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1、化工行业首席分析师 邱 伟 石化行业分析师 傅惟寿中国石化深度报告中国石化：推动中国奇迹的重要引擎目 录 行业景气促中石化持续成长 主营业务快速增长 高油价利于中国石化业绩持续成长 与同类公司相比，中国石化成长性更好 中石化合理价值19.37元，给与推荐的投资评级 天然气业务是亮点 销售网络价值凸现 炼油毛利改善，化工景气延续 行业景气促中石化持续成长行业景气促中石化持续成长中国经济的特点决定中国石化行业景气持续出口型产业如纺织服装、 电子电器、塑料的发展拉 动对合成纤维、合成树脂 、合成橡胶的需求 ；房地 产业拉动对pvc等筑材料的 需求；汽车保有量上升拉 动对成品油的以及合成橡 胶等的需求
2、。缺乏自主研发能力使得 中国经济将在较长时间 内保持这种特点，中国 石化产品市场需求将在 较长的时间内保持增长 势头。行业景气促中石化持续成长中国石化产品市场需求持续增加中国主要石化产品需求复合年均增长率资料来源：国信证券研究所资料来源：国信证券研究所中国成品油消费历史增长率及预测（万吨）0710年国内成品油消费年均增长8%；乙 烯、PTA 、MEG年均需求增长20%左右； 合成树脂、合成橡胶年均需求增速大于10% 。 在产业结构基本稳定的情况下，成品油消 费弹性系数变化不大，成品油消费增长率和 经济增长率之间存在稳定的关系。 0304年成品油消费弹性系数异常源于油 价上涨以及政府打击成品油走
3、私，国内成品 油隐性消费转为显性消费。行业景气促中石化持续成长中国石化增长势头不变资料来源：国信证券研究所中国石化主营收入和净利润历史增长趋势 （亿元）0106年，中国石化主营业务年均复合增长率27.97%，净利润年均复合增长率 29.30%。预计中国石化在20072009年将继续保持这种增长势头。 主营业务快速增长主营业务快速增长各业务销售收入预测各业务销售收入及增速 （百万元）资料来源：国信证券研究所 油气业务增速先 低后高的原因主要 是油价以及天然气 业务的增长以及天 然气提价需要时间 。 化工业务收入持续 增加是受化工景气 周期延续及产能扩 张的驱动。 受油价的影响，炼 油业务销售收入
4、增 速略有下滑。主营业务快速增长油气业务预测资料来源：国信证券研究所主营业务快速增长海相勘探理论海相地层由海洋环境沉积下来的地层，叫做海相 地层；由湖泊、河流、沼泽等陆地环境沉 积下来的地层，叫做陆相地层。我国海相地层分布面积达344万平方千 米。全国油气资源评价结果表明,海相油气 资源总当量300多亿吨，占全国油气资源 总量的近一半，海相油气勘探潜力很大海相勘探理论在突破传统陆相勘探理论的基础上， 中石化联合中国石油大学逐步发展并成熟 了“多元生烃”、“三元控储”和“复合控藏”系 列海相油气勘探理论。中国石化拥有分布在秦岭大别山 胶东半岛以南广阔的南方海相勘探区块 。中石化目前的海相油气发现
5、仅仅是其 所拥有的勘探区块油气资源量的冰山一 角。预计中石化在海相地层将有更多的 油气发现，中石化油气资源不足的困局 有望缓解，中石化油气业务将迎来二次 创业。海相勘探理论意义同中石油对比中石油拥有的勘探区块主要为陆相地 层，中石油重点探索陆相勘探理论。主营业务快速增长油气业务之普光气田资料来源：国信证券研究所普光气田地理位置气田地理位置 资料来源：国信证券研究所 普光气田地处川东北地区川鄂渝 陕四省交界处，累计探明可采储量为 3560.7亿立方米，是迄今为止经国土 资源部评估过的国内规模最大、丰度 最高的特大型整装海相气田。预计普 光气田探明可采储量将每年增加约 1000亿立方米，最终探明可
