《安信证券-房地产，复苏还是停滞-0308》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安信证券-房地产，复苏还是停滞-0308（14页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 14 页 2013 年 3 月 房地产： 复苏还是停滞 高善文 1 尤宏业 2 莫倩 3 2013 年 3 月 7 日 内容提要 上周出台的 “国五条”细则超出预期，对市场形成较大扰动。房地产回暖能否持续，经济复苏的逻辑是否还在，是大家 关心 和争论 的 主要问题。 我们观察受政策影响的核心 城市住宅市场和 不受影响的写字楼、商铺和非核心城市， 发现调控和非调控市场呈现出较高的同步性 。虽然个别季度的变化可能存在政策影响，但房地产大趋势取决于宏观条件而非调控政策 。 宏观条件包括流动性的松紧，经济增 长的变化以及 地产 同长期趋势的背离程度
2、， 由此可以更为一致地解释近几年 房地产市场的起落。从这一框架出发，我们对今年的房地产销售和投资看得相对乐观 。 近 年 非核心城市对中国房地产 的 贡献 逐步增大，目前有 近 八成左右。本轮非核心城市的恢复从去年四季度逐步展开 ， 正 处于早期阶段 ,其 价格 压力不大 ， 受政策影响小 。我们认为非核心城市的 恢复 将在 今 年 将得以延续，是 全国房地产销售和投资恢复的 主要力量 。 1 首席经济学家， ， S1450511020020 2 分析师， ， 010-66581625， S1450511080007 3 分析师， ， 0755-82558027 ， S145051102002
3、1 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 14 页 2013 年 3 月 此外，限购限贷和利率水平的上升对房地产泡沫形成抑制，本轮地产恢复刚需色彩较强 ， 这 使得 房地产 恢复 的 趋势较为温和且可持续。 风险 ：房地产调控政策扩大到全国并且异常严厉 ；流动性条件在今年上半年显著收紧。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 14 页 2013 年 3 月 一、 地产调控的影响评估 政策性事件对房地产 的 独立 影响并不容易分析，关键原因在于其它宏观变化的影响 难以 剔除。比如，地产调控往往出现于房地产交易持续回升 的时期 ，同时宏观经济可能偏 热 ， 货币条件开始
4、收缩。所以，房地产市场的变化是由于 流动性和 经济增长的转折，还是 地产 调控政策的影响 ， 直观的感受并不能给出答案。 因为近几年的调控政策，比如限购限贷针对一二线城市的住宅市场。结构性的政策提供了可参照的对比样本组 来评估政策的影响。如果一二线住宅市场的销售趋势和其他不受调控影响的 写字楼、商铺和非核心城市明显地不一致，并且拐点起伏出现在调控政策收紧或放松之后 ，那我们认为调控政策的影响是 可以识别，并且对调控地区的销售是 主导性 的 变量 。反之，如果 所有商品房市场的 变化高度一致，那么 宏观 总量条件对房地产的影响是 主导 的 。 图 1： 住宅 、商业和 办公楼 销售面积季度增速
5、（ %） 数据来源： Wind， 安信证券 -30-20-10010203040506070Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12住宅 办公楼和商业用房 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 14 页 2013 年 3 月 图 2： 40 城市和其他地区商品房销售面积月度增速 （ %） 数据来源： CEIC，
6、安信证券 我们考察 住宅和办公楼及 商业用房的销售面积增速（图 1）； 40 个一二线城市的商品房和其他三四线城市的销售面积增速（图 2），发现调控和非调控市场呈现出较高的同步性 。 虽然个别季度的变化可能受政策的影响，但 房地产大趋势取决于宏观条件而非调控政策 。 二、 宏观条件驱动房地产 周期 宏观条件 包括流 动性的松紧，经济增长的变化以及同长期趋势的背离程度 。据此 可以构造包括以上宏观变量的统计模型，实证表明这些 变量能较好地预测 房地产销售 的 趋势 。 由此 我们 可以更为一致地解释 近几年 房地产市场的起落。 2007 年底 ，在地产调控加码的同时 通货膨胀明显上升，流动性逐渐
7、抽紧。 随后 严厉的宏观调控伴随经济增长的节节下行 (图 4)。 2008 年房地产市场 的冻结可以解释为流动性极度紧张、经济增长的悲观和 2007 年房地产销售高增速的透支。而 2011 年经济面临的-40-20020406080100Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-1240城市 其它地区 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 14 页 20
8、13 年 3 月 流动性、增长和 2008 年有相似之处 。 反之， 房地产 在 2009 和 2012 年的复苏 都有流动性缓解和趋势回归的力量。 作为对比 ， 地产调控政策 无法解释 2012 年房地产市场的复苏 ，因为房地产调控政策在 2012 年并没有明显的变化。 图 3： 商品房销售面积季度增速（ %） 数据来源： Wind， CEIC,安信证券 图 4： 金融机构加权 贷款利率和 GDP 增速（ %） 数据来源： Wind， 安信证券 -40-20020406080Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-0
