货币金融学之货币政策的传导

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1、货币金融学货币政策的传导 货币政策传导机制指中央银行通过运用货 币政策工具，引起操作目标的相应变化， 进而调节货币供应量、利率、物价水平等 中介指标，最后影响产出及价格水平变动 的各种途径。主要内容 货币政策的传导过程 货币政策传导机制 货币政策的有效性1. 货币政策的传导过程 中央银行从操作货币政策工具到对货币政 策最终目标产生影响的过程由三个阶段构 成： 第一阶段，影响货币政策的操作目标； 第二阶段，通过操作目标的变动影响货币政策 的中介目标； 第三阶段，通过中介目标的变动实现最终目标图 货币政策传导过程示意图货币政策工具操作目标中介目标最终目标公开市场业务存款准备金再贴现政策银行准备金基

2、础货币短期利率货币供应量长期利率信贷总量稳定物价充分就业经济增长收支平衡图 美联储系统货币政策传导过程示意图政策工具操作目标中介目标最终目标公开市场业务法定存款准备金再贴现政策基础货币（准备金通货）准备金非借入准备金联邦基金利率货币供应量长期利率非金融负债总额通货膨胀率稳定物价充分就业政策工具：是一种对央行工具做出反应且能够表 明货币政策立场的变量。 中介目标：位于政策工具与政策目标之间，它们 不受货币政策工具的直接影响，但却与货币政策 工具有更加紧密的联系。主要内容 货币政策的传导过程 货币政策传导机制 货币政策的有效性图 货币政策传导机制途径货币供应 量变动最终支 出变动资产结构变动 财富

3、变动 信用可供量变动 预期变动2.1 资产结构调整效应 资产结构调整指由于市场利率的变化，引 起各类资产价格和收益率的变化，社会各 经济主体或资产的持有者对其原有资产组 合调整的行为。 该调整过程也是央行的利率调整影响实际 供求水平、价格水平的过程。调整过程的 效应主要体现在两个方面： 替代效应：当央行增加货币供给量使利率下降 时，货币的边际收益率下降，从而破坏的原有 资产结构的均衡，引发人们对资产结构的调整 ，这种调整波及债券、股票以至实物资产（厂 房、设备、耐用消费品等），从而推动投资、 就业和收入增加。 收入效应：利率的变动会重新调整收入分配， 利率下降，会使一部分收入从储蓄者手中转移

4、支付给借款者，这种收入分配的调整降低了储 蓄者的消费能力，提高了借款人的消费能力。 由于借款者的消费倾向高于储蓄者，从而使社 会的消费支出水平提高。如果生产投资收益率 下降得比市场利率慢，则会刺激投资需求，使 社会总支出增加。 传导机制分为两类： 货币渠道 信贷渠道货币政策 传导途径货币渠道信贷渠道利率途径资产价格机制（q效应）居民的财富效应汇率途径信贷配给资产负债表渠道银行资本渠道一、货币渠道 中央银行通过调节货币供给，进而影响总 需求2.1 资产结构调整效应（利率与资产价 格q传导机制） 基本思路： 货币供给量变动，引起各种资产收益率变化，人们由此重新调整 资产结构即调整投资和消费，从而影

5、响物价、产出、就业、 国际收支 关键词： 资产：包括金融资产和实物资产 资产结构：经济主体持有的具有不同收益率、风险性和流动性的 资产组合 资产结构调整：经济主体根据各类资产收益率的变化，调整其资 产组合，以形成最优资产结构（实现平衡）的过程 资产结构平衡：每种资产都受收益递减规律约束，资产持有量越 大，追加单位资产所获收益越小，当所有资产边际收益相等时， 资产结构处于平衡状态 资产结构调整过程： Ms变动利率变动替代效应收入效应 凯恩斯主义的货币政策传导机制凯恩斯的利率调整资产结构的理论 假定：三类资产（货币、政府债券和实物资产），货 币与债券间、债券与实物资产间存在替代关系，但货 币与实物

