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1、关于信用风险缓释工具的若干问题时文朝中国银行间市场交易商协会秘书长为丰富市场参与者信用风险管理手段，完善债券市场风险分担机制， 促进金融市场持续健康发展，中国银行间市场交易商协会（以下简称协会） 组织广大市场成员在吸取国际金融危机深刻教训的基础上，深入研究、充分论证，于2010年10月29日正式推出了信用风险缓释工具（CRM ，Credit Risk Mitigation）试点业务。 CRM 的推出顺应了我国金融市场发展的客观要求，是市场成员务实创新的重大成果，是进一步发挥金融支持经济结构战略性调整的重要举措。 鉴于 CRM 将对我国金融市场发展产生重要影响，有必要进一步厘清相关问题。一、推出
2、 CRM 的背景在我国即将迎来 “ 十二五 ” 之际，协会组织广大市场成员推动CRM 创新，是满足市场成员迫切需求，促进金融市场深化发展，推动经济结构战略性调整的客观需要。（一）商业银行经营模式面临挑战近几年，随着市场化改革的不断深入，我国商业银行快速发展，资产规模和资本规模同步扩张，一跃成为具有国际影响力的大型银行。然而，随着国内外宏观经济和金融环境发生深刻变化，当前我国商业银行粗放型的经营发展模式面临严峻挑战。2010年10月，银监会王兆星副主席敏锐地指出，尽管过去几年我国商业银行发展成绩显著，但“ 过度依赖贷款增长、过度依赖存贷利差、过度依赖大企业和大项目、寄望于未来进行跨越性经营和业务
3、雷同情况下的同业恶性竞争、依靠频繁的融资支撑信贷和资产的快速扩张 ” 的经营发展模式具有不可持续性，难以支持商业银行的长远健康发展。（二）债券市场风险结构逐渐多元化2005年以来，在党中央、 国务院出台的一系列大力推动债券市场发展政策的指导下，通过广大市场参与者的共同努力，我国债券市场发展迅速，目前市场规模已跃居亚洲第二、世界第六，特别是信用债券市场规模已居亚洲首位。截至2010年11月末，银行间市场当年信用债券发行量达1.5 万亿元，存量为 3.5 万亿元。随着债券市场风险结构从原来单一的利率风险逐渐向利率风险与信用风险并存的二元风险结构转变，我国在信用衍生产品领域长期空白的状况， 使市场参
4、与者难以通过市场化的信用衍生产品高效地对冲、 转移和规避信用风险， 无法实现信用风险的优化配置，容易造成风险积聚，蕴藏一定的系统性风险隐患。（三）金融市场融资结构不平衡长期以来， 我国形成了以间接融资为主的融资结构，导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中， 金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的强烈影响。 经过十多年的金融体制改革，虽然直接融资比例在不断上升，但融资结构不平衡的现象并未发生根本性转变。具体表现为： 一是直接融资与间接融资比例仍不协调。2010年前三个季度，银行间市场信用债券发行量达1.25 万亿元，截至 9月末，信用债券托管量突破 3.3
5、万亿元，企业在境内外市场股权融资7651亿元，但同期新增贷款 6.3 万亿元，余额高达46.3 万亿元。二是融资主体结构不平衡，中小企业利用直接债务融资工具融资十分有限。大型国有企业在银行信贷渠道的先天优势在直接融资渠道也得到了某种程度的延续，资金流向呈现出向大城市、大企业、大集团集中的趋势，中小企业发展缺乏有力的金融支持。二、推出 CRM 的战略意图CRM 的推出，有利于丰富商业银行等市场主体的信用风险管理手段， 完善风险损失的市场化分担机制，促进直接债务融资市场发展， 维护宏观经济金融平稳发展，对发挥金融支持加快经济发展方式转变和经济结构战略性调整具有重大的现实意义。（一）有利于解决信用悖
