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1、望春花公司长期投资决策 从79年产值30多万元的村办企业（上海县新泾乡）到 94年总资产2.8亿元，净利润3137万元的上市公司 过去重大投资决策由李总（回乡初中生）拍脑袋决定 出租车公司 房地产 问题：今后怎么办 以化工博士为首拟定公司未来发展方向 新型建材 专家评估 董事会讨论通过，交股东大会批准望春花公司长期投资决策（续 ） 净利润2001年252万(投资收益2181万） ，2000年4739万（5478万），1999年 2568万（1088万） 营业利润为负 问题1：备选方案的个数 问题2：决策参谋的知识背景 问题3：评估的方式结论 投资决策是一个复杂的过程 明确目标问题 确定备选方案
2、 评价 选择方案 实施投资决策评价方法第一节 常见投资决策评价方法第二节 投资决策评价方法的推广与应用投资 任何涉及牺牲一定水平即期消费以 换取未来更多预期消费的活动 投资是未来收入货币而奉献当前的 货币 实质：将一笔确定资金变成不确定 的预期收入 要素：风险、时间2、资本投资决策特点 占用企业大量的资金 对未来现金流量及目标产生重 大影响 存在风险和不确定性 决策做出后难以收回或代价很 大3、可能的资本投资决策 进入新的行业领域 收购其他公司 对现有行业或市场的新投资 关于如何提供更好服务的决策 改变现有项目运行方式的决策4、投资决策程序 确定待选方案 估计项目的现金流和折现率 选择决策方法
3、（评价及选择项目） 实施与绩效评估5、投资决策的风险 为什么要投入现金 预期将来可以得到更多的现金 未来充满着不确定性或风险，且不确定性正在 不断加大 风险=危机 危险与机会并存 企业或决策者驾驭风险的能力 能够抓住预料之外的获利机会 能够承受不期而遇的不利打击第一节 常见投资决策评价方法 一、净现值原则 二、其他投资评价方法一、净现值原则 耶鲁大学教授费雪1930年出版The Theory of Interest ,提出“净现值最大化原则” ( Principle of Maximum Present Value)， 又称为“回报高 于成本原则”(The Principle of Retur
4、n over Cost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础 一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产 生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率 投资决策应选择净现值最大的项目净现值（NPV） NPV = NCFt/ (1 +k )t 决策标准：NPV 0 意义：项目价值与其成本之差 找到NPV0 的项目非易事 NPV是项目内在价值的估计 一项投资的回报率超过同样风险下其 他项目的回报率，则其增加价值预期现金流序列 CFt资本成本k预期现金流序列 的风险净现值 NPV拒绝采纳00 应该接受！多期案例 如果投资期为2年，其间可以出租每年末 获1000元租金，在折现率为6%时，是否 投资？10000元
5、1000元12000元120解 NPV=PV-I=1000/1.06+12000/=1623元 应该接受！NPV的再投资假设 问题：各期产生的现金流如何处理 ？ 再投资或分配 再投资报酬率多少 结论：NPV隐含假设为 自由现金流用于再投资 再投资报酬率为资本成本（贴现率）决策的刚性假设 采用净现值法进行投资决策分析还隐含 着另一个假设，即对于手中的项目，要 么立即采纳（do now），要么永远拒绝 （never）。 这种刚性决策的假设既不符合实际情况 ，也不符合灵活性原则。 NPV法则的优点 调整了现金流的时间性 考虑了现金流的风险 项目价值具有可加性调整了现金流的时间性 两个互相排斥的投资项
6、目A和B，初始投资都为 100万元，资本成本也相同，都为10%，当现金 流序列不同续 NPV（A）=72.23万元 NPV（B）=46.32万元考虑了现金流的风险 两个互相排斥的项目C和D，初试投资相同，均为100万 元，现金流序列也相同，但两个项目的风险不同，项 目C的资本的机会成本为15%，项目D的资本的机会成本 为12%。 年末 投资C 投资D 1 30万 30万 NPV（C）=0.56 2 30万 30万 3 30万 30万 NPV（D）=8.14 4 30万 30万 5 30万 30万 现金流总和 1500万 1500万 NPV法则的局限 现金流和资本成本的估计依赖于技术 NPV时获
7、得的信息。 忽略了随时间的流逝和更多的信息获 得导致项目发生变化的机会 导致“安全错觉”二、其他投资评价方法非贴现指标 1、投资回收期 Payback Period, PP：收回投资所需的时间 优点 简单风险小计算 投资回收期P满足 其中为第t年的现金流入量，为第t年的 现金流出量。续 投资回收期更为使用的简化公式 其中T为项目各年累计净现金流首次为正 的年份。 例PA =（3-1）+240/380=2.63年 PB=（4-1）+252/368=3.68年问题PP法能否提供对风险项目的一定程 度保护？ 正方：现金流实现的时间越远， 其不确定性就越大 反方：高收益率往往与高风险相 伴，没有免费午
