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1、汇聚财智 共享成长后政策时代，关注增速确定的家电子行业家电行业2011年中期投资策略汇聚财智 共享成长目 录一、历历史回顾顾：增速略有放缓缓，成本压压力犹在二、家电电行业历业历 史高增长动长动 因分析三、后政策时时代，家电电行业业路在何方?四、子行业业解析：升级趋势级趋势 一致，增速高低不同五、投资资策略及重点推荐公司汇聚财智 共享成长增速略有放缓，成本压力导致毛利率下滑明显资料来源：Wind,长江证券研究部图图2：家用电电力器具行业业主营营增速略有放缓缓 11年一季度国内家用电力器具行业主营 同比增速超过28.53%，增速有逐渐放缓趋 势 受原材料价格波动以及行业竞 争加剧等因 素影响，行业
2、整体毛利率有所下滑 从披露的数据看，净利增速基本较主营 增速持平，行业盈利能力总体并未削弱图图3：净净利增速基本与主营营增速持平资料来源：Wind, 长江证券研究部图图1：受成本压压力影响，行业业毛利率有所下滑资料来源：Wind, 长江证券研究部汇聚财智 共享成长板块股价表现抢眼，目前仍实现正收益资料来源：Wind,长江证券研究部图图5：按月度测测算各指数增速变变化一览览 上半年家电行业表现依旧抢眼，目前上 涨幅度居所有行业第二，仅次于钢铁 二月份板块强劲走势是使得家电行业上 半年仍能维持净收益的主要原因 按去年年报业绩测 算，目前家电板块估 值在全行业中依旧偏低，仅高于交运、建 材等8个行业
3、图图6：二月份行情是板块块上半年表现抢现抢眼的主要因素资料来源：Wind, 长江证券研究部资料来源：Wind, 长江证券研究部图图4：家电电行业业估值值在行业业中排名（按上年年报测报测算）汇聚财智 共享成长二月份股价表现在于内外因共同作用的结果 前期家电估值优势 尤其是白电低估值是造 成二月份板块大幅上涨的主要原因，该轮 估 值修复型上涨也在我们之前的预期之中 从历史数据看，过去5年2月份家电行业指 数均大幅跑赢大盘，平均跑赢幅度为5.85% 从行业层 面来看，1月份家电下乡依旧快速 增长，春节家电销 售行情火爆，家电行业增 速依旧明显 从公司层面上来看，家电行业10年业绩 增 速可期，尤其是
4、三大白电业绩 超预期概率较 大，年报行情提前展现 从政策层面来看，家电下乡及以旧换新覆 盖面逐步拓展、保障房建设加速、十二五规 划正式稿即将出台以及能效标准的逐步建立图图8：历历年2月份家电电行业业指数跑赢赢沪深300幅度资料来源：长江证券研究部测算图图7：历历年2月份家电电行业业增速及沪深300增速一览览资料来源：长江证券研究部测算汇聚财智 共享成长目 录一、历历史回顾顾：增速略有放缓缓，成本压压力犹在二、家电电行业历业历 史高增长动长动 因分析三、后政策时时代，家电电行业业路在何方?四、子行业业解析：升级趋势级趋势 一致，增速高低不同五、投资资策略及重点推荐公司汇聚财智 共享成长行业前期高
5、增长驱动因素分析政策推动下的需求释放资料来源：Wind,长江证券研究部图图9：各子行业业内销销同比增速一览览 “家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等利好政策持续刺激 农村居民家电购 置条件逐步具备，家电消费潜力逐步释放 城镇家电逐渐步入更新期，更新需求旺盛 海外经济 复苏，家电出口增速明显图图10：各子行业业外销销同比增速一览览资料来源：Wind,长江证券研究部汇聚财智 共享成长 通过时间纵 向比较，农村家庭在收入与城镇家庭相同，且恩格尔系数低于城镇居民的情 况下，家电保有量严重偏低 不可否认，之前我国农村市场即已经具有潜在的家电消费需求和消费能力，但并未形成 实际 的购买 力 资料来源：
6、长江证券研究部整理表1：我国城乡乡居民家庭收入与洗衣机保有量比较较 ?受益“家电下乡”政策影响，农村家电购置需求加速释放项目城市居民家庭农村居民家庭 1994A1995A1996A1997A2006A2007A2008A2009A 收入3,496.204,282.954,838.905,160.303,587.044,140.364,760.625,153.20 恩格尔系数50.0050.1048.8046.6043.0043.1043.7041.00 洗衣机拥有量87.2988.9790.0689.1242.9845.9449.1153.10 电冰箱拥有量62.1066.2269.6772.
