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1、行业无忧，由西向东景气过渡P1基本观点u 核心假设2010年固定资产投资增速和房地产新开工面积投资增速分别为25%、20% 受国家对水泥行业产业政策影响，2010年行业固定资产投资增速15% 2009-2010年落后产能淘汰分别为6000万吨、1亿吨 u 行业估值具备安全边际，反映目前市场对行业的悲观预期u 行业结论：行业整体无忧2009-2010年行业需求增速分别为19.7%、11.6%，产量16.6和18.5亿吨 2009-2010年行业新增有效产能2.6和2.8亿吨 考虑2010年落后产能淘汰，行业盈利能力应能保持 u 区域景气：东西景气过渡2010年东部地区新增供给对行业冲击程度小 2
2、009年东部地区房地产投资低迷，环比提高，看好2010年东部地区房地产投资 回暖 u 产业政策判断以控制新增、淘汰落后为主旨的产业政策将得到执行 预计具体措施出台在10年1季度，年内逐步加强 u 上调行业评级至买入，重点推荐：海螺、天山、塔牌2目 录u 2009年水泥行业运行情况u 2010年水泥行业运行展望u 集中度提高，行业议价能力持续增强u 对行业相关政策的一些讨论u 投资策略u 重点公司估值水平31行业运行情况409年行业运行情况：需求超预期，新增供给为隐忧资料来源：WIND、光大证券研究所行业运行情况：需求超预期，新增供给为隐忧1受08年金融危机影响房地产投资增速大幅回落，政府实施积
3、极财政以刺激经济09年1-10月，固定资产投资增速较08年同期提高6个百分点并保持平稳运行， 房地产投资增速较08年同期下降6个百分点09年中期，金融危机影响逐步消除，房地产行业自我修复，增速环比提高5u4万亿投资拉动，1-10月水泥产量13.41亿吨，增速18.7%，需求持续高增长u水泥行业投资惯性高增长，1-10月完成投资额1339亿元，同比增长64.0%行业运行情况：需求超预期，新增供给为隐忧1资料来源：数字水泥、WIND、光大证券研究所6全行业盈利能力3季度稳定回升横向同比：西北、东北的盈利能力 优于其他地区纵向环比：华东、东北、中南、东 南4季度盈利环比提升；华北、西北、 西南盈利能
4、力保持稳定资料来源：光大证券研究所行业运行情况：产品单位价格、成本、吨毛利变动图谱17西南、东北、中南和西北产量增速分别为 31.61%、29.60%、22.84%、19.17% 华东、东南、华北产量增速触底反弹，产 量增速依次为8.61%、17.98%、20.22%西北、东北、华北和西南水泥价格分别 同比提高17.3%、10.0%、4.2% 、0.3% 华东、中南、东南水泥价格同比下降， 分别为-9.2%、 -8.7%、-8.4%； 资料来源：数字水泥、光大证券研究所资料来源：中国水泥网、光大证券研究所分区域量价比较：西北、东北地区明显优于其他地区18行业指数运行：回归基本面，未来依赖业绩提
5、升11-6月跑赢大盘，7-9月同步大盘，10月落后大盘08年底4万亿投资的推出，水泥作为最直接受益的投资品，估值水平迅速提高09年中期政策效应边际递减，经济复苏预期配置热点轮换，行业同步大盘10月，房地产成交低迷及调控预期引致下游需求预期保守，新增供给担忧，行业弱于大盘资料来源：WIND、光大证券研究所922010年行业运行展望10u目前水泥行业市盈率、市净率以及 两指标相对沪深300指数和房地产行业溢价水平均位于历史均值水平下方， 纵向比较估值水平偏低。从估值角度 来看，目前时点资金进入已具有一定 安全边际 u估值水平已反映市场对行业2010年行业盈利水平下降的悲观预期，未来 如行业运行优于
