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1、投机因素对A 股重启 IPO 之后新股抑价影响分析与建议颜苏岷交通银行上海分行上海200233 摘要本文对 A 股 2009 年 7 月重启 IPO 以来（截至2010 年 9 月 10 日） ，新发行上市的341支新股数据作了统计与研究，从新股抑价理论在A 股市场的适用条件出发，结合新股抑价与各投机相关变量的关系，以及新股抑价与上证指数之间的周期影响，验证了投机因素在其中所起的作用。并给出了一些解释和建议。关键字：A 股 IPO 抑价，投机，新股抑价机制理论，建议正文一 引言自 2009 年 7 月中国股市新股IPO 重启至今已一年有余，新股发行超过350 支，融资总额超过 5400 亿元，
2、相比全年解禁股市值约5 万亿左右的规模，也已不可小觑。更值得关注的是，今年的解禁股组成，已由“大小非”为主转变为“大小限”为主，也就是由股改限售股份占绝大多数逐渐转向由老股东限售股份解禁占多数。而这些股票中，09 年之后发行的新股所占比例将越来越高。这不仅预示着06 年以来的股改获得了阶段性的成果，同时也把研究这些新股的定价和发行摆到了更重要的位置，很显然， 一级市场的合理定价对二级市场的健康发展起到了越来越重要的作用。然而，一年多来的事实反映出新股IPO 的整个过程中充斥着越来越浓的投机气息，仅就目前深交所正在全力抑制甚至不惜采取“一对一人盯人”手段监管的所谓“妖股”中，就有 4 支是次新股
3、，几乎占到一半。一两支新股首日涨幅超过50%，还勉强能看作是价值发现的过程（这已经要算是机构投资者的重要失误了） ， 但是 341 支新股平均54.65%的首日涨幅， 尤其是标准差达到46.60%，就不得不被看作是一种机制的影响。特别是券商、 第三方投研机构等在新股上市前给出的种种上市预测，往往被凶猛的涨幅远远甩在身后，预测值的偏差与实际相差往往达到50%乃至更甚， 这就绝不能归咎于投研机构的预测水平，而应该仔细深思一下是什么因素导致新次新股成为孳生投机的优良土壤。二 新股抑价理论及其适用A 股市场的条件（一）西方经济学对新股抑价机制的理论及在A 股市场的验证1， 赢家诅咒假说Rock1986
4、 提出的赢家诅咒假说把投资者划分为掌握信息和未掌握信息两类，并认为掌握信息的投资者凭借信息优势，能够把握发行公司的市场价值，当他们确定发行的新股具有投资价值时， 便会踊跃申购， 并将未掌握信息的投资者挤出发行市场，使之得不到具有投资价值的新股 ;而当发行的新股不具备投资价值时，掌握信息的投资者便会退出市场，使未掌握信息的投资者因得到大量劣质公司发行的新股而遭受损失，即所谓“赢家的诅咒”。由于赢家的诅咒， 未掌握信息的投资者便会退出市场，为确保新股顺利发行，发行公司需要吸引未掌握信息投资者的投资，不得不降低新股发行价，以补偿未掌握信息投资者所承担的风险，并依此解释了IPO 抑价。不难看出，赢家诅
5、咒假说成立的前提是，掌握信息的投资者会刻意避开不具投资价值的股票，且无法掌握信息的投资者会被渐渐挤出新股投资市场。恰恰是这两点与实际情况有较大的出入。因此赢家诅咒假说很难为A 股的抑价提供参照。也就是说，从供求关系上来说，新股的供给不足， 使得即使是信息掌握者也没有放弃打新的可能，只能退而求其次地接受质地较差的新股。这从一个侧面也说明了，投机需求高涨对A 股 IPO 市场影响之大。2， 投资银行垄断假说Baron1982 从投资银行和发行公司之间信息不对称的角度解释IPO 抑价。 该假说认为投资银行作为承销商比发行公司具有更多有关资本市场和IPO 定价的信息，在IPO 定价中具有主动权。由于I
