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1、(百万 US$ ）198219831984198519861987 业务状况 营业收入7,3237,5658,20011,62215,10215,766 年增长率-3.30%8.39%41.73%29.94%4.40% 营业利润1,1421,2051,4121,9492,3402,304 利息费用180177166337565489 税前收益1,0121,1101,3531,6631,7821,816持续经营业务净利润5486267479171,0251,081 非持续经营业务净利润3222554638439128净利润8708811,2101,0011,0641,209 净利润率11.88%
2、11.65%14.76%8.61%7.05%7.67%每股收益3.132.904.113.603.834.70 每股收益增长率-7.35%41.72%-12.41%6.39%22.72% 1.141.221.301.411.511.76 派息率36.42%42.07%31.63%39.17%39.43%37.45% 20.4024.3028.8031.3849.2545.00年末市盈率6.528.387.018.7212.869.57 年末总股数（百万股）281.5283.2258.4250.6250.4247.4（风险系数）0.800.700.741.211.240.67从 KKR 并购 R
3、JR 案例看资本经营说实话，看了一下午的KKR并购 RJR的案例资料，荡气回肠，余味无穷。这个案例既涉及LBO又涉及到MBO ，牵涉利益方众多，对于在这场并购争夺大战中所扮演的不同角色，企业的资本经营对他们而言并不是同样的概念。财务管理我学得实在不好，对于很多的因素变动数率计算，实在是有心无力啊老师，所以下面的都是一些自己不成熟的看法，希望老师能够强忍悲痛，可以看完。对于 RJR公司而言我只能说它被自己人和外面人盯上实在是一个大悲剧，但确实，它真的很适合被杠杆并购。 我们通过分析其经营业绩与资产负债表来解释它为什么会成为被并购的原因。1、 RJR Nabisco 公司 1982-1987 经营
4、业绩概况2、RJR Nabisco 公司 1986-1987 资产负债分析3、成为 MBO 收购目标的原因（1） 从以上数据看来，RJR公司是一家比较健康的公司，其行业 为消费行业， 也就是说公司在经营过程中不再需要过多的资本投入用于提高技科学技术等规模投入就可以获得较为稳定的营业收入。（2） 公司的 资产负债率 大约为 65% 左右，长期负债占总资产大约30% 左右，反映了公司较好的负债能力，为其后续并购时采用大规模负债方式进行融资埋下伏笔。（3） 公司的 可抵押资产 也较多， 占资产大的60% 左右， 这一点十分有利于公司杠杆并购中债务重组时用于还债，对于杠杆并购来说在后期的债务重组时是一
5、个巨大的利好。（4）公司的 年增长率 处于大幅度波动水平中，但是没有下降到负的水平过，再看其利润率 后几年处于下降的趋势，这说明公司是存在一定问题的，为什么增长率极为不稳定同时利润率也上不去，但同时这也侧面反映了 RJR公司在并购之后能够重新整顿提高经营效率的巨大潜力。（5）公司的 流动比率 也十分可观，说明公司拥有足够和稳定的现金流，能够经受住大规模的负债，这对于杠杆收购也是一个十分有利的条件。总体来说，对于RJR ，其经营情况并没有出什么大问题的，出问题的在于其管理层。公司管理层一心想要整体出售食品业务，只留下烟草业务，在看资料的时候，我不明白为什么管理层如此固执地要出售全部食品业务，后来
