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1、 企业价值评估折现法的适用性(1)5000 字 20 世纪 80 年代以来，企业价值评估理论、金融工程、实物期权理 论、博弈论以及不确定决策等相关理论和技术的发展为企业战略理 论的日臻完善提供了强有力的基础支持。正因为得益于多学科之间 的交叉和融合，战略理论完成了从定性分析到定量分析的飞跃，并 且在价值评估理论的框架之内，掀起了一场企业价值管理的革命。 之所以称之为革命，就在于价值管理区别于传统管理模式，与战略 联系在一起。因此，价值管理革命核心的部分就是如何确定企业价 值的长期驱动因素，以提高企业战略价值。目前，在学术与理论界 已基本达成共识，折现现金流量是推动企业价值的因素，于是理所 当然
2、的折现现金流量法成为评价企业价值的首选。然而，任何评估 标准都不是完美无缺的。因此有必要分析一下折现法的适用性，以 便更好地为企业价值最大化服务。 编辑。 一、企业价值评估公式 作文 zuol/折现现金流法意在直接评估投资者参与公司投资而获得利益 的价值。这一方法的优点在于适用于各种实际情况。如果未来的现 金流量是可以预测的，通过折现就可以求得未来现金流量的总价值。 但是，要运用折现现金流法，必须满足三个前提条件： 作文 zuol/第二，选择一种方法，以便能预测投资者利益，即净现金流 量。由于大多数公司的寿命是不确定的，所以预测是一项艰巨的工 作。通常所说的标准方法是，把整个公司的寿命周期分成
3、两个阶段。 第一阶段是公司快速发展的阶段，可以以年为基础逐年做出详细的 现金流预测。通常我们简单的认为在将来某一时间点上，公司发展 会达到一种均衡状态，即第二阶段。在这种均衡状态下，现金流量 将具有充分的稳定性和可预测性，即把现金流量简化为年金形式。 这样根据简单的原则就可以预测后续的现金流量了。 zuo 1、会计评估指标的局限性。会计评估指标如每股收益 （EPS）、权益回报率（ROE）、资产回报率（ROA）和投资资本 回报率（ROIC）。这些会计指标易于取得，易于计算，应用也较为 广泛，但其根本性不足在于不能很好的计算价值创造的三个基本变 量：现金流大小，时间因素和风险因素。 会计收入是个单
4、一期间的评估指标，而与现金流相关的经济 价值指标则涵盖多个期间。即使在单一期间内，会计收入也不如现 金流全面，这是因为有些会计收入（如会计利润）没有考虑营运资 本和固定资产投资的影响。如果不考虑资本投资，那么会计收益并 不能反映产生收入所需的成本，更谈不上价值创造了。有些会计比 率指标（如资产回报率 ROA）考虑了固定资产投资，因此比其他会 计收入评估指标更全面一些，但它们仍然是单一期间的绩效评估指标，并没有考虑风险因素即资本成本。资本市场上的投资人一般会 面临多个投资机会，当投资于某公司的回报大于或等于其机会成本 时，投资人才会进行投资。如果不考虑资本成本，会计评估指标并 不能反映公司创造市
5、场价值的能力。 对此，有些公司提出使用考虑资本成本后的资产回报率 （ROA）和投资资本回报率（ROIC）来反映价值创造的成果，其不 足在于会计收入是单一期间收入的概念，而资本成本是以市场为导 向的，是多个期间收入的平均值，存在明显的不一致。 综上所述，通常战略决策会影响项目在未来好几年的收益情 况，而会计评估指标反映的是单一期间的经营情况，因此不适合用 来评估战略决策的价值。而且，会计指标是后向的，反映的是历史 情况，而战略决策影响的是未来。事实上，过分注重短期效果的会 计指标往往会导致公司做出毁损长期价值的决策。 2、折现现金流 法（DCF，以下简称折现法）的局限性。最终的评估标准是市场上
6、的股东价值创造。由于它是一个输出的评估标准，管理者难以据其 决策，但可以根据它来制定股东价值创造目标。市场上的股东价值 创造必须与内在价值的评估标准联系起来，内在价值最终的驱动因 素是公司长期现金流的产生能力，因此，内在价值可以用折现现金 流来衡量。基于折现现金流的内在价值可以用来评估整个公司或某 个业务单元的投资机会或战略，所以折现现金流是公司价值的驱动 因素，折现法也就成为衡量企业价值的标准之一。中国编辑。 由于现金流是预测出来的，就有固有的缺陷，即存在预测偏 差。实际状况和该方法假定的理想状态相距越远，折现法的实施就 越困难。对于那些预计在未来的一段时间内会毁损现金的亏本公司 如络公司来
7、说，估计其预期现金流是十分困难的一件事情，因此， 折现法就不太适用于这类公司的价值评估。对于那些在经营旺季现 金流大幅上升而在淡季现金流急剧下降的周期性公司来说，除非能 准确预测行业衰退和复苏发生的时点和持续期，否则在评估过程中 必须摊乎预期的现金流。在评估那些开展并购活动的公司时，预计 公司合并产生的协同效应和转变管理结构对现金流的影响是极为困 难的，这也是折现法面临的局限之一。如果我们要对非上市公司或 业务单位进行评估，就要根据同类上市公司的基础数据来估计其折 现率，如果我们找不到类似的上市公司或比较数据有误，则会使评 估结果产生较大偏差。当评估那些投资和财务政策方面有重大变动 的公司时，
8、如改变股东结构财务结构资本结构和分红政策等，评估 人员必须在评估过程中考虑这些变动的影响，折现率也要进行相应 的调整以反映新的经营风险和财务风险，这又加大了折现法的难度。第三，收益分配的期间存在问题。在 DCF 方法下，通常认为 项目的净现值（NPV）是属于接受项目期间的。需要强调的是：这 种收益不仅属于那个期间，而且贯穿于决策实施的全过程。然而也 存在相反的观点，如有些观点认为传统的分配模式是合理的，因为 正的净现值项目的选择可以依据决策的期间而定。 论文 zuol/Ma 曾提出用类似于总公司独立的各部门的公司的资本化模式 为各公司的每笔资金的成本建立权重。而后，用这些权重算出加权 平均资本成本用作各部门的折现率。尽管这种提议排除了上述两种 方法的一些局限，但是所用权重很可能是武断的，而这也将干扰公 司的最优投资政策。 发现上述问题后，Sh 尽管折现现金流法受到如此大的挑战，又存在那么多的局限 性，为什么还有那么多的专家学者关注？为什么世界领先企业开始 接受这种方法呢？这是因为 DCF 还是有一定的科学性的，在实践中 也初步显示出其优越性；毕竟，它是一种新生事物，是对传统的挑 战，是符合推动经济发展的一种新方法，它必将有一个从不完善到 完善的过程。因此，我们必须清楚其适用性，在运用时才能够使它 真正发挥出巨大的效用。 论文