6、资产间无间接替代关系间接迂回的传导 基本思路：通过货币供给量Ms的增减影响利率r，投资 增减进而影响总支出E和总收入Y。其中，发挥作用的主要环节是利率。 传导过程：MsrIEY顺利传导的前提条件： 货币乘数较大； 货币需求的利率敏感性较弱； 投资需求的利率敏感性较强 2.1.1现代凯恩斯主义（后凯恩斯学派）的 资产价格传导机制 货币供给变化影响利率，进而影响有价证券（ 主要指股票）价格，引发资产结构调整过程 托宾的q投资理论：q=企业厂商的真实资本的市场价值重置成本 q值大于1,企业资本（股票）的市场价值高于真实资 本的重置成本，企业可按照相对高的价格发行股票 ，故只需发行少量股票就可购买大量

7、投资品，企业 将增加投资；q小于1,则减少投资支出。 q值是决定企业是否增加新投资的主要因素。 传导过程：Msr Ps qIY 米什金的观点： 当货币供应量增加而增加个人财富时，人们为了保 持必要的流动性，以减少发生财务困难的可能性， 会首先增加购买金融资产的支出，以便在需要现金 时，很容易地、迅速地按市场价值将它们脱手兑现 。在此前提下，消费者会增加耐用消费品支出，从 而使社会总收入增加。传导过程表示如下： MsPs V DCAY 其中，V为金融资产价值，D为财务困难的可能性， CA为耐用品的支出。 2.1.2货币主义的传导机制 假定：货币不仅是金融资产的替代物， 而且是所有构成财富的资产的

8、替代物， 即货币与实物资产具有直接替代性。 在货币主义分析中，货币作为外生变量 增大时，由于货币需求不变，公众手持 的货币量超过了他们愿意持有的货币量 ，必须会增大支出，而支出转化为投资 的过程，就是一个资产结构调整的过程 。资产结构调整的一般逻辑过程： Ms人们将超额货币转化成金融资产 ，导致其价格 ，收益率，人们会 用其它资产（地产，设备等）替代收 益降低的资产，进而相继导致其它资 产价格，收益率，最终推动资产 价格全面 ，收益率，C，IY 实际上，货币供给的增加将通过不同的途径导 致各种资产需求的增加，使消费支出和投资支 出增加 货币传导过程：M “黑箱”C、 I Y 这一过程将持续到物

9、价上升将多余货币供应 量完全吸引为止。 货币学派认为，货币从箱子一端输入，而价 格水平、总收入从另一端输出。该理论对货 币如何影响价格水平和总收入不作解释，不 承认利率在传导过程中的作用，认为货币供 应量变动的最终结果未必就是利率水平的变 化。 实际上，绝大多数的中央银行是通过调整 基准利率，并以此影响银行体系的短期存 、贷款利率，而非直接调整货币供应量来 实施其货币政策。 两种传导机制的区别： 凯恩斯主义者：注重利率的传导作用 货币主义者：将货币视为对所有资产（金融资 产、实物资产）的一般替代物，货币政策传导 途径多种多样，可在货币市场和商品市场同时 进行。2.2 财富效应（财富传导机制）

10、基本思路：货币供应量增减将影响财富价 值，从而影响人们的支出。 货币量变动诱发财富效应的三个途径： （1）价格诱发的财富效应 Ms实物资产价格财富（实际资产）价值 消费或投资支出经济增长 （2）利率诱发的财富效应 Msr有价证券价格财富（金融资产）价值 支出 （3）实际现金余额效应 Ms货币余额，但物价未同时上升（由于“时滞” ）财富（实际现金余额）价值支出 汇率传导机制 在浮动汇率制度下，汇率传导机制的核心是利 率i对汇率E的影响 传导过程：MsiENX（净出口） Y 信贷渠道 当银行贷款与债券、股票不可完全替代时，货 币供给的变化将会影响银行信贷资金的可得性 ，从而影响信贷供给，并进一步影