6、看了一些分析才明白过来。由于烟草公司在市场上是不被看好的，因此管理层满心以为自己能够以一个很低的价格收购公司然后出售公司食品业务及商标，再将其他部门私人化，获得巨大的权益收入。如果当时MBO 成功了，那他们将以2000万的资本收购实际价值为2 亿占公司股份大约8.5%的股份，而再过五年，管理层通过出售公司资产改变发展战略，这一权益将扩大到18.5%，市值约为26 亿。而这时，公司的私有化也完成了。不得不说，十分巧妙的资本经营 。如果管理层能够对自家公司收购其他公司如此上心、如此机智就是天大的好事了，可惜，他们把贪婪的利益之手伸向了自己的公司。接着我们看一下KKR公司以及整个并购过程。对于 KK
7、R而言，这次的并购对于他来说不过是一次日常活动而已，只不过这次的成交价格是最大的。KKR仅仅付出了1500 万的自有资本， 其余 99.4%大约 25 亿的资本都来自其他金融机构发行的垃圾债券筹得。不得不说，不愧是靠这个吃饭的，融资能力不是一般的强。下面，我们对比一下两个团队的并购方案，进行分析，以期发现一些问题。1、并购条件MBO 团队财务顾问评估KKR 财务顾问评估现金$84 $84 现金$81 $81 PIK 优先股24 22 PIK 优先股18 17 可转换优先股4 2 可转换债券10 10 总价$112 $108 总价$109 $108 在最初的MBO 收购时提出的方案，给出收购价为
8、75 美元每股，当时的市价为53 美元，而后来由于KKR等公司的加入，才有了100 元以上的收购价格出现。这其中反映了两个问题 ，一是公司股价被严重低估，管理层意图通过MBO 将公司低价收购据为己有，以图私利；二是将RJR进行杠杆收购之后存在很大的套利空间，否则KKR也不会做出如此大的让步一定要完成此次收购。而后来的KKR采取的债务重组方式也证明了这一点。再回到上述表格来看，虽然管理层和KKR给出的收购价相差3 元，但是经过董事局的财务顾问评估，其实际收购价格是一致的，至于优先股为何评估差距如此巨大，是由于管理层不肯保证原有的债券正常交易流通造成的，因此没有办法对他们进行全额估值。2、其他条件
9、（1）关于是否出售RJR的食品业务。公司管理层是一心想要整体出售食品业务，只留下烟草业务，由于烟草公司在市场上是不被看好的，因此管理层满心以为自己能够以一个很低的价格收购公司然后出售公司食品业务及商标，再将其他部门私人化，获得巨大的权益收入。这一点前面已经提到。并且在收购过程中，管理层为自己制定的“金降落伞计划”也看出其贪婪的本质，不管是否并购成功，都将获得一大笔5000 万的退休金，这一做法十分影响董事局和投资者对于管理层在完成了MBO 之后是否能够很好地经营公司的看法，大打折扣。但是 KKR的出现让一切都化为了泡影，KKR承诺只部分出售食品业务，这对于董事局来说，可接受性高得多。（2）关于
10、原有股东股权的保留份额MBO 团队将原来股东的股权份额划为15% ，而 KKR提供的是25% 的空间。 这个股份数值相差之大，与管理层进行 MBO 的目的有很大联系企业私有化，如果外放的股权太多，阻拦了他们私有化的目的实现。（3）关于原有债券是否保持原样KKR公司做出的承诺是原有债券按照原定计划交易流通，而管理层这边则不肯答应。我想这应该又是与其私有化的目的又产生矛盾了。不过在 RJR杠杆并购过程中，原有的债券持有人是遭受了损失的，其价值大约下降了20% 。对比两者的并购方案，会发现 KKR比 MBO 仁慈得多，不过，KKR进行企业的杠杆并购如果不是为了钱，又是为了什么，答案从来都只有，钱。对
11、于 KKR来说，整个并购过程可以简化为如下流程：选取 LBO目标公司以一定比例现金入股寻找狐朋狗友共同融资瓜分利益资金到位之后开始LBO ，并购成功获取高额报酬并购之后重组公司业务、变卖资产、也改善经营挖出公司潜在价值将公司以更高价格进行估值，出售股权，收获快速高投资回报这其中的每一步无不以利益为核心，即使KKR提出的条件较MBO 更为丰厚，但这也不过是他们为赢得更大资本回报而给出的一些蝇头小利。整个 LBO过程中， KKR用 1500 万的自有资本撬动了价值接近25 个亿的上市公司，光听一听都让人热血沸腾。 这个项目对于KKR而言， 是一个较为成功的资本经营案例。通过此次的LBO ，KKR至