8、餐缺点 忽略时间价值：可能否定回报率大于 资本成本的项目 未考虑回收期后的收入：具有天生的 短视性和对长寿命项目的歧视性； 标准回收期设定的任意性 改进：动态回收期（Dynamic PP） 失去最大优点简单性2、平均报酬率 Average Rate of Return, ARR 基于现金流的计算： ARR = 年平均NCF / I 会计收益率法（Accounting Rate of Return）ARR = 年平均会计利润 / 平均资本占 用例续特点 简单、直观 定常现金流场合等于PP倒数 未考虑时间价值 标准报酬率的设定具有随意性二、贴现指标1、获利能力指数（PI） 获利指数（profita
9、bility index）是项 目初始投资以后所有预期未来现金流的 现值和初始投资的比值。 Profitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I 决策标准：PI 1，等价于NPV 0 意义：反映投资效率2、内部收益率（IRR） 使项目NPV等于0的折现率NPV = NCFt / (1 +IRR )t = 0 决策标准： IRR k， 等价NPV 0 意义：采纳期望报酬率超过资本成本的 项目 人们习惯于用收益率来思考问题 大的IRR可以不需要k的确切信息kNPVIRRIRR的实质及问题 实质：项目能够承受的最高利率 可能的问题 规则悖反 多重根 规模问题 时
10、间序列问题IRR问题（续） 规则悖反kNPVkNPVIRR问题（续） 多重根10013223020%10%IRR问题（续） 规模问题 现在有两个投资机会：t=0 t=1 NPV IRR 项目1 -1.0 1.5 0.5 50% 项目2 -10 11 1.0 10%如何选择？对内部收益率法的评价 与净现值法相同，内部收益率法是一种常用的 贴现评价方法 内部收益率是一个收益率的概念，因而比较符 合管理者的思考习惯，容易被他们接受。 内部收益率调整了现金流的时间性，即其计算 考虑了货币的时间价值。 内部收益率法实质上是项目能够承受的最高资 本成本。 当项目的资本成本不确定时，估算项目的内部 收益率比
11、估算项目的净现值容易得多。 资本预算特例 综合运用贴现法则进行投资决策评 价 投资限额问题 寿命期不同的项目评价 资本限额例 假定某公司目前有三个投资机会可供选 择，初始投资、预期现金流如下所示 续 如果公司没有足够的资本同时投资三个项目， 应该将净现值大于零的项目按照获利指数的大 小进行排列，首先选择获利指数最高的项目投 资，直到用完手中的资金预算。 公司应该首先选择项目C投资（每单位资本的 支出获得最高的未来现金流的现值） 但是获利指数与净现值的综合运用只解决了当 前资本的合理分配问题，但没有考虑到未来的 投资需求。 续 假设公司当前有1000元现金，按照上面分析应 该投资项目B和C。但如
12、果明年还有1000元的资 本，而且明年还有项目D可以投资，它需要 1800元的初始投资，可以为企业创造400元的 净现值。 现在重新考虑项目A、B和C的选择问题。 在公司的投入资本受到限制的情况下，当前的 投资决策必须考虑未来的投资计划。 续 如果选择项目B和C投资，第2年可以为公司创 造300元的现金流量，但是届时公司只有1300 元（300+1000）的现金，不够项目D 1800元的 投资需求，只好将其放弃。 如果选择项目A投资，在第2年可以创造800元 的现金流量，从而公司可以拥有1800元现金， 刚好可以投资项目D。而投资项目A和D的NPV之 和为540.4元（140.4+400），高
13、于投资项目B 和C的NPV之和（272.7元）。 寿命期不同例 当在两个寿命不同的项目之间进行 选择时，存在着不可比的问题。 重复投资法 约当年度成本法 重复投资法 NPV（2）+ NPV（2）/(1+k)2 + NPV（2） /(1+k) 4 而后者重复投资2次后的总净现值为 NPV（3）+ NPV（3）/(1+k)3 在对上述两个值进行比较后，选择总NPV较大 者对应的项目投资。 约当年度成本法 当两个被评价的项目的寿命较长时，或 者重复投资假设明显不符合实际时，则 可以用约当年度成本法进行比较，选择 约当成本年度较低的项目。 所谓约当年度成本，是指将某项投资在 整个寿命期间各年现金成本的
14、现值之和 折算成的等额年金。 约当年度成本的计算方法 估算项目寿命期间各期所有成本的现值 之和TC， 利用等额年金现值公式得到与TC对应的 年金，它就是约当年度成本。其中r为贴现率 例 假设恒利公司正考虑购买一台机器，有两 种机器A或B可供其选择，机器A购买和安装 成本为49000元，寿命期为5年，机器B使用 年限为10年，但购买和安装成本为72000元 。公司应该购买哪一种设备呢？ 续 机器A以直线法折旧直到账面价值变为4000元，则其每年折 旧额为9000元。第5年末，恒利公司预期能以10000元转让机 器A，相关税率为40%，在期望的生产水平下，机器A的年营 业成本为25000元。项目的
15、资本成本为12%。续 机器B将在8年内以直线法折旧直到帐面 价值变为零，所以前8年每年折旧额为 9000元（=72000/8），最后两年为0。预 期机器B在第6年末需耗资18000元进行大 修理，这部分成本将予以费用化。恒利 公司预期第10年末机器B报废时的转让价 格将等于它的搬运和清理费。机器B的年 营业成本为24000元。续机器A的约当年度成本为23797元 机器B的约当年度成本为24946元第二节 投资决策方法应用与推广一、敏感性分析 二、情景分析 三、决策树分析 四、期权在资本预算中的应用 五、修正现值法一、敏感性分析NPV法则的局限 现金流和资本成本的估计依赖于技术 NPV时获得的信息。 忽略了随时间的流逝和更多的