9、9Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-1207年调控 10年调控 13年调控 468101214164.04.55.05.56.06.57.07.58.08.5Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12贷款加权平均利率 1年期贷款加权平均利率 GDP
10、(右轴 ) 07年调控 10年调控 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 14 页 2013 年 3 月 三、 2013 年房地产销售和投资评估 历史上 调控政策 和房地产市场转向的重合， 很多 是因为政策 颁布恰逢宏观经济转折 ，所以 判断宏观条件更为重要。从经济周期的角度，本轮房地产调控发布的时间偏早。 今年上半年 通货膨胀 压力暂时不大， 流动性整体偏 中性 ， 经济增长出现 趋势 下降的概率并不大，而全国范围的房地产复苏尚处于偏早期阶段。基于以上原因， 我们对今年 的房地产销售和投资持有 相对乐观的看法。 2012 年下半年全国房地产销售有所恢复，但 因为 上半年下降明显
11、 ， 所以全年销售面积增速只有 1.8%。 商品房销售面积增速平台从 2005 前 20%左右的水平 到最近三年 平均 6-7%左右 （图 5）， 反映了人均居住条件的明显改善和逐步到位 。 目前城镇化趋势仍未结束，城镇新增人口增速 每年 平均 在 3%左右。 再考虑改善型需求 ，一般认为 房地产真实长期需求增速不会 低于 5%。 过去两年 地产销售 增速显著背离这一 长期 趋势，所以 2013 年 趋势回归 将继续。市场在 合时的宏观条件和 需求均值回归力量的作用下， 表现为刚需的释放。这一特点 以及深层原因 我们在下一部分会展开分析。 图 5： 商品房销售面积年度增速 （ %） 数据来源：
12、 CEIC， 安信证券 -20-100102030405020002001200220032004200520062007200820092010201120122013F 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 14 页 2013 年 3 月 图 6： 房地产 开发投资 资金来源累计同比增速（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 数据说明： 销售回笼资金主要包括定金、预售款和个人按揭贷。其他渠道融资 包括贷款、自筹资金、自有资金以及其它。 图 7： 商品房销售面积和房地产开发投资季度增速（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 综合考虑，我们认为 2013 年的房地产销售面
13、积增速全年 可能 在 12%，高点 出现 在二三季度。房地产投资增速变化历史上滞后于销售大约两个季度，反映了库存消化和现金流回笼对房地产企业投资的影响 。尽管本轮草根 反馈全国总量房地产库存巨大，但随着销售的好转 我们看到 去 年三季度房地产投资增速逐步企稳回-40-20020406080100120140Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Ja
14、n-12May-12Sep-12销售回笼资金 其他渠道融资 -40-20020406080Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13销售面积季度 房地产开发投资 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 14 页 2013 年 3 月 升 （图 7），房地产企业现金流也有所改善（图 6）。 我们预计 2013 年房地产投资呈现逐季上升的趋势，全年的增速大致为 24%左右 。房地产投资的趋势恢复将对经济 形成正面支
15、持。 地产持续复苏 的风险包括：房地产调控政策扩大到全国并且异常严厉； 流动性条件在今年上半年 显著收紧。 四、 区域分化 的 特点 一二线城市 房地产调控进一步加码的可能性较 大。如果政策异常严厉， 将 对核心城市的住宅市场造 成冲击。 房地产销售和投资还能恢复吗？从结构的角度，我们认为核心城市的重要性是偏小的。 （图 8）显示 35 个核心城市 住宅占 全国房地产的 比例 目前 大概在 30%左右。该数据自 2007 年之后加速下降， 这一时点和中国走过刘易斯拐点大致 相当 ， 可能反映了低端劳动力收入上升 导致的 非核心城市房地产扩张 。 近年的汽车市场 我们也看到了类似的现象，汽车的增量大部分来自非核心城市。 图 8： 35 个城市住宅投资和销售占全国商品房的比例 （ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 202530354045501999200020012002200320042005200620072008200920102011201235城市住宅投资占比 35城市住宅销售面积占比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 14 页 2013 年 3 月 图 9： 40 城市住宅投资对房地产开发投资增速贡献 （ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 考虑到