7、9822.4826.1230.1937.10 空调器拥有量-8.09-7.288.549.8212.20 彩电拥 有量86.2189.7993.50100.4889.4394.3899.22108.90 农村/城市-洗衣机49.24%51.64%54.53%59.58% 农村/城市-电冰箱36.20%39.44%43.33%50.84% 农村/城市-空调器-105.56%- 农村/城市-彩电103.74%105.11%106.12%108.38%汇聚财智 共享成长资料来源：家计消费动向，消费贮蓄动向,长江证券研究部图图11：日本在1975年时农时农村家电电保有量即接近100 而从区域纵向来看，
8、目前我国与日本70年代消费背景类似 日本75年时农 村每百户洗衣机、冰箱以及电视 机保有量均接近100 我国台湾地区在2000年左右时家庭洗衣机等百户家电保有量也接近100 显然，前期国内农村家电购 置需求受到一定的外在条件制约图图12：台湾地区家庭整体洗衣机保有量也接近饱饱和资料来源：CEIC,长江证券研究部受益“家电下乡”政策影响，农村家电购置需求加速释放汇聚财智 共享成长影响我国农村市场家电保有量因素分析购置价格及 持有费用居民纯收入思想观念农村水网电网完善度影响深度解决难度贫富差距 虽然农村居民人均纯收入历年来逐 步提高，但与城镇居民收入差距却并 未减少 目前农村水电网仍旧不完善，使得
9、部 分家电能买不能用 东西部农村贫富差距较大，在一定 程度上掩盖了农村家电市场保有量覆 盖状况 家电购 置费用及持有费用较高，限 制了一部分家电购 置需求 部分农村居民尤其是老一辈农 村人思 想观念比较守旧，不太接受新兴家电汇聚财智 共享成长“家电下乡”政策成为刺激农村家电消费爆发的推手资料来源：商务部,长江证券研究部图图14：家电电下乡销乡销量增速略有放缓缓，同比有所回升 农村购置家电条件基本成熟 居民现金纯收入持续提升 新生代农村居民思想观念逐渐开放 攀比性消费加速需求释放 “家电下乡”政策成为需求爆发推手图图15：农农村水电电价格增速偏缓缓，持有成本相对对减小 资料来源：中国卫生年鉴20
10、09,长江证券研究部图图13：农农村居民人均纯纯收入提升明显显资料来源：Wind, 长江证券研究部汇聚财智 共享成长城镇家电保有量提升空间不大，增长动因来自更新率提升资料来源：Wind,长江证券研究部图图17：城镇镇空调调保有量仍有明显显提升空间间 城镇市场冰洗保有量已经接近饱和，其 增长的主要动力来自于更新需求的加速 空调由于保有量依旧偏低，未来仍有一定 的保有量提升需求，且城市化率的逐步提 升也使得家电销 量得到一定提升 从总体上来看，更新需求依旧是推动城 镇市场家电销 量的最主要动力图图18：城市化率提升也使得城镇镇家电销电销量得到加速资料来源：Wind, 长江证券研究部资料来源：Win
11、d, 长江证券研究部图图16：城镇镇家庭冰洗及彩电电保有量提升空间间有限汇聚财智 共享成长资料来源：Wind, 长江证券研究部图图19：城镇镇居民可支配收入增长长明显显 第三次消费升级带 来城镇家电更新换代需求，且目前城镇市场正处于家 电更新换代高峰期 “以旧换新”政策试点范围扩 大，短期内能有效的促进家电更新率的提升 三种更新力量共同作用的结果：正常更新、恢复性更新以及提前更新 新技术的逐步应用也推动城镇家电更新率的提升图图20：城镇镇居民人均耐用消费费品支出00年出现现高点 资料来源：Wind, 长江证券研究部城镇家电保有量提升空间不大，增长动因来自更新率提升汇聚财智 共享成长目 录一、历
