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1、香港和记黄埔有限公司： 资本结构的确定 （依据资本成本）龚凯颂中山大学管理学院会计学系一、融资需求分析l和记黄埔公司在全球的业务范围包括资产 发展与经营、港口及相关服务、零售与生 产业、电信、能源、基础建设及其他投资 。 l其大多数在建项目都需要持续的资金支持 。 l据分析家预测，和记黄埔公司要保持现有 的增长率，在未来五年内至少需要50亿美 元的资金支持，而第一年至少需要5亿美元 。二、可选的融资方式1、辛迪加银行融资（借款）2、发行股票3、直接借款（贷款？）4、欧洲债券5、美国债券三、主要融资方式的资本成本分析（一）辛迪加银行融资分析1. 限制l银行可贷出5到7年，而和记黄埔公司的目 标是
2、要获得10年固定利率的贷款。 l银行贷给一个公司的数目是有限的。 l贷款利率对金融环境的变化相当敏感，而 和黄想获得固定的贷款利率。2. 资本成本计算 l 借款利率5.32%0.65%5.97% 6%其中：5.32%为1996年6月3个月期的HIBOR利率 ；0.65%为HIBOR基础上的一个附加值（6070个 基点的平均值）。l 假设n每年付息一次，到期还本，不考虑其他筹资费用n公司所得税率（1586+1133）/（10240+11181） 12.7%（注：采用了94和95两年所得税率的平均值。）l 借款的税后资本成本50506%（112.7%）（P/A，K1，5）50(P/F，K1，5)内
3、插法：当K16%时，左边48.38当K15%时，左边50.54（8.3850.54）/（6%5%）（50.5450）/（5%K1）解方程，得：K1 5.25%所以，用辛迪加银行融资的资本成本为5.25%。（二）股权融资分析1. 优点 l方法相对容易2. 缺点 l财务部门要考虑增股带来的股权稀释及股 权控制等问题。3. 资本成本的计算l采用固定股利增长率模型K2 D0(1g) / P g其中： D01.18港元，P48.8港元g ROE留存收益比率其中，ROE是公司净资产收益率年份1995年1994年1993年1992年1991年股东权 益58 8395715749 06135 84327 65
4、5净利润10 0488 6546 3365 6565 233ROE17.08%15.14%12.91%15.78%18.92%所以，所以，5 5年平均年平均ROEROE15.97%15.97%年份1995年1994年1993年1992年1991年可分配 利润95678021630430524340红利42673362246118462073留存 收益 53004659384312062267留存收 益比率 55.40%58.09%60.96%39.52%52.24%所以，5年的留存收益比率平均值53.24%所以，g15.97%53.24%8.50%K21.18（18.50%）/48.88.50
5、%2.62%8.50%11.12% 即：股权融资的资本成本为11.12%。（三）债券融资分析1. 资本成本的计算l从接下来的三个表的对比可知，“和黄”公司 债券的信用等级应在A级（或BBB级） ，参照1995年美国各等级公司债券的平 均收益率，预计和黄公司发行债券的收 益率（市场利率）在7.88.2之间 。财务 比率和黄公司 1994-1995 平均标准普尔长期负债等级AAABBBBBEBIT/利息6.15 11.1 6.3 4.1 2.3 EBITDA/利息4.10 14.9 8.5 6.0 3.6 自由现金流/负债9.35 30.5 18.8 8.4 2.4 税前收入/总资产12.00 2
6、3.6 19.5 15.1 11.9 营运收入/销售收入16.35 19.2 16.1 15.4 15.1 长期负债/总资产29.50 21.9 32.7 43.4 53.9 总负债/总资产40.80 29.7 38.7 46.8 55.8 和黄公司 1994-1995 平均太古公司 1994-1995 平均九龙仓控股 1994-1995 平均EBIT/利息6.15 5.45 4.45 EBITDA/利息4.10 3.70 3.20 运营资本/负债32.80 29.35 15.15 税前收入/总资产12.00 8.10 3.85 营运收入/销售收入16.35 12.35 12.35 长期负债/