6、采储量可 能高达7000亿立方米。 普光气田开发项目包括气田开发 、1674公里川气东送管道工程、天然 气净化厂等。 苍溪元坝天然气田 中石化南方勘探开发公司根据对地震 资料的综合处理、解释、评价，认为“ 苍溪构造”是一个具有勘探潜力的含气 圈闭，预测天然气储量达 50000亿立 方米。主营业务快速增长油气业务之普光气田 普光气田将分二期建成150亿立方米天然气产 能规模，2008年6月底建成20亿立方米产能，12月 建成120亿立方米产能，2010年扩建产能至150亿 立方米。 0710年中石化天然气产量年均复合增长率为 34.8%，天然气销售收入年均复合增长率48%。资料来源：国信证券研究
7、所五粮液相关资产收 购，可带来06年净 利润增长约8.5亿 。普光气田产能规划时间表0710年中石化天然气产量年均增长率为34.8% 中石化天然气销售收入及增长率 百万元主营业务快速增长油气业务之川气东送管道 中国天然气消费市场快速成长，天然气产地远离消费市场。川气东送管道将中国石化天然气田和目 标消费市场连为一体。为中国石化未来天然气产能的释放提供了必要的基础设施。 相比于中国石油的西气东输管道，川气东送管道的开工利于中国石化开拓华中、华东天然气市场。 缩小了中国石化同中国石油在天然气管道布局上的差距。川气东送管道途经四 川、湖北、河南、安 徽、上海。全长 1674公里，设计年 输气能力12
8、0亿立方 米。如果苍溪元坝最终被 证实有大的天然气储 量，以及普光气田产 能的不断增加，中石 化有可能再建第二条 川气东送管道。主营业务快速增长原油产量稳定增长中石化原油产量稳定增长 资料来源：中石化年报，国信证券经济研究所 我们预期中石化在新的海相勘探理论的指导下，在原油资源上必将有所斩获。 考虑到中石化近期没有发现较大的油田，为稳妥起见，我们在预测中石化未来 3年原油产量时保守估计海相勘探理论对原油产量增速的贡献为0.4个百分点。 我们预计0710年中石化原油产量年均增速3% 。塔河油田中石化未来原油新增产 能将主要依赖塔河油田 。塔河油田勘探思路已 由“塔河之下找塔河”转为 “塔河之外找
9、塔河”。最近 塔河油田新增600平方公 里勘探面积，未来发现 大的油田的概率较大。主营业务快速增长成品油销售业绩持续改善油品业务销售业绩持续改善（百万吨/左轴）资料来源：国信证券研究所 07年一季度成品油经销总量、零售量的增 速同比有所降低，批发量的增速同比大幅升高， 销售毛利减小，原因主要是需求原因以及国际国 内成品油价格差距缩小。 甲醇汽油有利于中石化成品油销售渠道的巩 固以及低成本获取油源。 我们根据成品油消费弹性系 数法测算07、08、09、10年 国内成品油消费增速分别为 8.02%、8.17%、7.72%、 8.10%。 保守估计中石化成品油国内 经销总量和零售量的增速同国 内成品
10、油消费总量的增速保持 一致，即8.02%、8.17%、 7.72%、8.10%。 零售量增速持续高于总经销 量的增速，中石化销售毛利持 续增加。 看好销售网络非油品业务。主营业务快速增长成品油销售业绩预测油品销售收入预测（百万元）资料来源：国信证券研究所主营业务快速增长销售网络是一个统一的整体成品油销售网络炼油 厂加 油 站油 库成品油 码 头28001座454座209座铁路罐车869辆, 铁路专用线263 公里成品油输送管道 成品油销售网络是统一的整体。 加油站、油库、码头、炼油厂是网络中的点。成品油输送管道和专用铁路是网络中的线，将点串成网络。主营业务快速增长加油站终端实力持续增强中石化自
11、营加油站稳定增加（吨/站 右轴）资料来源：中石化年报，国信证券研究所 自营加油站持续 增加，2006年底达到 28001座；特许加油站 持续减少，2006年底 只有800座。中石化对 成品油销售终端的控 制力越来越强。 单站年均加油量 2577吨，年均增速12% 。中石化销售终端的 盈利能力逐年增强。加油站网络不可复制 加油站、油库、码头、成品油输送管道和专用铁路具有不可复制性。主营业务快速增长中石化投用和在建的成品油输送管道 每条成品油输送管道一端连着中石化的炼油厂，一端连着消费市场。 中石化成品油输送管道逐步向中部省份推进，以便于占领新兴成品油消费市场。 西南成品油输送管道 北京环城管道