6、市场预期，投资机会 呈现2010年行业运行展望：估值安全边际具备，已反映悲观预期2水泥行业市盈率对沪深300市盈率溢价 水泥行业市盈率对房地产行业市盈率溢价 资料来源：WIND、光大证券研究所 112010年行业运行展望： 供求测算，行业无忧2u 核心假设：09-10年固定资产投资增速分别为34%、25%， 09-10年房地产新开工投资增速分别为5%、20% 水泥行业固投增速受国家产业政策影响，09-10年增速分别为60%、15% 09-10年水泥行业落后产能淘汰分别为6000万吨和1亿万吨u 测算结果：09-10年产量增速19.7%、11.6%，新增水泥需求-供给差仍为正值，行业无忧资料来源
7、：数字水泥、光大证券研究所单位：万吨2007年2008年E2009年E2010年E新增水泥产能15,600.00 18,727.41 33,293.17 35,451.06 新增水泥产量12,480.00 14,981.93 26,634.54 28,360.85 同比增长 % 20.05%77.78%6.48%淘汰落后熟料产能6,000.00 5,000.00 6,000.00 10,000.00 水泥表观消费量135,412.40 138,838.30 166,188.91 185,399.93 2.53%19.70%11.56%新增水泥需求11,735.90 3,425.90 27,35
8、0.61 19,211.01 同比增长 % -70.81%698.35%-29.76%新增水泥需求-供给5,255.90 -6,556.03 6,716.07 850.16 12u全行业近两年投产产能6-7亿吨，总量有隐忧u西南投资快速提高u存量角度，西南、中南、华 东投资占比高于其他区域u增量角度，中南、华东、东 北优，西南、华北、西北忧2010年行业运行展望：供给-总量有隐患、区域有转换2资料来源：数字水泥、光大证券研究所13u利用行业产量和供给跟踪数据， 我们测算了09年全国和分区域水泥需 求、新增产量数据，建立指标=新增 产量/09年需求，来衡量新增产能的 冲击动能u结果显示：华东、中
9、南和东北区 域2010年新增供给对存量需求的冲 击较小，其中华东的产能冲击幅度在 10%以内！u以上数据未考虑落后产能淘汰因 素水泥需求新增产量全国占比2009年E2010年E新增产能冲击单位万吨万吨%全国166,188.9126,634.54 16.03%100.00%增长 %19.70%60.00% 华北19,670.673,546.72 18.03%13.32%增长 %24.00%70.00% 华东59,095.404,767.41 8.07%17.90%增长 %11.00%40.00% 东北10,953.041,816.50 16.58%6.82%增长 %27.00%30.00% 中南
10、44,808.907,009.17 15.64%26.32%增长 %19.00%30.00% 西南20,324.427,073.97 34.81%26.56%增长 %33.00%120.00% 西北9,973.822,051.68 20.57%7.70%增长 %22.00%90.00% 2010年行业运行展望：供给-总量有隐患、区域有转换2资料来源：数字水泥、光大证券研究所14资料来源：数字水泥、光大证券研究所2010年行业运行展望：供给-总量有隐患、区域有转换2u 根据地理位置和企业产能覆盖原则，我们细化成七个区域，新增东南区划u 逐条统计09年以来行业投产和新开工熟料产线，统计结果表明：未
11、考虑落后淘汰，全行业角度新增水泥产能3亿吨，09年至2010年3季陆续释放 动态角度，中南、西南、西北区域新增产能对区域存量需求的冲击较大 动态角度，华东、东南、华北区域新增产能对区域存量需求的冲击小，其中华东最 优单位 万吨华北华东中南西南东南西北东北SUM09年需求 31,53047,57721,68126,69817,5355,53815,663166,22109年投产产线12621308589009年新开工产线1981328215139809年投产产能 2,1601,0803,3404,3001,2406401,36014,12009年新开工产能3,3202,1602,2404,500
