与腾讯良好的合作关系，有望在转型手机游戏后打开新的成长空间。,46,博瑞传播是A股市场最先涉足游戏并购，也是最先尝试并购手机游戏的上市公司。但面对今年手游大爆发的背景下起了大早赶个晚集。但是我们认为公司对漫游
12、谷的并购将明显改变这一状况，未来公司仍有可能继续寻求并购拓展自身游戏版块实力。假设漫游谷2013年并表一个季度，我们预测公司2013-2015年摊薄EPS分别为0.49元、0.71元和0.85元。,47,（一）公司积极布局再生资源回收利用业务 收购桑德香港公司100%股权、投资成立天津桑德贸易有限公司，是为了开展公司进出口业务，利用区位优势实施再生资源回收利用领域的业务拓展，其设立将进一步促进公司与国际市场的交流与合作。该控股子公司设立初期定位于再生资源利用业务，主要以从事再生资源进口、再生资源进口代理、进口再生资源贸易以及相关业务为主，并逐渐扩展企业的服务范围，是公司未来介入再生资源回收加工
13、业务的桥头堡。,3、000826桑德环境,48,（二）公司积极拓展固废业务的国际化扩张 “印尼万隆生活垃圾焚烧发电BOT项目”为在印度尼西亚万隆市基于绿色技术的基础设施建设的固体废物处理项目，项目设计规模为日处理生活垃圾700-1050吨的综合垃圾处理设施，项目总投资额约在4-6.5亿元人民币，该项目采用的技术工艺为“焚烧炉的废物能源化设备”，项目设施中必须包括生活垃圾综合处理和管理设备、所需配套设施的电站以及支持固体废弃物处理设施运作的配套设施。印尼项目是公司国际化进程的第一步，对公司未来开展海外业务意义深远。,49,我们维持公司“推荐”投资评级，主要理由：（1）公司从事的固废处理行业空间足够大；（2）公司有完整的固废处理产业链，在行业中的市场地位领先；（3）相对于其它环保公司，桑德环境未来业绩增长的确定性更强。我们预测公司2013-2015年的营业收入分别为29.0亿、38.6亿、51.7亿元，EPS分别为1.02元、1.40元、1.92元。,50,感谢聆听 不足之处，敬请批评指正,