12、金山上海管道 鲁、皖、苏管道 荆管道中石化已投用管道： 北京天津管道 金（山）嘉（兴）湖（洲）管道 江苏苏南、苏中管道 泉州福州管道 泉州厦门管道 九江南昌管道 岳阳长沙湘潭株洲管道 洛阳驻马店管道等。中石化在建管道：主营业务快速增长成品油输送管道的意义成品油管道输送成本大致在0.077元/吨公里，而成品油铁路运输成本为 0.1237元/吨公里，管道输送节约38%的运输成本。降低成品油物流成本成品油输送管道延伸到哪里，中石化在成品油销售市场上的优势就延伸到 哪里。成品油输送管道利于中石化占领市场。利于抢占成品油市场主营业务快速增长非油品业务高成长可期非油品业务种类便利店、餐饮、洗车、修车、换油
13、、气配销售、广告代理、电话、通讯服务、银行提款机、彩票销售、自动 售货机、空车配载、化肥和农药等生产资料销售等中石化非油品业务才起步 发达国家加油站非油品业务的利润已经达到总利润的45%55%。中石化拥有28001家自营加油站，中石化非 油品业务才刚刚起步，目前仅极少数加油站开展了便利店、餐饮业务，且大多采用场地出租的经营方式。中石化非油品业务发展空间巨大随着中石化对终端加油站控制力的加强以及管理效率的提升，加油站非油品业务种类将增加，经营方式也将 由场地出租转变为自主经营为主，这是一个长期的发展趋势。非油品业务的发展将增强中石化加油站的盈利 能力。主营业务快速增长炼油毛利改善，化工景气依旧
14、预计中石化炼油毛利0709年分别为3、4.5、6.5美元/桶，原油加工量年增速为9.44%、 9.77%、5.61%。 受中东大型石化装置延期投产的影响，预计化工景气周期将延续到2010年。预计0709年 中石化化工业务毛利水平稳定，乙烯产能增速分别4.66%、10.85、21%。炼油化工销售收入预测（百万元）资料来源：中石化年报，国信证券研究所主营业务快速增长世界炼油行业景气持续，中石化炼油毛利好转 中国石化炼油装置原油加工程度深，大多是裂化 型炼油厂、二次加工能力大。加工含硫、重质等劣质 原油的比例逐年上升，有利于原油成本控制。 新的成品油定价机制迟早要出台，并且未来国内 成品油价格与国际
15、接轨是大趋势，中石化炼油毛利将 持续改善。 预计中石化炼油毛利07-09年分别为3、4.5、6.5 、7美元/桶。 世界原油重质化和高硫含量趋势明显，炼油行 业环保压力增大，欧美地区炼油能力增长停滞。 新兴市场国家成品油非市场化定价，国际石油 公司的投资意愿不高。 世界新增炼油能力主要集中于亚太及中东，增 长有限。 世界炼油行业景气持续，世界炼油毛利总体维 持高水平。主营业务快速增长原油加工量继续增加0710年原油加工量年均增速分别为9.4%、9.7%、5.6%、3.7%。 中国石化原油加工量历史数据及预测资料来源：国信证券研究所中石化部分新增原油加工能力 （万吨/年）资料来源：国信证券研究所
16、主营业务快速增长中东石化工业的发展对世界化工景气度影响有限中东以乙烷为原料的石化工业对行业景气冲击有限资源有限，并且伴生气采集及管输投资巨大。中东伴生气和天然气价格已经开始上涨。 由于乙烷原料的不够，沙特乙烯装置也开始部分采用石脑油为裂解料。中东原料成本优 势将减弱。 中东国家希望独立发展自己的石化工业，在项目设计、施工等方面都希望以自己为主， 但技术实力不够，这必然造成项目延缓投产。估计项目延缓最少23年，拟建项目全部 投产将拖延至20122015年。 国际市场钢材、水泥价格大幅飙升，项目投资成本急剧增加。 世界乙烯需求增速很有可能出乎大多数机构的预测，中东新增的乙烯将被世界市场迅速 吸收。 2010年后，中东石化项目将对石化行业景气度产生冲击，但影响有
