公司治理案例报告

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1、基于公司治理下的国美控制权之争案例分析报告控制权在公司治理机制中处于核心地位。由于控制权本身具有一定的价值, 通过掌握控制权可以管理、支配和利用上市公司的各种资源,从而最大限度的获 取经济效益 ,因此,控制权成为各相关利益主体互相争夺的对象。本文通过对国美 电器的案例研究，发现国美电器中最为突出的委托代理问题为大股东与管理层之 间的控制权之争。 对于处于相对控股地位的大股东黄光裕，其主要通过控制董事 会来控制以陈晓为代表的管理层。但这种控制并非是稳定和有效的。管理层通过 利用法律适用、 引入外部投资者、 内部人控制董事会等途径和方式来摆脱大股东 的控制。 一、案例介绍 1公司介绍 国美电器是中

2、国的一家连锁型家电销售企业。1987 年 1 月 1 日，黄光裕和 哥哥黄俊钦在北京珠市口创立了首家电器门店。1999 年，黄光裕将国美电器向 天津扩张， 凭借其价格优势， 国美电器成功地迈出跨区域连锁的第一步，这次试 探也打开了国美电器的全国扩张之旅。2003 年国美电器在香港成功开业，迈出 中国家电连锁零售企业国际化的第一步，由此成为中国家电零售领域走向海外的 第一商家。从 2005 年开始，国美电器收购了哈尔滨黑天鹅、北京大中、上海永 乐以及山东三联等多家企业，使得国美电器的规模进一步扩大。 2事件背景 2006年 7 月，国美电器宣布以 52.68亿港元“股票 +现金”的形式收购永乐

3、（中国）电器 90%股权。7 月 25 日 ，国 美 电 器与中国永乐正式启动合并。8 月 28 日国美电器发布公告称，公司以8.11 亿元人民币向总裁兼董事陈晓等购入 永乐（中国）电器余下的10%股权。交易完成后，永乐（中国）电器成为国美电 器的全资子公司。 10月 17日，香港联交所发布公告， 国美电器并购中国永乐已得到超过90% 的永乐股东接纳； 永乐（中国）电器的香港上市公司地位由于被国美并购而被撤 销。在两公司组建的新公司中，黄光裕90%永乐股东接纳；永乐（中国）电器的 香港上市公司地位由于被国美并购而被撤销。在两公司组建的新公司中， 黄光裕 持有新公司 51%的股份，陈晓通过合并公

4、司和管理层持有12.5%的股份，摩根士 丹利持有 2.4%左右。 2006年 11月 22 日，新国美集团正式成立，黄光裕担任董事会主席，陈晓 则担任 CEO。经过短短两三年的发展，国美拥有了1200 家门店、占据了 18%的 市场份额，而排在行业第2 位的苏宁拥有 650 家门店，只及国美门店数的一半。 2008 年底，国美电器董事局主席黄光裕因涉嫌经济犯罪被警方调查，并于 2009年 1 月 18日辞职，由陈晓出任董事局主席。陈晓临危受命，采取对高管实 施股权激励， 引入贝恩资本以解决资金缺乏问题等一系列措施，使国美度过危机 并意图使国美电器成为真正的公众公司。创始股东黄光裕的股权被稀释，

5、 其控制 权受到威胁，因此引发了2010 年广受社会公众关注的“控制权之争”事件。 3国美电器控制权的争夺 （1）引入贝恩资本，并对所有管理人员实施股权激励机制 2008 年 11 月 17 日晚，黄光裕因涉嫌经济犯罪被警方带走。随后，陈晓出 任代理董事局主席， 2009年 1 月 18 日，黄光裕正式辞职， 陈晓出任董事局主席， 并初步完成了权力过渡。黄光裕入狱以后， 国美电器的股价一路直跌， 资金缺口巨大。 为解决国美电 器的资金问题， 2009年 6 月 22日，国美电器召开董事会，全票通过了贝恩资本 注资国美电器的方案：贝恩资本向国美电器注入资本15.9 亿元购买其发行的于 2016

