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1、w关于上市公司国有股场外 转让的几点思考摘要国有股向外资、民营企业转让以及 MBO 是当前上市公司国有股场外转让的三种主要途径但在三种途径的场外转让中至少存在以下问题一是就转让行为本身而言并没有真正体现“三公原则” ；二是就转让后的上市公司治理结构而言“一股独大”及由此产生的控股股东侵占上市公司和中小股东利益的问题并没有得到有效解决；三是就转让后上市公司的实际经营业绩而言场外转让并没有达到预期的效果因此对于当前的国有股场外转让,宜谨慎进行关键词上市公司国有股场外转让自今年 6 月 24 日国务院决定在二级市场停止减持国有股以来上市公司国有股的场外转让明显趋于活跃截至目前已w先后有 10 多家上
2、市公司发布了国有股权转让公告其中转让主体为民营企业的就有 7 家最近中国证监会、财政部、国家经贸委又联合发布了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知国有股向外资转让的大门正式拉开同时作为对国企经营者激励约束的一个重要手段管理层收购（MBO）也逐步走上前台国有股向民企、外资转让以及MBO 逐步成为我国上市公司国有股场外转让的主要形式一些学者和媒体认为实施国有股场外转让不仅盘活了国有资产而且有利于完善上市公司治理结构促进社会资源的优化配置应该加速予以推进而笔者通过对近年来国有股场外转让的理性分析发现由于我国证券市场先天的发育不全（国有法人股与流通股人为割裂的二元股权结构）致使国有股在场
3、外转让中不仅难以达到预期目的而且可能出现这样那样的问题影响我国证券市场的健康稳定发展本文通过对国有股场外转让行为本身及其运行效果的实证分析得出国有股场外转让宜慎行的结论一、国有股场外转让是否体现了“公开、公平、公正”的原则公开、公平、公正的“三公”原则是我国证券市场存在和发展的基石作为我国证券市场交易行为一个重要组成部分w的国有股场外转让也必须严格遵守“公开、公平、公正”的原则但从当前国有股场外转让的实际运作情况来看这一点并没有得到真正贯彻和落实首先国有股场外转让的价格决定机制无法保证转让价格的合理公允从国有股场外转让的三种方式看国有股转让的价格决定机制主要有两种一种是协议谈判另一种是公开竞价
4、其中国有股向民营企业转让和 MBO 实行协议谈判而向外资转让实行公开竞价从协议谈判的方式看参与谈判的双方分别是国有股东的代表和民营企业的所有者及上市公司管理层国有资产产权主体虚置的天然属性决定了国有股东的代表没有足够的利益驱动来争取国有股东的利益最大化而民营企业的所有者和上市公司管理层由于转让价格事关切身利益则有足够的利己动机促使谈判的天平向己方倾斜因此在协议转让的价格谈判中国有股东处于天然的劣势地位至少在理论上无法保证谈判价格的合理公允这一点在管理层收购中表现得尤为明显与“国有转民营”相比在管理层融资收购中国有股受让方上市公司的管理层比民营企业具有更加明显的优势掌握大量的内部信息从而使国有股
5、东在谈判中处于更加不利的境地不难设想在自身利益的驱动下管理层极有可能利用自身与国有股东之间的信息不对称做出败德行为以争取更加低廉的受让价格而国有股东的代表则很难、也没有足够的动机w去揭露管理层的弄虚作假和败德行为甚至可能从自身利益最大化出发与管理层相互勾结进行寻租当前一个典型的做法便是管理层通过弄虚作假隐藏上市公司的账面资产或利润然后逼迫国有股东低价转让股权甚至通过操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被特别处理然后以更低的价格收购一旦收购完成再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现从而实现利润转移以缓解管理层融资收购所带来的巨大财务压力如实行MBO 最早的公司之一宇通客车 10 月 23 日公告该公
