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1、企业价值评估的案例企业价值评估的案例 讲解讲解案例来源：注册资产评估师后续教育培训实务丛书之5企业价值评估案例中国财政经济出版社出版案例12 某亏损企业股权结构重组项目评估推荐人：普华永道中天会计师事务所 陈少瑜中 天 宇 资 产 评 估 事 务 所 刘云波 内容提要：A公司是一家由B公司和C公司于1998 年1月根据中国法律在我国XX省XX市 建立的中外合资酿酒企业，合资双方股 权比例为60：40，经营期限为40年。 假定A公司的经营期限将会延展后保持 持续经营。A 公司的总投资为人民币16 亿元，注册资本为人民币12亿元。A公 司现有投资方拟进行股权结构重组，因 此，需对公司100%权益于
2、2003年6月 30日的公允市场价值进行评估。企业价值评估指导意见的“第三条 本指导 意见所称企业价值评估，是指注册资产评估 师对评估基准日特定目的下企业整体价值、 股东全部权益价值或部分权益价值进行分析 、估算并发表专业意见的行为和过程。”我 们首先要弄清楚的问题是评估范围，对照委 托方的要求可以看出本案例需要评估的是股 东全部权益价值而不是企业整体价值。即： 本案例要评估的是A公司全部股东权益在 2003年6月30日的公允市场价值 一、企业基本情况：A 公司主要从事生产和销售“X系列”“Y系 列”等普通品牌啤酒、高档品牌啤酒和生啤。A 公司是地区啤酒市场的主要生产厂商之一 ，在XX市有两座
3、工厂：M厂和N厂，M厂是老 厂，从2001年起除了麦芽生产以外，基本已 经闲置。据A 公司管理层所称，以后A公司不 太可能会再利用这些闲置固定资产生产啤酒。 此外，M厂用于麦芽生产的设备已经使用了近 10年，目前仅能面前维持生产。N厂于2001年 开始使用，其主要生产线系从德国、英国等国 进口。A公司2002年的实际销售量为33万吨。一、企业基本情况：预计2003年A公司的销售量可达40万吨。A公司管理层提供的历史财务报表显示A公司自成 立后，从未盈利。截止评估基准日，其亏损额累 计已近人民币3亿元。A公司管理层认为，这主要 是由于中国啤酒市场的激烈竞争以及相对较高的 经营成本引起的。然而，正
4、如事先约定的，就本 次评估而言，我们假设A公司将会持续经营。持续经营假设是本案例的第一个基本假设。指 导意见的第10条“注册资产评估师执行企业价值 评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。 ”评估中的假设就是资产评估的条件，企业的 价值是一定条件下的企业价值。二、评估方案的制定：在对项目背景有充分的理解并对项目风险 进行评价并决定接受该项目后，应尽快做出 人员及时间安排以及提交给A公司所需资料 清单，并制定具体的评估方案，评估方案的 制定主要包括以下内容：（一）市场研究分析组织人员进行市场研究分析，主要有：组织人员进行市场研究分析，主要有：1、 宏观经济信息2、 相关法律及法规3、 市场及行
5、业信息（1） 国际及国内市场行业发展情况；（2） 产品生命周期及竞争情况；（3）客户所处行业中的地位及自身发展 情况；（4） 如有需要，向行业专家进行咨询 。（二）现场工作/了解客户运作情况根据时间安排进行现场工作，主要有：1、收集具体信息及相关资料 ；2、与管理层及主管人员就公司情况进行 讨论；3、 将获得的信息与所需资料清单相比较4、 现场了解资产的运营情况5、 汇总尚未获得的资料清单（三）财务分析/协助构建财务模型财 务预测在3.1和3.2工作的基础上，分析企业财务 及经营情况并协助构建财务模型，主要 有：1、 分析历史数据2、 与管理层讨论 分析关键假设3、 协助客户建立财务模型4、