12、3602,2002,02016,800投产冲击6.85%2.27%15.41%16.11%7.07%11.56%8.68%8.49%新开工冲击10.53%4.54%10.33%16.86%2.05%39.73%12.90%10.11%15“销售-购置土地-新开工”决定了新开工数据持续好转的内在逻辑，其本质为 制造类行业中“需求-库存-供给”的传统逻辑！ 政府对房地产市场的调控其真实意图在于住房刚性需求持续从而拉动新开工的 投资，行业内开发商自身也存在着提高新开工面积保持未来成长性的动机，当 提价不再成为预期时，增加供给成为必然选择，从而政府和开发商的博弈又为 新开工好转提供外在逻辑！ 资料来源
13、：WIND、光大证券研究所2010年行业运行展望：需求重点变量-房地产投资2P162010年行业运行展望：房地产施工投资增速保持平稳增长2新开工与竣工增速的剪刀差仍存，缺口减小将持续中长期来看，新开工与竣工增速保持同向变化，综合作用施工增速稳定资料来源：WIND、光大证券研究所17u分解房投数据，行业盈利能力体现新开工面积增速的变化2010年行业运行展望：行业盈利能力同向变动2资料来源：WIND、光大证券研究所18u09年分区域来看，东南、华东区域房地产投资增速显著低于其他区域u09年东南、华东区域房地产投资低迷对区域内水泥企业负面作用明显u正是因为上面这一点，我们更看好该区域内相关公司受益于
14、房地产投资复苏 的业绩增长能力 2010年行业运行展望：东南、华东区域需求可期2资料来源：WIND、光大证券研究所193集中度提高，行业议价能力增强20充分竞争市场结构决定了产能过剩格局，经历优胜劣汰阶段新旧技术转换过程中，我们看到了大企业优势明显：行业投资为大企业主导，基本为 区域性战略布局无论是战略性新建产能布局还是产业并购，行业集中度大幅提高近两年行业联合提价的频率和幅度应为这一特征的现实体现资料来源：中国建材、光大证券研究所3市场关注产能投放加剧过剩格局，却忽视集中度的提高！18家大企业新干法产能占 国内新干法产能的48%，占 国内总产能的30%P214对行业相关政策的一些讨论22u政
15、策的重点：刚性需求带动房地产投资持续稳定增长u可选措施，应为综合手段管理价格预期，供不应求的基本面和资产价格膨胀因素仍然存在增加土地供应，地王标得资本市场融资打击囤地行为，多渠道刺激新开工面积，增加供给需求讨论：对房地产政策的思考4价涨预期土地供应囤地政府开发商地王融资价涨预期供不应求涨价23u两个数字：在建6.2亿吨，拟建2.1亿吨，合计8.3亿吨（国家公布）u我们的结论：10年行业供求仍可保持稳定格局，未来格局向好或向坏的关 键在落后产能淘汰力度！供给讨论：产业政策解读1-新增供给尚在可控范围4供给未来增量远景拟建严格准入、核准权收归发改委2.1亿吨，9月30日一刀切，认真清理在建增量存量
16、淘汰6.2亿吨，控制总量，严格等量淘汰；清理在建 未投产项目，产能投放进度延后1年3年1亿吨，“十一五”剩余任务应能贯彻5亿吨，地方政府编制计划阶段，稳步 推进将改善未来行业供求格局24u政策环环相扣：准入条件提高进入门槛，意见给出控制新增产能 ，加快落后产能淘汰的具体措施，3年时间表对落后产能淘汰限定时间 表，11月10日的通知将尚未投产的在建产线纳入清理范围u产业政策贯彻实施符合国家“调结构”的政策逻辑：引导有限的要素资源更加 优化配置；问责制的要求保证相关部门和地方政府做到“上行下效”u国家财政收入持续增长保证了政策实施的资金支持，10年国内就业环境的 好转也减轻了落后产能淘汰相关人员的再就业压力u“十一五”本就规划淘汰计划2.8亿吨，目前尚余1亿吨未被淘汰。这1亿吨本 就在原计划当中，10年将完全得到贯彻实施供给讨论：产业政策解读2-静候执行425u产业政策指导文件预计09年底可出台u产业政策的具体措施的实施将在2010年1季度开始执行u具体措施的实施力度