6、年到期的可转换公司债券。但国美电器同时与贝恩资本签订了黄光裕认为 “极为苛刻”的绑定条款和索赔条款： 委任贝恩资本的3 名人选担任非执行董事； 同时，如果现任董事会中陈晓、王俊洲、魏秋立3 个执行董事中两个被免职，属 国美电器违约；如果国美电器违约，贝恩资本有权要求国美电器以1.5 倍的代价 即约 24 亿元回购债权。 2009年 7月 7 日，国美电器宣布将占现有已发行股本约3%的股权授予 105 名高管，激励方案的总金额近7.3 亿港元，这在中国家电行业是史无前例的。这 一举措赢得了贝恩资本的欢迎， 也获得了高管们的支持。 在此后的董事会表决中， 董事们都表现出了对董事会的支持。 大股东（

7、黄光裕）认为，融资条件未能第一时间通知大股东，贝恩资本要求 董事席位过多且与管理层捆绑， 已经超出了财务投资者对投资安全的需求，有明 显控制公司的意图。 为表达对管理层不满， 在 2010年 5 月 11日国美电器股东周年大会上， 黄光 裕夫妇连投 5 票否决票，其中包括否决董事会任命贝恩资本竺稼等3 人为非执行 董事。而管理层认为， 贝恩资本要求更多的董事席位来确保其投资利益是一个相 对合理的条件。且融资决策在董事会的职权范围内，无须第一时间通知大股东。 随后国美电器紧急召开董事会会议否决了股东大会的决议，宣布委任竺稼先生、 Ian Andrew Reynolds先生、王励弘女士为非执行董事

8、。 （2）双方围绕股权和董事会的控制权进行一系列的较量。 2010 年 5 月之后，大股东和管理层通过公开信的方式展开论战。2010 年 8 月 4 日，黄光裕致函董事会。在信函中，黄光裕提出5 项动议：撤销公司2012 年第 4 期 2010 年股东周年大会通过的一般授权；撤销陈晓公司执行董事及董事 局主席职务；撤销孙一丁公司执行董事的职务， 但保留他为公司行政副总裁职务； 提名邹晓春为公司执行董事；提名黄燕虹为公司执行董事。 对于黄光裕 8 月 4 日的信函，国美电器管理层做出了反击，8 月 5 日国美电 器起诉黄光裕要求其为违规行为赔偿。8 月 17 日，国美电器的大股东Shinning

9、 Crown Holdings Inc 发布了致国美全体员工的公开信 ， 对陈晓进行了公开谴责。 8 月 19 日，国美电器董事局也发布了致国美全体员工的公开信，对大股东的 批评进行了逐一反驳。 8 月 23 日，国美电器在香港联交所发布通告，宣布将于 2010年 9 月 28 日在香港召开股东特别大会， 并提出届时将就 8 项提议进行表决： 撤销公司 2010 年股东周年大会通过的配发、 发行及买卖本公司股份之一般授权； 撤销陈晓的公司执行董事及董事局主席职务；撤销孙一丁的公司执行董事的职 务，但保留他为公司行政副总裁职务；委任邹晓春为本公司执行董事；委任黄燕 虹为本公司执行董事；重选竺稼先

10、生为本公司非执行董事；重选Ian Andrew Reynolds先生为本公司非执行董事； 重选王励弘女士为本公司非执行董事。 于是， 控制权的争夺双方开始为9 月 28 日的股东特别大会做准备，双方都在努力加大 自己的筹码。 9 月 28 日，国美电器特别股东大会如期召开，在大会上就8 项议 案进行了一一表决， 黄光裕提出的五项决议案除撤销一般授权外，其他四项都被 否决。 （3）陈晓出局，国美电器进入大股东（黄光裕）与贝恩资本共同执掌的时代。 在 2010 年 9 月 28 日的股东大会上， 黄光裕未能如愿。 但是，大股东并没有完全失去对董事会的影响力。2010 年 11 月 10 日，国美电

11、器公告表示，国美电 器已经与黄光裕的控股公司Shinning Crown 订立了具有法律约束力的谅解备忘 录。根据备忘录，双方约定将许可的董事会最高人数从11人增加到 13 人。新增 加的两名董事人选均是大股东方面的提议人员，其中邹晓春被任命为执行董事， 黄燕虹（黄光裕胞妹）被任命为非执行董事。 2011年 3 月 10 日，国美电器发布公告称，陈晓辞去国美董事会主席、执行 董事、执行委员会成员兼主席及授权代表职务。公告还称， 国美董事会宣布委任 张大中先生为国美电器非执行董事及董事会主席。至此，黄光裕在2010 年 9 月 28 日股东大会上提出的5 项提案基本实现。 国美电器 2011年

