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1、Corporate Finance安然事件n无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”安然2000年年报 n知名投资家詹姆士凯诺斯在安然破产一年前卖空该 公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于 对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于 投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报公司理财第九章Corporate Finance盈余管理的基础安然的逻辑n股票价格=每股盈余市盈率n如果市盈率不变，则如果每股盈余增长 ，股价就会随着上升 公司理财第九章n
2、投资资本回报(ROIC)加权平均资本成本(WACC)研究 开发生产营销销售最高管理层资本投资者 股东 债权人资本回报 利息支付 股息支付 股票价格上涨物质方面的投 资回报 收入 现金流量企业投资家的逻辑公司理财第九章Corporate Finance第五讲 创造价值的管理一、公司价值评估方法二、价值创造的度量三、价值创造的途径四、价值导向管理公司理财第九章企业成功的要素分为必不可少的四个层次清晰的 远 景目标及 战略合理的组织结 构及决策体系有效的管理程序优秀的核心 经营程序 说明明确的、鼓舞人心的公司发展远景目标 实现远景目标所需的积极的致胜战略 雄心勃勃的业绩目标确保战略有效实施的公司组织
3、结构 分工合理、职责分明的高层管理队伍及高效的决 策体系指引公司发展方向，指导下属业务单元经营发展 及促进业务单元业绩改善的战略规划及经营预算 计划程序 确保所需管理资源及后备力量的人力资源管理及 完善的激励机制日常经营活动所需的专业技能及程序 确保公司经营安全，规避风险的内控程序严格的 内控程 序公司理财第九章财务管理，分别归属于不同的层次清晰的 远景目 标及战 略合理的组织 结构及决策 体系有效的管理程序优秀的核 心经营程 序 以创造价值为导向的战略思想条理清晰的财务组织模式指导业务单元发展方向的规划程序 指导业务单元日常经营活动的经营预算计划程序 建立业绩至上企业文化的人才考核激励程序保
4、证交易安全的客户资信管理程序 保证资金安全和被有效利用的资金管理程序严格的 内控程 序公司理财第九章为什么关注价值？n工业n金融n服务 业企业资本提供者股东 国家 地方政府 雇员 机构 私人投资者 债权人 银行 机构愿意提供资本为公司成长融资并创造就业机会但期望获得高于投资成本或大于其它投资机会的回报公司理财第九章Corporate FinanceOPM理论nOPM理论：公司在用别人的钱 (Other Peoples Money, OPM) n他人的钱不是免费的（easy money），必须要有回报公司理财第九章Corporate Finance全球资本市场的事实n20世纪各大股市持续增长，长
5、期投资股市的平 均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点n意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高 于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平 均回报率）公司理财第九章Corporate Finance公司财务决策：投资与融资Current Assets流动资产Fixed Assets固定资产1 Tangible有形2 Intangible无形Current Liabilities流动负债Long-Term Debt长期负债企业应采取什 么样的长期投长期投 资资策略？资本预算决策Shareholders Equity股东权益资本结构决策企业如何募集投 资所需要的资金 ？公司理财第九章Corpor
6、ate Finance财务决策与公司价值公司价值可以被比作一个饼。资本预算决策考虑如何把饼做大。资本结构决策好比最佳的“分饼方案”。如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。50% Debt50% Equity25% Debt75% Equity 70%Debt70%负债30% Equity30%股权饼的大小是由未来现金收益决定。公司理财第九章Corporate Finance一、公司价值评估的方法公司理财第九章Corporate Finance1、现金流量折现模型n CFt/(1+k)t n决定因素：n现金流量大小CFn预期产生的时间分布n反映CF风险程度的折现率k公司理财第九章企
7、业的市场价值定义： 从投资者的角度， 根据资本市场信息 或企业内部信息， 对某一个企业今后 的经营业绩，用折 现现金流量的方法 所做的综合判断投资者的判断折现现金流量公司理财第九章Corporate Finance2、相对估价n根据类似资产在市场上的定价来确 定其价值n是相对价值的估计，不是内在价值n乘数原理资产相对价值=某财务比率*乘数公司理财第九章Corporate Finance可供选择的乘数n收益乘数F1：P=收益*F1n收益=EPS，F1=P/En收益=每股现金收益 ，F1=股价现金 收益比n帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2n F2=股价/每股帐面价值n收入乘数F3：价值=销售收
8、入*F3公司理财第九章Corporate Finance3、调整现值法n杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值nAPV=VU+TBnAPV与NPV的评价结果是相同的n多用于资本结构不稳定的情况公司理财第九章权益价值负债现值企业价值资产现金流WACC折现于市场乘数收益、现金流 或帐面值乘以无杠杆资产 价值税盾价值税盾负债成本折现于无杠杆 权益成本资产现金流折现于调整现值模型预期股利权益成本折现于加折现现金流模型市场乘数模型股利定价模型公司理财第九章Corporate Finance二、价值创造的度量公司理财第九章Corporate Finance名人名言管理科学先驱彼得-德鲁克 (Pe