12、历史回顾顾：增速略有放缓缓，成本压压力犹在二、家电电行业历业历 史高增长动长动 因分析三、后政策时时代，家电电行业业路在何方?四、子行业业解析：升级趋势级趋势 一致，增速高低不同五、投资资策略及重点推荐公司汇聚财智 共享成长后政策时代，家电行业路在何方？资料来源：商务部, 长江证券研究部图图21：家电电下乡销乡销售均价持续续提升 内销增速的维持主要来自于政策刺激下的需求释放；从农村市场来看，其主要来自 于保有量的加速提升；而从城镇市场看，其增长的动力则在于更新率的持续提升 该两种增长动 因均属于外延刺激型增长，均具有不可持续性，且随着政策刺激边 际效应的减弱及退出，行业增速放缓或属必然 从逻辑
13、 上来看，我们不难得出如下结论 ：受益政策影响最大的行业也就是未来受 损最多的行业图图22：家电电下乡销乡销售额额增速放缓趋势较为缓趋势较为 明显显资料来源：商务部, 长江证券研究部汇聚财智 共享成长路在脚下：寻找受益政策刺激影响最小的行业 从实用性角度看，农村居民对家电购 置 需求排首位的必然是冰箱及彩电 受农村基建及思想观念影响，空调及洗 衣机政策透支效应明显偏弱 厨电产 品基本未受政策刺激影响且需求 正在逐步释放 城镇受政策刺激最大的应属彩电、冰箱 及洗衣机，空调及厨电产 品由于具有较强 的装修属性，使得政策刺激效应不明显 从保有量角度看，空调产 品受益政策影 响的边际 效应最弱 总体政
14、策影响评估：冰箱彩电洗衣机 空调厨电电网改造水网改造年份纯收入洗衣机拥有量年份洗衣机拥有量19961926.120.54199620.5419972092.121.87199721.871998216222.8199822.8改造后199924.319992210.324.3200028.5820002254.4228.58改造后20012366.429.94200129.9420022475.6331.8200231.820032622.2434.27200334.2720042936.437.32200437.3220053254.940.2200540.220063587.0442.98
15、200642.98增幅86.23%109.25%资料来源：2007中国统计 年鉴，长江证券研究部整理表2：农农村水电电网改造后洗衣机增速明显显汇聚财智 共享成长资料来源：长江证券研究部整理表3：国内扩扩内需下家电电行业业刺激政策一览览 空调由于保有量瓶颈较 高，且在农村地区及城镇地区均受基建设施或装 修属性影响，使得其未来需求仍将稳步释放； 厨电行业基本未受政策刺激影响，未来行业维 持15%左右的增速无忧， 且具体到三四线及农村市场，增速有望达到20%-25%； “建材下乡”政策的推出在一定程度上也能推动农 村家电市场的旺盛，尤其 是对居所要求较高的空调、厨电类 家电品种时 间主要内容时 间
16、主要内容 家电 下乡2007年12月家电下乡政策开始试 点以旧 换新2009年6月家电以旧换新在9个试点省市试点实施2008年5月商务部发文继续实 施 家电下乡政策2010年6月家电以旧换新政策推广实施期延长，同 时增加19个实施省市 2008年12月家电下乡试 点范围扩 大至14个省区市 2009年2月家电下乡在全国推广， 产品由四种增加至8种节能 惠民2009年5月“节能产品惠民工程”高效节能房间空调 器推广 2010年3月新增家电下乡补贴 品 种并提高家电下乡限价2010年6月节能惠民政策补贴额调 整，同时空调 能效等级调 整路在脚下：寻找受益政策刺激影响最小的行业汇聚财智 共享成长原材料成本压力：有近忧，无远虑资料来源：Bloomberg,长江