6、司因在 1999 年报中虚减资产、负债 13500 万元被中国证监会予以行政处罚而就在此后不久该公司实施了 MBO 如果没有其他可以令人信服的原因很容易推论当年该公司的虚减资产正是为其后来实施 MBO 留下伏笔意在减少收购标的因此在国有股场外转让中协议谈判很难保证交易价格的合理公允从近年来国有股协议转让的实际价格看也是如此胡鸿轲和朱淑珍 2001 年通过折现现金流模型计算得出结论 2000 年以来沪市协议转让的 24 支国有股内在价值的均值为 2.99 元/股比实际转让的价格 2.55 元/股高出近 17.25%（华南金融研究 2001 年 10 月） ；而一些已经实施 MBO 的公司其转让价
7、格基本上都低于每股净资产如粤美的每股净资产 4.07 元两次转让价分别为 2.95 元和 3.00 元；深圳方大每股净资产3.45 元两次转让价分别为 3.28 元和 3.08 元；佛塑股份每股净资产 3.18 元转让价 2.96 元；洞庭水殖每股净资产 5.84w元转让价 5.75 元；特变电工 2002 年中期每股净资产 3.38元而三家股东的收购价最高的 3.10 元最低的只有 1.24 元此外从国有股向外资转让的公开竞价方式来看也很难保证转让价格的合理公允与协议谈判相比通过公开竞价拍卖的方式确定股权转让的价格应该是一种更趋于市场化的定价方式而经过统计发现股权竞拍成交价一般都远远低于账面
8、每股净资产如 2000 年名流投资公司以每股 067 元的价格竞得幸福实业 6000 万股权而当时幸福实业每股账面净资产为 146 元；今年 8 月 28 日美达集团持有的美达股份 8181 多万股国有法人股因诉讼原因被法院强制委托拍卖广东天健集团以每股220 元买走而美达股份今年中期的每股净资产值为 239元而三部委联合发布的关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知中则根本没有规定国有股向外资转让其价格必须高于每股净资产的底限而且最关键的一点就是这些目前以非流通为前提而竞价转让的国有股具有未来可以预见的流通属性一旦流通将给持有股份的外资带来难以估量的巨额增值因此在当前我国证券市场股
9、权结构不完善的情况下任何形式的场外转让都难以保证转让价格的合理公允其次在国有股场外转让中社会公众股东的权益受到严重侵犯当前上市公司国有股场外转让的价格主要是以每股净资产值为基础而国有股每股净资产主要包括两个部分一部分是w国有股东的原始出资另一部分是通过经营和上市形成的增值通过分析我国上市公司国有股净资产的形成过程可以发现由于我国上市公司特殊的二元股权结构使国有股每股净资产经历了两种不同性质的增值一种是经营性增值这部分增值反映了上市公司自身的努力；另一种则是利用我国证券市场的制度缺陷形成的不公平增值这种不公平增值主要在首次发行、配股和股票增发中产生国有企业在首次发行上市时非流通的国有股与社会公众
10、股定价悬殊公众股东以远高于国有股东的成本获取二级市场的流通股票致使上市公司的国有股东以合法的手段获得了所持股票的大幅增值并取得绝对控股地位而后在公司进行配股或增发股票时由于国有股东已占据绝对控股地位所以一般是放弃配股而且配股和增发的价格主要以流通股市价为参考依据其价格都远远高于每股净值造成国有股东所持股票在一次次“摊厚”中获得增值也就是说国有股东所持股票的每股净资产值不仅包含了国有股东的原始出资及其经营增值而且还包含了广大社会公众股东的一次次“无私奉献”因此在国有股转让或流通过程中交易的不仅是国有股东的权益也包括社会公众股东的部分权益按照证券市场的“三公”原则国有股在转让或流通过程中理应对社会
11、公众股东给予补偿但在场外转让交易中国有股东完全把社会公众股东排斥在外以超经济的“强权”剥夺了社会公众股东的应得权益严重侵犯了社会公众股东的利益如果说在国有股没有向w场外转让之前人们还有希望通过国有股还权于流通股实现理清公司股权结构使之达到平等合理的目的那么向场外转让后这个希望就变得十分渺茫即使能够部分实现还利于流通股东的愿望（因为在国有股场外转让过程中国有股东已经完成了对部分流通股东权益的侵占）也面临许多理论和实践上的阻力第三国有股场外转让信息披露不够及时充分影响了投资者对上市公司投资价值的正确判断当前国有股场外转让信息披露中存在的问题主要体现在三个方面一是在协议转让中,国有股受让方的最终控制
