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1、香港和记黄埔有限公司: 资本结构的确定 (依据资本成本)龚凯颂中山大学管理学院会计学系一、融资需求分析l和记黄埔公司在全球的业务范围包括资产 发展与经营、港口及相关服务、零售与生 产业、电信、能源、基础建设及其他投资 。 l其大多数在建项目都需要持续的资金支持 。 l据分析家预测,和记黄埔公司要保持现有 的增长率,在未来五年内至少需要50亿美 元的资金支持,而第一年至少需要5亿美元 。二、可选的融资方式1、辛迪加银行融资(借款)2、发行股票3、直接借款(贷款?)4、欧洲债券5、美国债券三、主要融资方式的资本成本分析(一)辛迪加银行融资分析1. 限制l银行可贷出5到7年,而和记黄埔公司的目 标是
2、要获得10年固定利率的贷款。 l银行贷给一个公司的数目是有限的。 l贷款利率对金融环境的变化相当敏感,而 和黄想获得固定的贷款利率。2. 资本成本计算 l 借款利率5.32%0.65%5.97% 6%其中:5.32%为1996年6月3个月期的HIBOR利率 ;0.65%为HIBOR基础上的一个附加值(6070个 基点的平均值)。l 假设n每年付息一次,到期还本,不考虑其他筹资费用n公司所得税率(1586+1133)/(10240+11181) 12.7%(注:采用了94和95两年所得税率的平均值。)l 借款的税后资本成本50506%(112.7%)(P/A,K1,5)50(P/F,K1,5)内
3、插法:当K16%时,左边48.38当K15%时,左边50.54(8.3850.54)/(6%5%)(50.5450)/(5%K1)解方程,得:K1 5.25%所以,用辛迪加银行融资的资本成本为5.25%。(二)股权融资分析1. 优点 l方法相对容易2. 缺点 l财务部门要考虑增股带来的股权稀释及股 权控制等问题。3. 资本成本的计算l采用固定股利增长率模型K2 D0(1g) / P g其中: D01.18港元,P48.8港元g ROE留存收益比率其中,ROE是公司净资产收益率年份1995年1994年1993年1992年1991年股东权 益58 8395715749 06135 84327 65
4、5净利润10 0488 6546 3365 6565 233ROE17.08%15.14%12.91%15.78%18.92%所以,所以,5 5年平均年平均ROEROE15.97%15.97%年份1995年1994年1993年1992年1991年可分配 利润95678021630430524340红利42673362246118462073留存 收益 53004659384312062267留存收 益比率 55.40%58.09%60.96%39.52%52.24%所以,5年的留存收益比率平均值53.24%所以,g15.97%53.24%8.50%K21.18(18.50%)/48.88.50
5、%2.62%8.50%11.12% 即:股权融资的资本成本为11.12%。(三)债券融资分析1. 资本成本的计算l从接下来的三个表的对比可知,“和黄”公司 债券的信用等级应在A级(或BBB级) ,参照1995年美国各等级公司债券的平 均收益率,预计和黄公司发行债券的收 益率(市场利率)在7.88.2之间 。财务 比率和黄公司 1994-1995 平均标准普尔长期负债等级AAABBBBBEBIT/利息6.15 11.1 6.3 4.1 2.3 EBITDA/利息4.10 14.9 8.5 6.0 3.6 自由现金流/负债9.35 30.5 18.8 8.4 2.4 税前收入/总资产12.00 2
6、3.6 19.5 15.1 11.9 营运收入/销售收入16.35 19.2 16.1 15.4 15.1 长期负债/总资产29.50 21.9 32.7 43.4 53.9 总负债/总资产40.80 29.7 38.7 46.8 55.8 和黄公司 1994-1995 平均太古公司 1994-1995 平均九龙仓控股 1994-1995 平均EBIT/利息6.15 5.45 4.45 EBITDA/利息4.10 3.70 3.20 运营资本/负债32.80 29.35 15.15 税前收入/总资产12.00 8.10 3.85 营运收入/销售收入16.35 12.35 12.35 长期负债/
7、总资产29.50 26.45 21.45 总负债/总资产40.80 31.90 23.05 标准普尔长期负债等级外币负债A本币负债A+太古公司A九龙仓控股公司Al假设公司发行5年期债券筹集资金50亿美元, 票面利率7.8%(假定公司获得的信用评级为A ),按年付息,到期还本,不考虑其他相关 费用,所得税率为12.7%。50507.8%(112.7%)(P/A,K3,5)50(P/F,K3,5)K3 6.81%2. 缺点l由于和记黄埔公司在亚洲之外尤其是在美国 的市场形象是相对较低的,所以很难为机构 投资者所瞩目。 l需要准备促销材料并且根据欧洲或美国的会 计准则来调整公司的财务报告。资本结构的
8、确定方法l 1、加权平均资本成本最小化的资本成本 l 2、保持当前的资本结构(即,假定当前资本结构 是企业合理的资本结构) l 3、目标资本结构(即,企业结合自身发展战略, 经营目标等未来想要达到的资本结构) l 下面我们将具体介绍前两种资本结构下的企 业加权平均资本成本。 加权平均资本成本的计算l1、以加权平均资本成本最小化(企业 价值最大化)为目标的筹资方式下的 加权平均资本成本的计算(1)加权平均(边际)资本成本从上述分析可知,辛迪加银行融资成本最低 ,其次是债券融资,股权融资的成本最高。考虑 到辛迪加银行融资的诸多限制,这里选择全部以 债券融资,那么加权平均边际资本成本即为债券 融资的
9、税后资本成本:6.81%。加权平均资本成本的计算(2)企业加权平均资本成本 l 1995年,公司的资本结构为:n总负债90 45844.8%40 525.2n所有者权益90 45840 525.249 932.8 l 负债的资本成本2 808(112.7%)/40 525.26.05% l 权益资本成本11.12%(采用固定股利增长率模型计算而得 ) l 新增50亿美元,即追加39 000百万港币的资本后(若全部以 债券融资,资本成本为6.81%),则: l 公司的加权平均资本成本11.12%49 932.8/(90 458+39 000)6.05%40 525.2/(90 458+39 00
10、0)6.81%39 000/(90 458+39 000)8.23%加权平均资本成本的计算l评论n虽然全部以债券融资可以最小大化公司的收益 (EBIT或EPS),但是融资后,公司的负债率 将进一步增大,财务风险加剧,公司需要权衡 该资本结构给企业价值带来的利弊(风险与收 益权衡),选择恰当的资本结构。加权平均资本成本的计算l2、保持当前资本结构的筹资方式下 的加权平均资本成本的计算n已知企业在1995年的资本结构,即负 债率为44.8%。若新增筹资的资本结构 保持公司当前的资本结构,则50亿美 元(39 000百万港币)的筹资方式为 :债券筹资额39 00044.8%17 472股权筹资额39
11、 00055.2%21 580n加权平均边际资本成本6.81%44.8%11.12%55.2%9.19%n企业加权平均资本成本11.12%(49 932.821 580)/(90 45839 000)6.81%17 472/(90 458+39 000)6.05%40 525.2/(90 45839 000)9.0%四、基本结论l 从上述分析可知,辛迪加银行融资的资本成本最 低,其次是债券融资,股权融资的资本成本最高 。 l 由于资本成本的大小直接影响到公司的价值,因 此,我们应该找到一种最优的资本结构(但十分 困难),使公司的加权平均资本成本最小,价值 最大。 l 因此,我们应该尽量采用债权融资的方式,其次 采用股权的融资方式。当然,如果企业负债过多 ,财务风险就太大,因此我们就需要仔细权衡, 以找到一种最好的资本结构。