6、整体的合理性分析本案例的用词极为注意，不知各位是否 注意到上述的一个关键词“协助”构建 财务模型财务预测。A公司的财务模型 是协助客户建立的。注册资产评估师是否要承担“预测” 的责任？能不能够承担预测的责任？注 册评估师的责任是对被评估企业、委托 方或其他相关当事方的管理层准备和提 供的关于未来收益的预测材料进行验证 ，在此基础上确信预测的合理性。 在目前中国企业价值评估的惯有做法上，对 于预测数据而言，可以说基本上混淆了企业管 理层的预测和注册资产评估师的验证责任。这 种预测和验证责任的不分已极大地影响了注册 评估师在社会公众、相关监管机构中的地位和 形象。因此，企业价值评估指导意见（试行
7、）第二十七条明确指出“注册资产评估师运 用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或 相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收 益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调 整，确信相关预测的合理性。合理预测被评估 企业预期收益。 （四）估算折现率 运用WACC模型，估算折现率，具体工作应包 括；1、 选择合适的参考公司;2、 估算权益成本（利用CAPM模型）;3、 估算加权平均资本成本;4、 整体合理性分析.多年以来，由于资产评估操作规范意 见（试行）中规定“折现率可以行业 平均资金利润率为基础，再加上3%至 5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外 ，折现率一般不高于15%”，注
8、册评估师在采 用收益法进行企业价值评估时，不论企业性质 、市场情况有多大的差异，折现率一般都不会 超过15，少有突破该规定。 在这样的情况下，很难根据特定企业所面临 的实际风险水平来反映出合理的风险溢价，同 时其所采用的折现率与收益口径不一定完全匹 配，因此，企业价值一般很难得到合理、可信 的反映；相关报告使用者和其他当事方也会对 评估结论进行质疑，注册评估师的执业能力和 社会公信力也受到广泛的质疑。本案例选用了与自由现金流量相匹配的是 加权平均资金成本（WACC），与国际惯 例的接轨，这是一个非常巨大的突破。 （五）报告及汇总在本阶段，应召开内部项目讨论会议 对有关技术问题进行探讨，起草报告
9、， 并由经理及合伙人审阅，在审阅的基础 上对报告进行修改，并呈送客户审阅， 在考虑了客户的合理意见后将报告定稿 ，并递交客户，最后对项目的管理情况 进行总结。注意这里的几个关键做法，从程序上保证 了评估结论的准确性：应召开内部项目讨论会议对有关技术 问题进行探讨后才起草报告；报告由经理及合伙人审阅并作修改；呈送客户审阅并考虑了客户的合理意 见后将报告定稿； 对项目的情况进行总结。三、评估途径/方法的选择：根据我们以往的经验以及A公司提供 给我们的信息，我们认为最适用于本评 估项目的方法为收益途径（折现现金流 量法）和市场途径。 可以将折现现金流量法看作适用整个 企业的净现值法，只有当预期产生的
10、现 金流量的总现值大于为获得该企业所付 出的成本时，潜在购买者才可能实施收 购。我们不认为成本途径适用于本次评估， 成本途径是通过重建或替换某一相似功能资产 的成本来估测该资本的价值。根据A公司的历 史财务报表，A公司自从成立以来一直亏损。 因此。通过成本途径得到的估值可能无法正确 反映资产的实际使用效益。 四、评估技术说明：（一）价值基础 公允市场价值的定义 公允市场价值定义：买卖双方均自愿地、非强 迫地在对被交易权益/股份相关情况拥有合理理解的情况下进行公平交易而 成交的金额。这一定义中隐含着一个基 本假设，亦即有关的交易金额可为广大 的买方所接受。一个特定的买主也许会 由于特定的情况、运
11、作机制改进增效或 策略因素，而支付多于或少于我们得出 的公允市场价值的代价。由于我们只受委托评估A公司100% 权益的价值，我们并没有考虑可能适用 于少数股权的任何折扣。同时，我们也 没有考虑可能在这种情况下适用的缺乏 流动性折扣。评估师披露和澄清了本次受托评估的A 公司100%权益价值中未考虑少数股权折 扣和缺乏流动性折扣的影响。使报告使 用者不会产生猜疑或误解。（二）评估途径和方法 如上所述，我们将主要依赖收益途径并将 市场途径作为参考。1、 收益途径 收益途径的应用是通过估算被评估企业将 来的预期经济收益以得出其现值的一种 评估方法。将来的收益包括收入、节约的成本、减 税和资产清理所得。
