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1、论文基于自由现金流角度的公 司价值创造摘要从公司自由现金流量的角度探讨公司的价值和价值增值的途径并以一个上市公司的财务数据为例进行说明关键词自由现金流量；企业价值；模型1 基于自由现金流量的企业估价模型折现自由现金流量公司价值观是西方被最为广泛地认同和接受的主流公司价值观而且被西方研究者和著名的咨询公司如麦肯锡公司的研究成果所证实这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理公司并购和公司财务等领域论文FCF 折现模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现同时考虑永续增长价值VC=nt=1+FCFFt（1+WACC）t+FCFFtWACC-g（1）其中 WAC
2、C 是加权资金成本 t 为预测的年限 g 是永续增长率这种理论认为企业价值由两部分组成一是预测期企业价值二是稳定增长后的永续价值（1）模型参数用自由现金流量折现模型进行公司估价时需要确定的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率（资本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测预测未来自由现金流量公司的价值取决于未来的自由现金流量而不是历史的现金流量因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内（一般为 510 年）的资产负债表和损益表这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步需要预论文测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司
3、历史财务数据有比较深入的认识和了解熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测在分析公司和行业的历史数据的基础上对行业和产品及公司经营的未来发展进行预测要对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测而且要求预测者采用系统的方法保证预测中的一致性在预测中经验和判断也是十分重要的（2）资本成本资本成本是由资本市场决定的是建立在资本市场价值的基础上的而不是由公司自己设定或是基于账面价值的账面值资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型传统的资本资产定价
4、模型（CAPM）建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上因此只考虑补偿系统风险论文因素用单一的 来反映证券市场的系统风险程度根据资本资产定价模型(CAPM)计算公司股权资本成本的公式为Ke=Rf+E(m)-Rf(2)美国公司在估算资本成本时一般使用 5-6的市场风险溢价 系数的预测方法较多常用的有以下三种方法在资本市场发达的国家有市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料计算并提供各种证券的 系数；估算证券 系数的历史值用历史值代替下一时期证券的 值；用回归分析法估测 值债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本公司债务成本与以下因素有关论文
5、市场利率水平市场利率上升公司债务成本会随之上升；公司的违约风险公司的违约风险越高债务的成本越高公司的资产负债率越高则债务的边际成本越高债务具有税盾作用由于利息在税前支付所以税后债务成本与公司的税率有关公司的税率越高债务税后成本就越低公司加权平均资本成本计算公式为WACC=K(1-T)WD+KeWS（3）其中 T 是所得税率 WD 是债务资本成本 K 是债务比重；Ke 是股权资本比重 WS 是股权资本成本2 应用举例论文2.1 自由现金流量的计算有关项目计算说明如下（1）费用项目中扣除了利息费用外币折算的汇兑损益按照 2002 年到 2006 年的数据移动平均计算估计2007-2010 年的数据
6、（2）EBIT 税负按照 2006 年的编辑税率 17.12%计算即当年的所得税除以利润（3）固定资产折旧、资本支出、流动资金的增加按照预测的年收入数乘以折旧资本支出流动资金增加占收入的百分比预测；其中折旧、资本支出、流动资金增加占收入的百分比按照 2002-2006 年的比例以时间为权数移动加权平均计算（4）无形资产摊销以 2004 年数据为基础以谨慎原则略微保持上升和下降的趋势论文（5）在计算资本支出时用的是固定资产价值加上当期折旧考虑到中化国际近两年发展较快投资建厂活动频繁所需固定资产增加值按照 2005 年 2006 年两年的预测以 10%的速度增长 2009 年增速降为 5%2010
7、 年以后是永续增长期投资减少预测值为 2009 年的 94%由于投资增加所以折旧值预测为稳定增长2.2 用自由现金流量模型对企业价值估算估价模型的关键是确定加权平均资金成本根据相关机构的实证分析 系数的值为 1.107 按照申银万国研究所数据市场的平均收益率为 9.86%无风险利润率按照十年期银行利率 4.44%计算工资的股权资本回报率是 10.44%公司债券资本成本按照 2006 年公司债务的边际利率（利息支出除以借款总额）3.19%计算用资本资产定价模型计算出公司的加权平均资本成本为 9.52%其中所得税率按照企业 2006 年所得税额除以利润得到3 分析评价论文公司的价值是公司预期产生的
8、自由现金流量按公司资本成本折现的净现值所以自由现金流量是公司的价值创造之源公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下四个中的一项或多项条件才能为公司创造价值:增加现有资产产生的现金流；增加现金流的预期增长率；增加公司高速增长期的长度；优化融资决策及资本结构管理增加公司价值增加现有资产的现金流量增加公司价值提高营运效率增加公司价值公司营运效率影响其营业利润率其他条件相同时公司营运效率越高则其营运利润率越高所以提高营运效率能为公司创造额外价值降低公司税务负担增加公司价值公司的价值是其税后现金流的折现值因此当公司营业利润一定时任何能降低公司税负的行为都能提高公司价值管理不良投资增加公司价值公司一般都存
9、在收益低于资本成本的投资项目对此类投资应仔细分析比较投资的经论文营价值、剥离价值和清算价值投资项目的经营价值是选择继续经营项目项目在寿命周期里预期产生现金流量的折现值；项目的清算价值是终止项目并进行清算公司可以得到的现金流；项目的剥离价值是其他投资者给项目的最高买价如果项目的剥离价值或清算价值高于经营价值则公司可以通过剥离或清算投资项目来增加公司价值降低非现金营运资本增加公司价值非现金营运资金非现金流动资产流动负债非现金营运资产的增加为一项现金流出对于零售和服务公司来说公司往往通过维持一定的库存水平采用信用销售来增加销售量所以非现金营运资本造成的现金流出往往大于资本支出公司可以通过加强信息管理
10、水平降低库存和营运资本提高公司现金流以提高公司的价值增长速度与公司价值公司权益的可持续增长速度为公司在不通过外部融资的正常经营条件下可以长期保持的增长速度公司权益的可持续增长速度利润再投资率权益资本报酬率 ROE 在存在外部融资的条件下公司的预期增长速度资本再投资率资本投资回报率 ROA 如果公司的边际资本报酬率大于边际资本成本增加投资能提高公司价值此时应增加资本投资提高公司增长速度以提高公司价值如果公司的边际资本回报率低于边际资本成本则公司增长越快价值损毁越多此时应提高公司边际资本回报或降低再投资论文率以提高公司价值优化融资决策及资本结构管理增加公司价值公司融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略从可持续发展和企业价值最大化的角度使融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任与企业预期现金流入的风险相匹配；平衡当前融资与后续持续融资需求维护合理的资信水平保持财务灵活性和持续融资能力并且尽可能降低融资成本以增加公司价值参考文献1美彼得 L.伯恩斯坦阿斯瓦斯达摩达兰编著.投资管理.北京机械工业出版社 2000.汤姆科普兰等贾辉然等译价值评估 北京中国大百科全书出版社 1997.