6、PO 价格直接关系到IPO 成败，为了促进新股顺利发行，降低承销风险，树立良好的承销声誉， 投资银行具有低价发行动机。由于投资银行在发行市场中长期处于垄断地位，并对新股进行折价发行，Carte1990 等人随后的进一步研究发现，声誉差的投资银行与声誉好的投资银行相比，其承销股票的IPO 抑价更为严重，进一步支持了该假说。投资银行垄断假说建立的基础是新股发行市场是相对理性的市场，IPO 定价过高可能导致投资者放弃认购从而发行规模不足。从目前 A 股 IPO 市场平均超过50 倍的网下超额认购倍数与 100 倍的网上认购倍数来看，这一假说也无法说明问题。实际上， 普通投资者与承销商之间的信息不对称
7、远甚于承销商与发行公司之间的差距，如此巨大的信息不对称造成的巨大的不确定性，使得投机的机会更大。3， 股权分散假说Brennan 和 Franks1995 从防止收购和保持股票流动性的角度阐述了IPO 抑价。假说认为低价发行会对投资者产生吸引力，导致投资者对股票的过度需求，此时投资者所能实际购买的股票将按申购数额进行比例配售，从而造成股权分散，加大了敌意公司的收购难度;此外，公司股票上市后， 需要保持一定的流动性，而股权分散有利于提升股票的流动性。出于这样的考虑，发行公司就有了低价发行的动机，从而造成IPO 抑价。虽然前文也已提到，新股的超额认购倍数使得发行人几乎没有动力降价发行，但是自IPO
8、重启以来， 每个帐号打新限额的规定以及比例配售的事实，都增加了首日上市新股的持股人数，使得上市首日的投机更容易。因此，虽然不能说是流动性的原因导致了低价发行，但是上市首日的炒作和流动性是有一定的相关性的，当然，因素不止这一个，后文还将赘述。4， 后续融资假说（信号传递假说）Allen 等 1989 从发行公司的持续融资动机说明IPO 抑价。该假说认为IPO 抑价是发行公司表现其内在价值的信号。绩优公司往往在IPO 时低价发行，并以此向不了解公司信息的投资者传递公司具有良好发展前景的信息，在后续的增资发行中，由于投资者通过IPO 抑价已经获得了公司信息，并对公司发展前景形成了良好预期，绩优公司就
9、可通过后续再融资来弥补 IPO 低价的损失， 因此， IPO 低价的目的是便利公司上市后的再融资。绩差公司虽可模仿绩优公司实行IPO 低价，但因“信号传递”的关系，必须承担由IPO 低价带来的融资不足以及后续融资的困难。该假说的前提不好界定，但是检验其有效性却十分容易。如果公司抑价发行后，由于价值被市场发现，立即进一步实施后续融资，那么该理论被验证成立。而事实是，几年来虽然IPO抑价发行成为常态，但是增发股数量却远少于新发行上市数量。但是信号传递的作用也不可忽视，目前A 股 IPO 市场传递的就是“新股不败”的信号，并且该信号不断由于首日涨幅的什高而放大。应该说正是这一信号的成功传递和放大，为
10、新股炒作提供了更多的投机者，也就是更充分的流动性，使得这一机制长盛不衰。5，从众假说从众假说也称攀比效应假说，是 Welh1992 从投资者的投资决策心理角度解释IPO 抑价的理论。假说认为证券市场投资者具有很强的从众心理，在做投资决策时，一般都会先观察其他投资者的行为，并跟随先前的投资者做出相似的投资决策。由于IPO 低价会引起少数信息掌握者的踊跃申购，进而吸引其他投资者的大量申购，从而产生从众效应，使公司新股顺利发行。这一假说很好地解释了在信息不对称的前提下，为什么还是有数量巨大的投资人参与到新股申购的游戏中， 虽然从众不能构成新股抑价的直接原因，但是从众可以使得投资者在新股上市后跟进买入
11、。 同时，网下的高超募比率引致的网上高申购倍数，也是从众心理促成投机心态高涨的案例。6，市场过度投机假说该理论认为， 新股发行低定价并不是承销商或上市公司的有意行为，而是市后的投机泡沫或过度反应所致。 新股定价并没有过低，而是市场上投资者的错误估计使得投资者情愿以大大高于发行价的价格买入新股，新股发行市场中存在着过度反应现象。市场上之所以存在过度的乐观是因为承销商通常出售的是一个概念，而不是一个已证明的事实，新股总是给人以希望。例如年代早期，新的软件公司通常都会披标榜为“下一个微软”。笔者认为，正是由于A 股市场的涨跌停板限制以及新股上市首日涨跌幅不设限，导致了这一过度投机被进一步放大。且由于