12、在此方法下，权益 的价值是通过将估算的净现金流量以一 定的收益率折现得到的。收益率的选取 通常是基于评估基准日市场上的投资回 报率，同时考虑被评估企业特定的风险 因素。现金流量折现模型是根据历史财务数 据、对未来增长的估计、折现率的估算 、所得税及其他因素来进行计算的。 现金流量折现模型中的三个主要参数为 ：预期期间（即企业的收益或现金流量 有变动而未达到稳定前的阶段）、每年 的现金流量及所要求的投资回报率。 用于折现的自由现金流量定义如下： FCFNI DEPR INT CAPEX NWC 其中: FCF 预期的归属于所有投资者（ 包括权益投资者和债权人)的自由现金流 量;NI 税后净利润
13、DEPR 折旧与摊销 INT 利息费用(扣除税务影响后) CAPEX 资本性支出 NWC 净营运资金变动（包括对营运资金及 正常经营所需现金的考虑）将预测期间内的预期自由现金流量用债权 人及股东要求的投资回报率折现，得到被评估 企业在对任何剩余或非经营性资产进行调整以 及考虑缺乏流动性折扣前的价值。其中折现率 一般通过加权平均资本成本模型来估算。为了得到100%权益的公允市场价值， 在合适的情况下，我们需要减去企业债 务的价值，并加上企业多余或闲置资产 的可变现净值。 用公式表达就是：股东全部权益价值=企业 整体价值-付息债务价值+溢余资产的可 变现净值2、 市场途径市场途径是利用参考公司的价
14、值估算乘 数（如市盈率）与被评估公司相应的基 本数据（如净利润）相乘来计算得到权 益价值。2、 市场途径 本次评估，我们考虑了以下两种方法，（ 具体分析计算略）。 （1） 兼并收购法。这种方法通过寻找 并分析与被评估企业经营类似业务的企 业的交易情况，并根据与被评估企业的 比较调整类似交易的有关数据，进而得 出被评估企业的价值。 (2)参考公司法。这一方法通过分析类似 或相近资产在证券交易所的交易来估算 股票在公开市场上交易的价格 。（三）评估过程1、 预测期间 A公司管理层向我们提供了截至评估基准 日的前三年资产负债表和损益表、评估 基准日当月的月度管理报表，以及基准 日后五年的销售收入、成
15、本、费用、净 利润、资本性支出的预测。2、 预测收益及现金流量 （1）预测收益。A公司管理层向我们提供 了历史财务数据以及未来五年的收益预 测以及有关依据材料。我们与A 公司管理层讨论了这些预测 的假设基础。A公司管理层承担有关 本报告中包括或提到的有关预测的全 部责任。（对预测收益的责任进行了 明示）。同时，我们进行了独立的行业和市 场调查，分析了中国啤酒行业的现状 和发展以及企业所在区域市场竞争环 境和市场特征，并根据行业及市场的 发展趋势检验上述预测的合理性 。并就企业未来发展计划和现金流量的 合理性进行了审核，我们尤其侧重于 对某些关键因素，例如销售量和毛利 率等的审阅，并重点关注以下
16、几方面 ：（点明了审核内容） 销售收入增长与企业的市场定位和 行业发展趋势（价格）是否相一致； 产品销售成本和毛利水平考虑企业 历史的财务数据和同行业其他企业的 盈利状况是否相一致；对销售费用、管理费用参照企业以前年 度的历史数据，并考虑今后的发展产生 的影响。 （2）预测现金流量。为了得到用于折现的A公司预测税后 现金流量，非现金的费用项目（包括折 旧和摊销）需要在净利润上加回，而资 本性支出和营运资金（营运资金的分析 要考虑其历史的情况、其与销售收入的 关系以及应收/应付帐款和存货的周转情 况，以确定企业维持正产生产所需要的资金）的净增加需要从净利润中减去 。同时，税后利息费用也需要在净利 润上加回，从而得到被评估企业的预 测税后息前现金流量。 A公司管理层预测未来三年维持设备现 有功能所需的资本性支出分别为人民 币2200万元、2600万元、3000万元 。A公司管理层进一步假设投资者将不会 同意在预测期内增加重大投资用于扩 大生产能力。（对评估假设的承诺内