6、论，促进商业银行可持续发展CRM 以市场化的方式剥离、转移和重组信用风险，有效丰富了商业银行的信用风险管理手段，大大提高了信用风险管理效率，为其加快经营方式转变、协调资产扩展与资本增长步伐、实现以效益和质量为核心的新型发展模式提供了实施载体。此前，我国商业银行主要采取信用等级分类、授信额度限制、 增收保证金等方式静态地管理信用风险，CRM 的推出使商业银行动态地管理信用风险成为可能， 并且有效解决了传统资产转让过程中面临的“ 信用悖论 ” 问题，有助于丰富商业银行金融媒介的内涵，提高自身经营能力和竞争力。而且，在巴塞尔资本协议框架下，CRM为存量信贷资产和信用风险的适度释放和优化配置开辟了适当
7、路径。尤其是在资本补充方式有限、资本“ 开源” 难度较大的情况下，CRM 可以推动商业银行提高资本利用效率，建立资本集约化发展模式。（二）有利于完善信用风险分担机制，提高直接融资比例长期以来，我国债券市场信用风险的分担主要依靠担保的形式实现，缺少市场化的信用风险分散分担机制，大部分情况下，投资者持有债券就必须承担信用风险，想承担信用风险就必须买入债券， 无法实现风险和收益的最优匹配。信用风险分担机制的不完善，极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场的深度和广度，并造成直接融资规模难以有效扩大。同时，客观上还造成了大量金融资源追逐风险较小、信用等级较高的大
8、型企业，风险相对较高、信用等级偏低、 创新力强的中小企业得不到足够的金融支持，难以切实发挥金融促进经济结构调整的作用。通过 CRM 完善风险损失的市场化分担机制，促进信用风险分担者范围迅速扩大， 利用差异化的风险承担需求，由银行、保险、证券、基金、信托、非金融企业等不同类型的投资者共同承担信用风险， 既避免了风险的过于集中，也使其他机构有更多的工具来经营风险、 获取收益。 其结果是风险和收益得到了更加优化的配置，投资者参与债券市场的深度和广度得到拓展，有利于推动直接融资市场发展，是贯彻落实党中央、国务院“ 积极扩大直接融资，显著提高直接融资比例” 方针政策的具体体现。（三）有利于防范系统风险，
9、促进宏观金融平稳发展总体上看，我国从 2002年以来基本处于宏观经济上行周期，国民经济保持了平稳较快增长的态势，各类资产的信用风险并不突出，为金融体系实现资产规模和资产质量的同步提升创造了有利的宏观环境。 然而，宏观经济走势具有内在的周期性和波动性，信用风险在金融体系内部或某个金融子领域的过度集中，必然会给金融体系造成风险隐患。而且，在我国债券市场逐渐向利率风险和信用风险并存的二元风险结构方向转变的过程中，大量较低信用等级的企业进入市场融资势必会使信用风险增加，没有相应的信用风险管理工具不可想象。通过 CRM 使信用风险在市场上流动起来，在风险的流动、 识别、转移和定价的过程中，对市场供需、违
10、约概率、违约回收率等风险相关信息进行及时、充分的揭示， 有利于提高系统性风险的监测效率。研究指出，对公司债和低信用等级国债，信用衍生产品的价差在价格发现中领先于债券的信用价差（Coudert and Gex，2010） ，是监测系统性风险的重要信息来源。同时，CRM 有效促进了信用风险在不同金融市场和经济领域的合理配置和分散，使违约等信用事件造成的损失由更多不同类型的主体分担，有利于平抑宏观经济运行的顺周期现象，降低信用风险对经济金融体系的冲击，增强经济体的抗风险弹性，维护宏观金融稳定。三、CRM 的主要机制安排协会和市场成员深入研究、分析并吸取国际金融危机的深刻教训，按照 “ 服务实需、简单
11、透明、控制杠杆” 的原则进行 CRM 创新，与国际上通行的CDS相比， CRM 融入了大量自主创新的机制安排。（一）交易结构简单国际上的 CDS 交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把各种债务都纳入到信用保护的范围之内，而且对信用保护的债务类型也没有限制，任何债权均可作为信用保护的标的,从而出现了CDO 、CDO平方等结构极其复杂的衍生产品，脱离了基础资产、背离了信用衍生产品管理风险的本质。与此不同， CRM明确信用保护针对特定的具体债务，且标的债务类型仅限于债券和其它类似债务， 使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确，充分体现了标的债务的“ 穿透