12、缺乏做空赚钱机制，有平衡股价作用的原非流通股又被限制出售， 造成了即使明知新股价格已经远高于价值，投机资本只能在炒高新股上做文章，反过来又成了“新股不败”的乐观氛围的佐证。7，结论虽然没有一项假说能够完善地说明A 股 IPO 抑价问题，但是各项假说中指向投机的因素和实际情况相对比较吻合。那么是否过度投机是引起IPO 抑价的主要因素，接下来将在实证研究中给出验证。（三）对新股IPO 投机因素的实证研究1，用多元线性回归的方法测度新股上市首日涨幅（Y）与首日换手率x2、网下超募比率x1、网上中签率x4、融资额 x3、发行市盈率x5、每股发行价x6 六个变量的相关关系。 （以上所选取的几个自变量或多
13、或少与投机存在着一些关系，我们主要通过线性回归的方法来检验这种关系是否明显）构造 Y = m1x1 + m2x2 + m3x3 + m4x4 + m5x5 + m6x6 + b 全部样本为2009 年 7 月 10 日 IPO 重启至 2010 年 9 月 10 日上市的新股共341 支全部样本的回归结果如下：相关系数r2 = 0.4127 其他参数见下表：网下超募比率首日换手率融资额申购中签率发行市盈发行价格参数 b m值0.00560 1.658 0.0000230 -0.0243 0.00147 -0.0032 -0.74567 标准差0.00150 0.130 0.0005279 0.
14、0247 0.00126 0.0014 0.13029 分析：（1）与首日涨幅存在正相关关系且偏离度不大的参数为；网下超募比率，首日换手率。与首日涨幅存在负相关关系且偏离度不大的是发行价格对这三个参数的解释：首先是网下超募比率，说明机构对市场的影响力是比较大的，但并不能支持赢家诅咒假说，因为我国采取的网下申购是询价制，理论上说如果新股有利可图，在网下申购时就会被抬到一个高价， 而非等首日上市再实现价值。因此， 网下超募比率与首日涨幅的关系更多地表现为普通投资者在信息缺乏下的跟风操作。其次是首日换手率，这一正相关关系说明，首日涨幅高的股票被激烈地换手，却没有因 为大量的抛售而跌回较低价位。这只能
15、说明首日涨幅高的股票获得了更多地关注。最后是发行价格。从理论上来说每股发行价格与新股上市涨幅应该完全不存在关系。然而现在这一负相关的关系恰恰说明了低价股由于炒作空间大，持股人数相对较多，流动性较强，而投机需求也越高。（2）有意思的是，发行市盈率这一重要定价因素不能被有效地检验出相关关系。这进一步说明了IPO 的抑价主要并不取决于投资需求。而申购中签率的负相关关系也由于偏离度过大不具可信性。由于观察到中小盘和创业版首发市盈率60 以上的新股首日涨幅差距较大，故笔者做了如下尝试，把所有中小盘和创业版新股按首发市盈率划分为60 以上组合60 以下组， 再分别用原参数做线性回归。结果如下：首发市盈率6
16、0 以上组，相关系数r2 = 0.4899 网下超募比率首日换手率融资额申购中签率发行市盈发行价格参数 b m值0.00712 1.874 -0.00309 -0.0541 0.00022 0.00029 -0.9337 标准差0.00302 0.208 0.00619 0.0977 0.00207 0.00233 0.2242 首发市盈率60 以下组，相关系数r2 = 0.4084 网下超募比率首日换手率融资额申购中签率发行市盈发行价格参数 b m值0.00367 1.596 -0.00114 -0.1249 0.00982 -0.00483 -0.9153 标准差0.00213 0.191 0.00669 0.0684 0.00339 0.00288 0.2415 分析：首发市盈率60 以上的样本线性拟合程度总体高于全部样本8%，说明在高市盈率区域投机因素对 IPO 首发抑价的影响更大。且从发行市盈率的参数来看，其与首日涨幅的关系更小，也就是说在投机需求强势到一定程度后，投资需求被压制到了更小的空间内。而在首发市盈率60 以下的样本， 观察到申购发行市盈率的正相关关系（偏离度较