9、ter Drucker) 所言：“除非你已赚取资 本成本部分，否则没有利润可言。 公司理财第九章Corporate Finance会计利润指标的缺陷n面向历史而不是面向未来n不考虑收益的不确定性n特定会计准则下的产物n盈余操纵（折旧、广告费）n不考虑股权资本成本（free lunch?）n不能反映效率n创造利润不等于财富的增加n每股盈余是管理者的鸦鸦片公司理财第九章Corporate FinanceEVA评述nEVA是当今最热门的财务观念，并将越来 越热。财富杂志n作为一种度量全要素生产率的关键指标 ，EVA反映了管理价值的所有方面。彼得-德鲁克公司理财第九章Corporate Finance
10、 传统的企业业绩衡量方法并不完善 不能提供财务业绩方面的信息 可能会产生误导；在亏损的情况下增加产量和市 场份额反而会破坏价值 净利润 销售回报率(ROS) 每股收益 产量 市场份额 可能会产生误导，只注重利润 忽略了资本需求和资本成本衡量标准缺陷 产值 销售收入 收入增长 忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用公司理财第九章Corporate Finance1、附加市场价值（MVA）nMVA（Market Value Added）： 公司总资本的市场价值与股东和债 权人投资于公司的资本数量之差MVA= 资本市场价值 占用资本n意义：nMVA反映某一时点价值创造或损害n一段时期内MVA的变化反
11、映该时期价值创造 或损害公司理财第九章Corporate Finance说明nMVA最大化与股东价值最大化的一致性nMVA=权益MVA+负债MVAn若负债MVA不等于零的原因是利率变 化，则权益MVA最大等于MVA最大n管理的目标是MVA最大，而不是MV最大 （不仅考虑创造的价值，而且考虑占用 的资本）n采纳NPV0的项目意味MVA的增加公司理财第九章Corporate Finance MVA大比拼MVA WinnersnCoca-Cola$124.1nMicrosoft83.3nIntel85.0nMerck72.5nPhillip Morris59.8nProctor & Gamble54
12、.5nExxon51.5nJohnson & Johnson48.8nChase Manhattan43.7nPfizer40.8MVA LosersnITT($77.1)nGeneral Motors(52.4)nLoews(46.4)nAmerican Express(36.7)nFord Motor Company (34.0)nTravelers Group(19.5)nRJR Nabisco(14.4)nPG&E(7.0)nPhillips Electronics(6.4)nDigital Equipment(6.0)总市值$134.5 投入资本10.4 MVA$124.1总市值$1
13、35.5 投入资本187.9 MVA($52.4)观点:可口可乐和通用汽车市值相当，但通 用汽车投入资本比可口可乐高了 2000亿在过去5年中，可口可乐创造了730 亿美元的溢价，而通用汽车是-830亿 美元。公司理财第九章Corporate Finance2、经济增加值（EVA）nEVA（Economic Value Added)又称为经济利 润nEVA = (投资回报率 资本成本率)投资资本= 会计净利润 股权资本总成本n回报率差=投资回报率 资本成本率，又称为资 本效率n价值创造：EVA0 n前提：回报率为正公司理财第九章Corporate FinanceEVA与会计净利润的差异n会计净
14、利润只考虑了以利息形式反映的 债务资本成本，却忽略了权益资本成本n真实的世界没有免费的午餐n权益资本的真实成本为股东资金的机会 成本，即其出让资金使用权所期望得到 的最低回报率nEVA = 会计净利润 股权资本总成本公司理财第九章Corporate Finance公司理财第九章Corporate Finance公司理财第九章Corporate Finance公司理财第九章Corporate Finance3、EVA与MVAnEVA反映公司每年的经营业绩创造价 值能力 nMVA是未来各年EVA的现值之和n对于固定的年净现金流的增长率gnMVA=EVA/(WACC-g)nMVA=(ROIC-WAC
15、C)*IC/(WACC- g)公司理财第九章Corporate Finance公司 市场 价值公司 帐面 价值市场增 加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+ 公司理财第九章Corporate FinanceEVA决定MVAPV CF1Value PV CF3PV CF2PVNOPAT C现金流折现 CapitalEVA折现 PV EVA1PV EVA2PV EVA3PV EVA CValueMVA公司理财第九章Corporate Finance 与价值管理的框架相一致 未来全部经济利润的现值与折现现金流量值相 等 年度总体业务绩效的衡量手段，并且是具有激 励
16、性的经营方案的潜在基础 受一系列经营运作中的价值驱动因素的影响经济利润 与价值管理的框架相一致 接近股东价值 用于企业价值评估、战略决择以及长期性的 投资决策折现现金 流量经济利润与折现现金流量相辅相成公司理财第九章Corporate FinanceEVA与公司价值nEVA反映了公司某一年经营创造的价值n企业总价值的构成n投入资本帐面价值n未来持续经营创造的价值n等于未来各年预期创造的EVA的现值之和n与预期的增长成正比公司理财第九章Corporate Finance4、FGV与COVnFGV是未来增长价值，是企业市场价值高 出当前运营价值的部分nCOV是当前运营价值=当前EVA/资本成本 +ICn2000年，我国上市公司的FGV占市场价 值的75%公司理财第九章Corporate Finance