12、性 ” 原则。（二）合理配置风险国际 CDS市场对参与者没有准入要求，更没有依据参与者的风险管理和承担能力进行分层运行，容易将风险不适当地转移到不具备相应风险管理和承担能力的机构，从而埋下系统性风险的隐患。鉴于国际金融危机的教训，对市场参与者进行适当分层、实现信用风险的科学配置，是提高交易效率、 防范市场风险的有效措施，符合市场发展的内在要求。CRM 试点业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理，确保信用风险向具备相应风险管理和承担能力的机构进行转移，有利于实现风险的合理配置。（三）提高市场透明度国际 CDS市场由于缺乏统一的信息披露和报告要求，市场透明度极低，市场参与者和监
13、管当局难以及时、准确、全面地掌握市场的交易情况， 从而严重削弱了市场的有效性。在本轮国际金融危机中，雷曼兄弟公司倒闭后，很长时间内，没有一家机构能准确计量该公司持有的CDS头寸。相比之下， CRM 市场由协会接受交易集中报备、定期披露信息，上海清算所负责集中托管、集中清算， 有效确保了市场透明度，为 CRM 市场的健康运行提供了重要保障。（四）严格控制杠杆国际上对CDS等信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成 CDS市场规模不断膨胀、杠杆率过高，最终酿成系统性风险。指引通过建立风险控制指标，从任一交易商针对单一标的债务的CRM 净买入余额、 净卖出余额， 任一交易商净卖出总余额与其注册
14、资本的比例，以及针对单一标的债务的CRM 市场总规模等维度进行CRM 市场交易杠杆的控制， 实现对系统性风险的有效防范。四、需要厘清的若干问题不可否认， CRM 的推出仅仅解决了产品的有无问题，产品功能的充分发挥和市场的发展壮大仍有若干问题亟需研究解决。（一）制度框架问题我国在探索场外金融衍生产品市场发展的实践过程中，始终秉持有管理的场外金融衍生产品市场发展思路，本着 “ 制度先行、规范发展 ” 的原则，相关金融主管部门和自律组织已为信用衍生产品创新与发展初步搭建了制度框架。银监会于 2008年10月颁布了商业银行信用风险缓释监管资本计量指引，规定了信用衍生工具的风险缓释作用， 确立了信用衍生
15、产品缓释风险资本的制度基础。交易商协会于2009年3月制定发布了 NAFMII主协议，以及配套的交易确认书参考文本和信用衍生产品定义文件，在确立中国场外金融衍生产品交易主协议“ 中国标准 ” 的同时，为信用衍生产品搭建了必要的法律合约框架。截至 2010年12月24日，已有158家机构签署备案了1009份主协议。然而，在上述制度和文件发布时， 国内尚未有信用衍生产品，因此，无法根据CRM 的特点进行量身定制。比如， NAFMII 主协议没有提供专门针对CRM 的标准格式交易确认书，而且，信用衍生产品定义文件与CRM 的定义也不完全吻合， 给市场参与者造成了一定的不便。 因而，有必要针对 CRM
16、 的特点对定义文件进行修订，并进一步标准化交易确认书、凭证说明书等相关的法律文本，以提高市场交易效率，降低法律风险。又比如，资本计量指引没有对 CRM 风险资本缓释的具体计量方法作进一步的细致规定。目前， CRM 的推出使市场参与者拥有了缓释风险资本的工具，使该指引的实施有了现实的产品载体，因而有必要在巴塞尔新资本协议和指引的框架下，进一步明确 CRM 信用风险缓释监管资本计量的操作细则，使CRM的信用缓释风险功能得到合理发挥，从而进一步调动商业银行等金融机构参与CRM业务的积极性。（二）参与主体丰富与培育问题从国际发展历程来看， 在信用衍生产品发展初期，商业银行是最主要的参与者，市场份额占比较高。此后，随着保险公司、投资银行、 共同基金、 对冲基金和非金融企业等具有不同风险偏好的投资者参与程度不断提高，信用衍生产品市场逐步发展，配置和分散信用风险的功能也日益发挥。从目前 CRM 市场的运行情况看，参与主体主要是国有和股份制商业银行，其他类型的机构投资者尚未开展交易。 虽然通过 CRM 使信用风险在银行体系内部进行转移，对降低信用风险在个别银行的过度集中和集聚具有积