11、响投资需求 和消费需求。2.3信用可得性传导机制（信用供给可能性效 应） 该理论不同于以往理论只重视借款人的资金需求 利率弹性，而是重视贷款者的偏好和可贷资金供 给的利率弹性 基本思路：贷款者（金融机构）须保持足够的流动性 ，这将直接影响其信贷供给，也即信用可得性。而流 动性状况受到货币量和利率的影响。 传导过程： 若央行对商行卖出债券Ms准备金债券价格利率，金 融机构持有的债券价值金融机构流动性信贷供给企 业投资产出 若央行增加货币供应量，Ms，则结果相反 MR、rLKY R：超额准备金，L：金融机构流动性，K：信贷量2.4 预期效应 预期效应强调在货币政策变化时，人们对未来利 率、价格和名

12、义收入的预期对经济活动所产生的 影响。 货币供应量变动对人们心理预期的直接影响有两 种不同的方式，即对物价的预期和对经济前景的 预期： 第一，货币量变动通过对物价变动预期的传导过程， 说明了货币供应量变动与社会大众对将来物价变动趋 势的看法之间的关系； 第二，就货币供应量变动对经济前景的预期来看，当 货币供应量增加时，社会可作为投资用途的资金增加 ，借入资金的成本降低。从而使企业家对经济前景持 乐观态度。但也有对政府短期内紧缩性的财政措施的 预期。2.5 中国货币政策传导机制分析 中国的货币政策传导是在金融体系不完善 、金融市场欠发达、利率非市场化和经济 结构失衡的环境中发生作用的，主要存在

13、以下一些问题： 货币政策传导机制中的主渠道受阻； 传导机制的客体即企业和公众活力不足； 货币政策传导路径不通畅； 货币政策传导动力不足，信号失真。主要内容 货币政策的传导过程 货币政策传导机制 货币政策的有效性3.1 影响货币政策效应的主要因素（一）货币政策的时滞 时滞：央行从制订货币政策到取得预期效果的时 差 内在时滞：从政策制定到央行实际上采取行动的过程 识别时滞：经济形势变化，需要央行采取行动央行认识到这种 需要 行动时滞：认识到需要改变政策新政策出台并加以实施 外在时滞：从货币政策付诸实施到主要经济变量（产 出，物价）达到预期目标的过程 决策时滞：货币政策调整企业、个人等经济主体决定调

14、整其总 量与结构 产出时滞：经济主体决定作出调整社会产出、就业、物价、收 入等经济变量发生变化（二）经济主体理性预期的抵消作用 理性预期：指人们在充分掌握一切可以利 用的信息后，对经济形势作出的较准确的 预期。其对货币政策的削弱乃至抵消作用 体现在： 当一项货币政策出台时，各经济主体会迅速根 据所获得的各种信息预测政策的后果，并很快 地作出反应和对策； 货币政策取向和操作力度透明度的提高，使经 济主体准确预测政策成为可能。（三）货币流通速度的影响 货币流通速度是影响货币政策效应的一个重要因 素。忽视流通速度，可能使合理的货币供给变为 扩张性的货币供给，成为助长经济增长过快的因 素 影响货币流通

15、速度的因素包括： 制度因素、金融创新、利率、预期通货膨胀率、收入 水平等。 实证研究的结论：几乎所有国家的货币流通速度先是 随着货币化程度的提高而下降，然后又随着金融创新 和经济增长稳定化程度的提高而上升。 现实生活中，货币流通速度难以准确计算。（四）其他经济政治因素的影响 包括： 经济形势的意外变化； 经济增长中的瓶颈制约因素使扩张性的货币政 策无法奏效； 在产业部门存在开工率不足，经济效益下滑的 情况下，紧缩性的货币政策在紧缩需求的同时 ，会使供给减少，从而使调节供求的政策目标 难以实现； 各种政治因素的影响。3.2 货币政策效应的理论评价（一）货币政策有效性评价中的一个理论问 题 关于货币政策有效性的争议 货币中性论VS非中性论 中性论相当于货币政策是无效的 非中性论认为其也是经济增长中的一种资源 货币外生论VS内生论 外生论：货币供应是由中央银行注入到经济体系中 内生论：不是货币供给决定经济运行，而是经济运 行决定货币供给（二）货币政策效应的评价标准 第一，政策效应发挥的快慢（时效） 第二，政策发挥效力的大小（力度）（三）几种不同的货币