12、3 月 10 日公告称，陈晓辞去国美董事会主席、执行董事、 执行委员会成员兼主席及授权代表职务，以及孙一丁辞任国美电器执行董事。至 此，董事会基本进入了黄光裕和贝恩资本共同治理的阶段。 在国美电器大股东与管理层之间的控制权之争基本结束之后，创始股东、跨 国资本乃至管理层和离职者，每个角色都找到了自己新的位置。 二、案例研究 1股权结构分析 股权结构是公司治理的核心，最终的控制权体现在股权比例之上。 （1）创始人方面 在 2004 年 6 月2006年 12 月期间，黄光裕一直持有国美电器50%以上的 股权，处于绝对控股地位，在这一阶段，黄光裕并不用担心控制权问题。但是， 黄光裕从 2006 年

13、 3 月开始大幅度减持其持有的国美电器股份，至2008 年 4 月， 黄光裕的持股比例下降到35%左右。 2010年 9月 15 日，国美电器收到贝恩资本债转股通知，黄光裕的股权由转 股前的 33.98%稀释到 30.67%。这对大股东的控制权形成了巨大的压力。 （2）代理人方面 利用董事长和CEO 两职合一强化对董事会的控制CEO 同时兼任公司董事 长使得 CEO 的权力大大增强，也成为管理层与大股东控制权之争的重要手段。 贝恩资本在 9 月 15 日债转股后，持有9.98%，为国美第二大股东，加上陈晓所 占 1.47%，以及原永乐电器高管们所占的5%股权，陈晓方面现在已经达到16% 左右。

14、 （3）管理层结构 2009年 6月 30 日，副总裁孙一丁进入董事会担任执行董事，刘鹏辉退任独 立董事职务； 2009 年 7 月 23 日，Mark Christopher 和余统浩辞任独立董事职务， 孙强辞任非执行董事职务；2009 年 8 月 3 日，来自贝恩资本的竺稼等3 人获任 非执行董事。截至2009 年 8 月 23 日，国美电器的董事会结构发生了显著变化， 由原来的 5 名执行董事、 1 名非执行董事和 6 名独立非执行董事的组合改变为5 名执行董事， 3 名独立非执行董事和3 名非执行董事（来自贝恩董事）的组合。 陈晓所领导的管理层和贝恩资本占据了董事会的大多数席位，董事会

15、已经变成管 理层控制的董事会。 三、原因分析 （1）控制权争夺是焦点 百慕大 1981年公司法规定公司重大事项需要股东大会2/3 以上的表决权通 过；也就是说，当某位股东的股份大于总股本的1/3 时，他就拥有了否决权，可 以否决任何一项决议。为此，黄光裕必须守住33.34%的股本底线。贝恩资本债转股通知会导致黄光裕的股权由转股稀释到33.34%以下，这严重威胁到大股东 的控制权。 （2）代理人的“收买”行为 陈晓通过股权激励方案成功实现管理层共谋。陈晓通过股权激励方案 “收买” 了管理层和董事会中的部分董事，从而形成了对管理层友好的董事会，但是这种 董事会结构并非较优的董事会结构。因为，这种董

16、事会结构可能会损害大股东的 利益，从而导致董事会结构的不稳定。 也就是说，陈晓和贝恩资本如果能联合其他机构投资者就有可能超过黄光裕 所持有的股份。如果没有引入外部投资者， 管理层是无法与大股东争夺控制权的。 （3）管理层控制的董事会 管理层通过各种途径和方式来摆脱大股东的控制，具体表现为以下几个方 面：第一，管理层利用国美电器的法律适用（根据“法无规定皆自由”和董事会 中心主义的传统，国美电器的董事会拥有法律没有禁止的一切权力），通过控制 董事会来摆脱大股东的监督和控制；第二，管理层通过引入新的外部投资者贝恩 资本来稀释大股东的控制权， 并通过给予贝恩资本优惠融资条款的方式来实现管 理层和外部投资者的合谋； 第三，陈晓充分利用大股东社会资本控制链断裂的机 会，通过高管股权激励实现管理层合谋，利用CEO 与董事长两职合一的机会强 化对董事会的控制， 从管理层中挑选人员进入董事会等方式实现管理层控制董事 会。 四、 国美控制权之争的启示 国美的控制权之争是公司治理问题的典型案例。从保护投资者权益的角度看， 国美控制权之争暴露了中国家族企业转型过程中普遍存在的风险，即职