12、人披露不透明根据西方成熟市场经济国家的经验上市公司在股份变动时必须进行实际控制人的披露投资者有权知道一个企业到底被谁控制上市公司也必须进行终极披露一层一层地披露间接持股方直到没有关联方为止而在我国证券市场的许多国有股场外转让案例中往往对最终控制人披露不透明如洞庭水殖实施管理层收购后收购方实际控制人为上市公司董事长兼总经理但在信息公告时偏偏没有披露二是国有股受让方最终控制人的信息披露不充分根据西方国家经验收购方至少需要披露基本情况包括资产质量、注册资本、营业范围、经营情况以及最近经审计的财务报表等如果从倡导实质重组的角度出发还应该对重组方实体的可存续性、企业信用及涉诉情况等重大事项进行披露而在国
13、有w股场外转让中我们经常看到一些名不见经传的小公司协议受让了国有股而且对其基本情况的公告往往一笔带过语焉不详使投资者很难了解受让主体的真实面目如拟重组 ST 猴王的上海国策公告披露其注册资本仅 4000 万元而 ST 猴王总负债高达近 9 亿元这不得不使我们怀疑上海国策靠什么拯救ST 猴王如果不能拯救 ST 猴王其受让国有股的真正目的又是什么三是信息披露不及时有时甚至故意混淆视听如 2000年河池化工的国有股转让公司在 3 月 25 日发布临时公告称公司并无资产重组的实施或者意向而此时公司的股价已由 3月 10 日的 8.85 元上涨到 3 月 24 日的 20.81 元仅仅三周以后的 4 月
14、 14 日公司又发布公告公司的控股股东将股权转让南开大学将成为公司的第一大股东此时公司的股价已经涨到23 元短短一个月时间股价涨幅已经超过 200%据对年 9 家实施国有转民营的样本公司统计至股权转让公告日 9只股票平均最大涨幅达 108.98比同期沪深指数平均涨幅5.8%高出 103.18 个百分点（见表 1）在无其他相关信息影响的情况下我们很难不将这 9 只股票二级市场股价的上涨与股权转让联系起来表 1股票名称股权转让公告日至公告日半年内股价最大涨幅w同期沪深股指涨幅St 龙科 1999.1.28225%-4.6%聚友网络 1999.1.15142%0.5%银基发展 1999.1.3089
15、.3%-18%中讯科技 1999.4.30126%-8.2%华立控股 1999.5.2062.7%8.2%珠江控股 1999.4.1566%1.2%创元科技 1999.12.10142%18.2%St 圣方科 1999.8.273.6%14.3%重庆实业 1999.6.1754.2%40.6%资料来源:根据乾隆股票分析系统有关数据整理.w二、国有股转让后上市公司的治理结构是否得到了有效改善向民营企业、外资和上市公司管理层转让国有股的重要目的之一就是希望通过股权转让引进战略投资者改善上市公司治理结构实现上市公司的良性可持续发展但从实际运作情况来看效果并不理想众所周知我国上市公司治理结构中最根本的
16、问题在于国有法人股与社会公众股的人为割裂非流通的国有法人股占据着上市公司的绝大部分股份国有法人股东以远低于社会公众股东的购股成本牢牢掌握着上市公司的控股权形成国有法人股的“一股独大”并由此造成国有法人股东和管理者利用自身控股权和信息优势侵占上市公司及中小股东权益将国有股转让给民营企业、上市公司管理层及外资仅仅使国有股发生了所有权的转移并没有从根本上解决国有股的流通及国有股与流通股同股同权不同价的问题而只要这一涉及上市公司根本的问题不能得到有效解决任何形式的股权转让都不能从根本上彻底根治上市公司的治理结构问题从近年来国有股转让的实际情况看实施国有股转让的上市公司其治理结构并没有得到明显改观“一股独大”及由此带来的高价配股增发、非等价关联交易等侵占上市公司和社会公众股东利益的问题仍然存在有的甚至比国有股转让前还要严重主要体现在以下几个方面w（一）高价配股或增发研究我国证券市场的发展历史,可以得知我国证券市场设立的初衷是为国企改革脱困服务这一基本定位决定了我国证券市场近年来的主要功能就是为国有企业提供直接融资支持同时由于我国证券市场天然的制度性缺陷（以低
