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1、1,企业价值评估中重点/难点问题讲解,赵 强,北京中同华资产评估有限公司,企业价值评估中重点/难点问题讲解 内容目录 1、资产基础法评估中的重点/难点问题讲解2、收益法评估中的重点/难点问题讲解3、其他方面的重点/难点问题探讨,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,2,第一部分资产基础法评估中的重点/难点问题讲解,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,3,一、资产基础法评估中的重点/难点问题讲解,1、与评估值相关的设备评估增值税问题 2009年1月1日开始国家开始实施消费型增值税，增值税一般纳税人购买设备的增值税可以抵扣，不需要设备购买者承担，但这些设备再销售时需要缴纳
2、17%增值税，但2008年12月31日前购买的设备再转让时不需要缴纳17%的增值税，但可能需要交2%的增值税，但这个税不能抵扣； 在评估设备时应该如何考虑17%增值税问题？,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,4,2018/9/6,企业价值收益法评估评估重点/难点问题讲解,5,货物增值税额,货物价税合计,货物价格,一、资产基础法评估中的重点/难点问题讲解（续）,增值税是价外税，因此应该属于设备资产价值之外的税，因此设备价值应该不包含增值税； 在实际评估时： 如果涉及的涉及的经济行为是需要缴纳增值税的应税行为，可以采用“价税合一”价作为设备资产的评估值，但卖方需要开具17%的增值税
3、发票； 如果涉及的经济行为不是增值税应税行为，或者是不能开具17%的增值税发票，评估值则不能按“价税合一”价计算：,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,6,一、资产基础法评估中的重点/难点问题讲解（续）,不是增值税应税行为或不能开具增值税发票的行为或事项包括： 股权转让中涉及的设备； 模拟股权转让中涉及的设备； 转让2008年12月31日前的二手设备； 非增值税一般纳税人转让的设备，并且不能开具17%增值税发票的；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,7,一、资产基础法评估中的重点/难点问题讲解（续）,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,8,一、资产基
4、础法评估中的重点/难点问题讲解（续）,2、改制/改建目的的评估如何确定纳入评估范围资产的问题 改制/改建目的评估应该如何确定纳入评估范围内的资产？ 改制/改建实质是执行公司法中关于“采用非货币资产出资必须进行资产评估”的规定，改制/改建通常就是将所有者权益变为“实收资本”的过程； 纳入评估范围内的资产应该必须是公司法规定可以作为出资的资产，公司法规定不能作为出资的资产应该不能纳入评估范围；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,9,一、资产基础法评估中的重点/难点问题讲解（续）,对企业增资性质的资产也必须满足同样的要求，包括上市公司发行股票购买资产的情形； 公司法规定不能作为出资的
5、资产包括： 商誉； 特许经营权； 知识产权、土地使用权等之外的其他无形资产 设定担保的资产； 其他法律、法规规定的不能作为出资的资产；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,10,第二部分收益法评估中的重点/难点问题讲解,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,11,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解,1、收益折现模型选择问题 1）全投资自由现金流模型 无负债自由现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加； 该模型的适用条件： 该模型的评估标的是企业的全投资（股权+债权），因此要求目标企业截止评估基准日的全投资（股权+债权
6、）未来预测期内要保持不变或者可以合理假设不变；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,12,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,2）股权自由现金流模型 股权自由经营现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少 该模型的适用条件： 该模型的评估标的是企业股权，采用该模型评估要求目标企业股权未来预测期内要保持不变或可以合理假设保持不变；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,13,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,3）股权分红现金流模型 股权分红现金流=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金 该模型的适用条
7、件： 该模型的评估标的是企业股权，主要用于少数股权评估，也要求股权在未来预测期内保持不变或可以合理假设保持不变；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,14,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,4）长期资产自由现金流模型 长期资产自由现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-所得税率）- 短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加 该模型的适用条件： 该模型一般用于评估资产组，要求形成被评估的资产组的全部投资要保持不变，形成资产组的投资可能包括股权资金和长期债权资金；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,15,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（
8、续）,2、DCF现金流中需要特别注意的几个问题： 1）收益法中的“投资回报”问题： 收益法中的回报是投资者（股东+债权人）的回报。股东回报的现金不但要求投资者可以实际得到且还要求是“自由”的现金，才能作为投资者投资的回报，所谓“自由”就是投资者可以从企业“拿走”或者虽不能“拿走”但使用不受任何限制，可以自由支配的现金； 企业经营获得的利润； 折旧/摊销； 计提的各种公积金；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,16,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,企业不“自由”现金包括，但不局限于： 保证企业持续经营需要补充的资金，如资本性支出，营运资金补充等； 保证监管指标满足法律