7、总资产29.50 26.45 21.45 总负债/总资产40.80 31.90 23.05 标准普尔长期负债等级外币负债A本币负债A+太古公司A九龙仓控股公司Al假设公司发行5年期债券筹集资金50亿美元， 票面利率7.8%（假定公司获得的信用评级为A ），按年付息，到期还本，不考虑其他相关 费用，所得税率为12.7%。50507.8%（112.7%）（P/A，K3，5）50（P/F，K3，5）K3 6.81%2. 缺点l由于和记黄埔公司在亚洲之外尤其是在美国 的市场形象是相对较低的，所以很难为机构 投资者所瞩目。 l需要准备促销材料并且根据欧洲或美国的会 计准则来调整公司的财务报告。资本结构的
8、确定方法l 1、加权平均资本成本最小化的资本成本 l 2、保持当前的资本结构（即，假定当前资本结构 是企业合理的资本结构） l 3、目标资本结构（即，企业结合自身发展战略， 经营目标等未来想要达到的资本结构） l 下面我们将具体介绍前两种资本结构下的企 业加权平均资本成本。 加权平均资本成本的计算l1、以加权平均资本成本最小化（企业 价值最大化）为目标的筹资方式下的 加权平均资本成本的计算（1）加权平均（边际）资本成本从上述分析可知，辛迪加银行融资成本最低 ，其次是债券融资，股权融资的成本最高。考虑 到辛迪加银行融资的诸多限制，这里选择全部以 债券融资，那么加权平均边际资本成本即为债券 融资的
9、税后资本成本：6.81%。加权平均资本成本的计算（2）企业加权平均资本成本 l 1995年，公司的资本结构为：n总负债90 45844.8%40 525.2n所有者权益90 45840 525.249 932.8 l 负债的资本成本2 808（112.7%）/40 525.26.05% l 权益资本成本11.12%（采用固定股利增长率模型计算而得 ） l 新增50亿美元，即追加39 000百万港币的资本后（若全部以 债券融资，资本成本为6.81%），则： l 公司的加权平均资本成本11.12%49 932.8/（90 458+39 000）6.05%40 525.2/（90 458+39 00
10、0）6.81%39 000/（90 458+39 000）8.23%加权平均资本成本的计算l评论n虽然全部以债券融资可以最小大化公司的收益 （EBIT或EPS），但是融资后，公司的负债率 将进一步增大，财务风险加剧，公司需要权衡 该资本结构给企业价值带来的利弊（风险与收 益权衡），选择恰当的资本结构。加权平均资本成本的计算l2、保持当前资本结构的筹资方式下 的加权平均资本成本的计算n已知企业在1995年的资本结构，即负 债率为44.8%。若新增筹资的资本结构 保持公司当前的资本结构，则50亿美 元（39 000百万港币）的筹资方式为 ：债券筹资额39 00044.8%17 472股权筹资额39
11、 00055.2%21 580n加权平均边际资本成本6.81%44.8%11.12%55.2%9.19%n企业加权平均资本成本11.12%（49 932.821 580）/（90 45839 000）6.81%17 472/（90 458+39 000）6.05%40 525.2/（90 45839 000）9.0%四、基本结论l 从上述分析可知，辛迪加银行融资的资本成本最 低，其次是债券融资，股权融资的资本成本最高 。 l 由于资本成本的大小直接影响到公司的价值，因 此，我们应该找到一种最优的资本结构（但十分 困难），使公司的加权平均资本成本最小，价值 最大。 l 因此，我们应该尽量采用债权融资的方式，其次 采用股权的融资方式。当然，如果企业负债过多 ，财务风险就太大，因此我们就需要仔细权衡， 以找到一种最好的资本结构。