12、少从中赚取了10亿的手续费。至少在期初来看是成功了的。下面做一个总体的大致分析，下面是列出的是整体的项目收益方情况比较受益者1RJR的持股者，公司股价由当初的53 美元升至98-118 美元2投资银行收费3-3.5亿元；商业银行收费3 亿元；律师收费1-2 亿元3并购派生出的高收益债券投资者，利率高达14.5% 4KKR收费 10 亿元，作为股权投资团体的监管代理人5发起 MBO 的 CEO ，5000 万金降落伞计划带来的巨额退休金损害者1原公司债券持有人，价格下跌20% 2政府短期之内由于公司并购采取大规模负债之后避开的上交税费3原公司管理阶层，原有的利益和福利都已经取消，成王败寇4员工
13、，由于这次并购带来的部分食品业务出售所引起的失业员工和并购本身带来的裁员，期间导致的失业人口，这损坏的是社会。5公司本身 ，沦落为管理层和KKR的套利工具，公司的实际价值已经在逐步挥霍中了。在 RJR公司完成收购之后那一两年，虽然公司利润上升46% ，但是由于将大部分现金流用于还债，导致公司最终损失了11.5 亿，同时由于RJR公司的精力在于偿还并购之后带来的大规模债务，没有足够资本进行自身业务的发展，导致其市场份额萎缩7%-8% ，同时给予了竞争对手喘息和发展壮大的机会。如果没有这次杠杆收购， RJR公司也不至于沦落至现在这种状况，截至2002 年，其公司利润已经下降了59% 。参与多方，各
14、有损益，在我看来，失业员工，最为无辜。这一次RJR杠杆收购的本质在我看来，就是变相的套利，且弊大于利。可是，这也不能全盘否定LBO ，下面我们客观地分析其好与不好。早期 LBO好处 ：能够从财务角度分析企业产生现金流的能力从而判断企业承受债务的能力与规模，进行杠杆收购，然后通过大规模债务融资方案进行经营，通过增加财务杠杆给管理层施加财务压力，同时为企业管理尽可能提供足够的股权激励，迫使提高经营效率，降低生产成本，还能将必要投资以外的现金分配给债权人和股东，同时让投资者参与企业控制的治理结构。后期 LBO不好之处 ：LBO而后演变呈现出交易价格呈几何级攀升的态势，最终交易价格甚至达到企业市值的7
15、-10 倍。大规模的举债，让企业债务融资比例骤升，加重了并购后的企业短期改善经营和出售资产的压力，使得财务结构脆弱，经营风险过大。同时偿还高额债务后减少了可用的财务资源，降低了财务弹性，如果管理层此时采取消极经营，很有可能产生管理层的低价收购，而后改善经营状况，IPO 上市后，高价出售手中的股份，获利。LBO是一枚硬币拥有两面，那么对于企业资本经营来说是否应该进行杠杆并购这一资本活动呢？抛开那些以LBO为主营业务的公司不说，一般经营性生产企业如果需要进行杠杆并购，需要考虑公司的现金流，财务杠杆，融资能力，生产经营情况等等，能不能承受LBO时庞大的资金流出与债务融资。而且进行这一LBO对于公司来
16、说是否一定有必要。如果是处于扩展公司业务、发展市场份额、打通上下产业链，那么 LBO确实是一个很好的资本扩充办法。但是如果是处于单纯想从中套利的话，我还是认为企业承担的风险过大，即使一旦成功的话这笔收益也许会十分巨大，但是也很有可能是竹篮打水一场空，甚至是偷鸡不成蚀把米。企业的资本经营还是应该建立在资本安全的基础上。到这里差不多就写完了，但还想写一点自己对于这个案例LBO的一些其他看法，也不知道对不对，就当做题外话看吧，老师。我十分不认可KKR这一类的LBO公司，在这一个案例中，我看不到LBO给 RJR公司带来了什么利益和好处，反而让原本健康持续发展的经营情况一步步走下坡路，还出现了裁员这种状况，造成的是社会的整体损失。公司沦为管理层与KKR进行谋取私利和套利的工具。各方博弈，纯粹的资本经营，如果目的不是为了企业自身的健康发展，原来它的面目是这么的丑陋。公司被投资人、管理层、KKR抛弃了。我认为企业应该是一个创造实际经济效益、带来多方盈利的实体，它并不是一个简单的商品，在市场中被打包或者拆分，卖来卖去，虽然实际情况就是如此。也不是说杠杆