9、、法规要求需要留存企业的现金，如满足银行、保险公司的资本充足率等； 其他需要留存现金的情况；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,17,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,问题： 企业归还银行借款的资金是否还能作为“自由”现金？软件企业增值税返还税款并且企业不作为纳税收入的现金能否作为“自由”的现金？ 增值税返还的税款； 不作为纳税收入；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,18,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,19,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,2）分红现金流的分红比例 采用分红现
10、金流评估少数股权价值时如何确定每年经营利润的分红比例？ 按目标企业实际每年分红比例估算： 按企业实际分红比例估算； 会存在不符合“简单再生产”假设问题，因为企业只有扩大再生产才有理由不分红或少分红； 按简单再生产假设规定，企业当年利润扣除维持再生产后应该全部用于分红；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,20,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,问题：少数股权是否有加回非经营性资产的问题？少数股权分红现金流估算折现率时如何考虑D/E？,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,21,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,3、折现率选择与估算问题 1）折现率估
11、算中通货膨胀因素的考虑 我们估算的CAPM或WACC是否包含通胀因素？或者说因为我们估算的折现率是预期投资回报率，因此其是否应该可能包含预期通货膨胀率？,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,22,Re = Rf +BetaERP +Rs,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,在CAPM和WACC中那些参数有可能受预期通胀因素影响呢？ Beta：一般是采用历史数据，因此不会包含预期通胀因素； ERP：是Rm-Rf，因此预期通胀因素已经被减掉了，因此也不会包含预期通胀因素； Rs：也是一个相对指标，因此也不会包含预期通胀因素； 最后结论： 只有Rf和Rd中有可能受预期通胀因素的
12、影响。,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,23,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,我们目前所采用的估算Rf和Rd的方法是否包含预期通胀因素呢？ Rf一般采用国债到期收益率（Yield to Mature Rate）估算;,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,24,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,25,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,预期通胀率如何预测？,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,26,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,Rd一般采用债券的到期收益率或
13、贷款利率 债权到期收益率Rd中也包含通胀因素 不包含通胀因素的债权回报率应该为：Rd,不含通胀=Rd,含通胀- 银行贷款利率也可以认为是包含预期通胀因素的； 结论：目前估算CAPM和WACC中Rf和Rd的方法估算的结论都是包含预期通胀率的！R不含通胀=R含通胀-,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,27,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,2）折现率估算与资本结构D/E的关系问题 剔除税盾的WACC与企业资本结构无关,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,28,不是直接加债权利息而是剔除税盾影响后的利息！,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,我们上述结
14、论实际就是MM定理1 和定理2（Modigliani & Miller or MM Proposition I & II）弗兰克莫迪格莱尼 默顿米勒,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,29,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,MM定理一：企业的价值，在不考虑所得税情况下，取决于企业的资产，与企业的资本结构无关。 MM定理二：企业的价值在考虑企业所得税情况下，一个带有财务杠杆企业的价值VL价和没有财务杠杆的价值VU以及税盾VT价值之间存在以下关系：,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,30,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,上述等式的含义：左边=一
15、个带有资本结构的企业整体价值VL。右边=一个与左边描述完全一样的一个企业，但没有财务杠杆和全部债权税盾的价值。 如果我们在MM定理二的等式中剔除税盾的影响，则就可以在考虑所得税情况下得到MM定理一的结论，这个结论就是前面我们推导得出的结论,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,31,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,3）估算WACC时需要D/E的三处地方需要采用相同的D/E 第一处需要D/E的地方是计算Re时需要加财务杠杆的Beta；第二处需要D/E的地方是计算WACC时的权重,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,32,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（
16、续）,第三处需要D/E的是估算Rd时需要D/E； 为什么Rd的估算与D/E有关？ Rd的大小与投资风险有关，投资风险与企业偿债能力有关，进而也应该与企业资本结构有关； 不同资本结构下，Rd的取值可能不同，需要考虑资本结构与Rd的匹配问题； 我们目前通常采用贷款利率作为目标企业的Rd，不是在任何资本结构下都可以选择贷款利率作为Rd，贷款利率一般认为应该对应目标企业的最优资本结构。 通常的做法应该是确定最优资本结构对应Rd，然后将其应用到前两处D/E ；,2018/9/6,企业价值评估重点/难点问题讲解,33,二、收益法评估中的重点/难点问题讲解（续）,4、收益法评估结论的流动性/ 缺少流动性问题 1）收益法评估结论中考虑缺少流动折扣率的必要性 资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM)仅适用估算上市公司股票的投资回报率；Re = Rf +BetaERP +Rs 不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率，并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值；,
